目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，从长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，后续如果地产行业正常化，战略上估值修复空间较大。但投资者比较困惑的是赔率高，但胜率难定，择时较难。我们认为地产股胜率和择时取决于现金流和销售。（1）参考2014-2015年去库存的经验，如果后续房地产企业总现金流企稳，则大概率由反弹升级为反转。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。从股价表现来看，房地产行业的超额收益始于2014年，但房地产销售同比回正是2015年Q1，股价表现领先销售较多，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业的总现金流结束下滑稳定住了。（2）参考美国次贷危机后的经验，从2005年Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降3年后，2009年Q1销售开始企稳，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。房地产销售企稳的前两年（2009-2010），地产销售出现二次探底，但股价在第一个销售底的时候已经见底，第二个销售底之后反而超额收益很小，房价开始上涨后，房地产股的超额收益反而结束了。这一次房地产销售下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售也有逐渐底部企稳的可能，这一点还需要时间验证，我们认为当下验证地产企业现金流情况更重要。
（1）战略上，地产股机会较大，关键是确定何时走出危机模式。2007-2019年，房地产行业ROE长时间维持在10-15%的范围内，2020年之后，ROE急速下降到负值，同时PB也快速回落到1倍以下，目前较多房地产上市公司估值在0.3-0.7倍PB之间，隐含的是对房地产企业现金流风险的较大担心。鉴于未来长远来看，我们判断房地产行业存量依然还有较大的更新替换需求，房地产行业ROE大概率某些时候是要回到正值。如果以散点图分布来看，未来PB至少要从现在0.6倍左右的水平抬升到1-1.5倍，战略上估值修复空间较大。战术上，我们认为分成两步，第一步观察政策变化后，房地产企业流动性危机能否根本性缓解，第一步完成房地产PB大概率可以修复到接近1倍。第二步，观察地产销售回升和地产经营正常化，这一步完成后，地产的PB大概率会进入1-2倍的范围内波动。（2）参考上一次国内地产去库存的经验，地产股见底需观察企业现金流，而不是销售。2014-2015年房地产政策宽松期间，也提出了去库存的政策。从股价表现来看，房地产行业的超额收益始于2014年，但房地产销售同比回正是2015年Q1，股价表现领先销售较多。2014年地产之所以能有超额收益，背后很重要的原因之一是，政策变化后，房地产企业现金流恶化的情况开始缓和，虽然反映正常经营的自由现金流依然不好，但总现金流逐渐稳定，2015-2016年总现金流大幅回升。2020年以来的这一次房地产销售下降，总现金流和自由现金流都较差，我们认为新一轮政策后，销售改善估计需要比较长时间，但如果能通过商品房收储、土地回收等新的去库存政策改善企业的现金流。地产股存在进入第一阶段上涨的可能性。（3）美股次贷危机后，地产股超额收益出现在销售底部震荡期，房价上涨期行情已经结束。参考美国次贷危机后的经验，从2005年Q4美国房地产销售见顶回落，销售下降3年后，2009年Q1销售开始企稳反转，对应房地产行业也见底并有明显的超额收益。我们这一次房地产下降已经3年了，如果不是日本的情形，而是美国的情形，销售有逐渐底部企稳的可能。美国次贷危机后，房地产销售企稳的前两年（2009-2010），地产销售刚回升不到1年后，还有二次探底，直到2010年底才真正稳定下来进入趋势性回升，但股价在第一个销售底的时候已经见底，第二个销售底之后反而超额收益很小，房价开始上涨后，房地产股的超额收益反而结束了。以此来看，这一次地产股的行情，起点可能是地产企业通过去库存实现现金流改善，加速点可能是销售企稳反弹，终点可能是房价企稳回升。（4）短期A股策略观点：年度上涨趋势没有完成，但第一波轮动式估值修复可能已经到达尾声。市场的年度反转已经确立，背后主要是两个原因：（1）房地产下滑对各行业盈利的负面影响逐渐达到尾声，2月5日A股整体PB历史最低，但整体ROE并不是历史最低，股市已经充分定价了大部分宏观悲观预期。（2）新国九条政策将会系统性改善股市的供需结构。从历史经验来看，熊转牛第一波上涨大多持续1个季度左右，以估值修复为主，此时大部分板块业绩并没有改善。但如果涨到第二个季度，则大多需要明确的盈利改善或居民增量资金，这些因素还需要酝酿，当下有可能是第一波估值修复的尾声。交易层面的特征是：（1）第一波估值修复所有板块都要轮涨一遍，现在已经轮动到最晚的房地产行业了。（2）近期私募和外资补仓比较快。（3)经济在库存周期底部刚企稳，改善一般会比较慢，后续一个季度，基本面变化可能赶不上投资者预期的变化，由此带来波折。年度建议配置顺序：上游周期>汽车汽零、出海>金融地产>AI、老赛道（医药半导体新能源）>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。近期地产链的强势，从策略角度来看，有两个原因:（1）熊市结束后，熊市中跌幅最大的板块大多会出现一次较大的反弹，新能源和地产是过去2年熊市中，最弱的两个方向，先后企稳反弹，标志着熊市结束。（2）季度内,2月6日市场反转以来，高分红、AI、周期、超跌大盘成长先后反转，地产链反弹之前是位置最低的一类板块，从轮动的角度，存在着补涨的诉求。
上游周期股这一次调整主要是短期强势股补跌，大概率1-2周内会结束。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属，我们判断离顶点还有1-2年的时间，基本面不需要担心。对上游周期的后续展望：（1）上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部，后续随着库存周期回升，价格1-2年会持续上涨。（2）强势股补跌一般1-2周内结束。参考2016-2021年白酒，如果是单纯的强势股补跌，一般1-2周内结束。我们认为这一次上游周期可能只会有1-2周波折。（3）什么情况下周期会出现季度调整？参考2016-2021年白酒牛市经验，如果非熊市，需要同时具备三个条件，基本面出现阶段性担心、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌。三个条件同时具备时会出现季度调整，我们认为当下出现季度调整的概率不高。![]()
本周A股主要指数均上涨，上证50（0.62%），沪深300（0.32%），中小100（0.26%）领涨。申万一级行业涨跌幅分化，其中房地产（12.65%）、建筑材料（5.03%）、建筑装饰（3.00%）领涨，家用电器（-2.36%）、医药生物（-2.12%）、煤炭（-2.10%）领跌。概念股中，租售同权（19.16%）、充电桩（12.45%）、NFT（11.91%）领涨，激光雷达（-13.97%）、细胞免疫治疗（-9.57%）、辅助生殖（-6.29%）领跌。![]()
本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。
本文源自报告：《地产股是否反转，决定因素是什么？》
报告发布时间：2024年5月19日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001；张颖锐 S1500523110004
特别声明
本公众号发布的信息仅供《证券期货投资者适当性管理办法》中规定的专业投资者使用；非专业投资者擅自使用本公众号信息进行投资，本人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担责任。
分析师声明
负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
免责声明
信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。
本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。
本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。
在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。
本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。
如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。
欢迎扫码关注我们
![]()
