经济指标继续磨底，中报业绩总量层面亮点不多，中报指引下行业层面盈利边际改善线索有：上游周期盈利边际修复，非银金融盈利改善存在亮点，TMT业绩兑现整体排序居前但尚未实现趋势性改善。上游周期虽然2024年H1净利润仍负增，但相较2024年Q1改善较大，有望逐步确认ROE中枢存在提升，若商品价格企稳可能进入估值二次抬升期。非银金融盈利改善幅度较大，地产市场下行对银行盈利影响的担忧可能逐步缓和。TMT板块业绩兑现整体排序居前，但尚未实现趋势性改善。出海相关板块整体景气度仍较高。消费板块业绩增速绝对水平高，但波动较小，较难出现明显改善。从PB-ROE角度看，我们认为盈利磨底阶段PB比ROE更重要，建议关注ROE边际改善或下滑速度放缓，但PB低估程度仍较大的行业，如上游周期、消费电子、保险等。未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好+全球库存周期有望回升）>传媒互联网&消费电子（ROE相对稳定+估值抬升空间大）>金融地产（价值风格大趋势+估值修复）>出海（海外通胀问题未根本性解决+全球库存周期有望回升）>新能源(库存周期可能接近底部+产能仍有释放压力)> 消费（基本面利多有限）上游周期：当前处于新一轮商品牛市早期，等待商品价格企稳。历史上商品牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2个季度的情况。但商品价格较难在1年以上维度和GDP走势背离，后续大概率需要需求接力。根据历史经验，一轮商品牛市轮动顺序通常为：黄金（对利率敏感，危机中最先见底）->工业金属（“铜博士”是领先指标）->原油（需求偏中上游）->农产品（需求偏下游），我们认为目前刚从黄金轮动到工业金属。金融地产：我们认为房地产板块需要最终确认ROE风险可控，确认信号是地产二手房销售数据中枢提升，若板块盈利恢复常态，则我们认为1年内可能有较大行情。我们认为年初以来银行板块的上涨是估值偏离ROE长期趋势后的估值修复。非银金融板块中，保险的估值修复弹性或大于券商。出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升。海外高通胀不结束，出海的逻辑大概率还会持续偏强。我们认为贸易冲突的影响是其次的。
成长:盈利仍在磨底，关注估值有空间的消费电子和传媒。消费：整体估值抬升空间不大，局部（家电）受益于出海板块可能有机会。一级行业具体配置方向：（1）上游周期：煤炭&有色金属&石油石化（上游+产能格局好）；（2）金融地产：保险（长端利率触底，投资端弹性大）、银行（高股息+估值修复）、房地产（估值低赔率高、政策变化胜率在提高）；（3）出海：汽车汽零、家电、机械设备；（4）成长：传媒&消费电子（成长中估值优势明显的板块）。（1）经济指标继续磨底，8月PMI指向量价均弱，经济结构性亮点在于制造业新动能景气度较高，8月中下旬商品价格有企稳迹象。8月PMI录得49.1%，环比下降0.3个百分点。其中生产指数录得49.8%，环比下降0.3个百分点。新订单指数录得48.9%，环比下降0.4个百分点。生产指数和新订单指数均出现了收缩，反映出企业生产和需求两端同时放缓。价格方面受上游原油、煤炭等大宗商品价格波动的影响，出厂价格下降的压力较大。经济结构性亮点在于制造业新动能景气度较高，高技术制造业和装备制造业PMI较上月环比回升，重返扩张区间。虽然8月PMI和高频的花旗中国经济意外指数均走弱，但8月中下旬部分有色、黑色商品价格略有企稳迹象，可能意味着前期拖累制造业景气的因素可能有积极变化。（2）中报业绩指引下的盈利边际改善线索：上游周期盈利边际修复，非银金融盈利改善存在亮点，TMT业绩兑现整体居前但尚未出现趋势性改善。2024年中报大类板块业绩总览：从业绩绝对增速的角度来看，按大类板块2024H1归母净利润同比增速排序，必选消费>可选消费>TMT>红利&公共服务>金融地产>上游周期>中游材料>中游制造。从业绩边际变化来看，按2024年H1归母净利润同比增速较2024年Q1环比变化排序，中游材料>上游周期>金融地产>必选消费>可选消费> TMT>中游制造>红利&公共服务。按大类板块2024年Q2ROE提升幅度排序：必选消费>上游周期>可选消费>TMT>金融地产>红利&公共服务>中游材料>中游制造。上游周期盈利存在边际修复迹象，有望逐步确认ROE中枢存在提升，若商品价格企稳可能进入估值二次抬升期。上游周期受到商品价格下降的影响，2024年H1归母净利润仍然负增，但积极因素在于上游周期在大类板块中归母净利润增速改善幅度最大。随着商品价格底部企稳和基数影响逐渐消退，2024年H1煤炭、有色金属营收和归母净利润同比增速环比2024年Q1出现明显改善，石油石化虽然营收增速环比回落，但归母净利润增速韧性仍然较强。同时需要注意的是，市场有望逐步确认上游周期ROE中枢上移。2024年Q2煤炭（12.9%）、石油石化（12.3%）、有色金属（10.0%）ROE仅次于食品饮料和家用电器，同时煤炭ROE下降幅度放缓，有色金属ROE提升幅度居前。市场有望逐步确认上游周期现在的ROE中枢在10%左右的水平企稳。后续如果出现全球库存周期回升驱动下商品价格回升，上游周期可能进入估值二次抬升期。TMT板块业绩兑现整体居前，但归母净利润增速相较2024年Q1并未进一步提速，电子与计算机、传媒盈利分化。2024年H1 TMT板块整体营收和归母净利润都保持相对较好的增速，但从边际变化来看盈利并未实现进一步提速。2024年H1电子行业归母净利润同比增速录得53%，但较2024年Q1增速有所下降。2024年H1通信归母净利润增速绝对水平不高，计算机、传媒归母净利润则仍在负增。从ROE来看，电子ROE小幅提升0.29个百分点，计算机、传媒则分别下降0.04和0.45个百分点。
非银金融盈利改善幅度较大，地产市场下行对银行盈利影响的担忧可能逐步缓和。金融地产营收和净利润增速受房地产市场下行的影响仍在负增，但相较于2024年Q1存在一定改善。银行板块归母净利润增速转为小幅正增，ROE小幅下降0.1个百分点。在地产销售下行压力较大的背景下，银行板块业绩兑现仍然显示出一定的韧性，我们认为由于保交楼、放松限购限贷等稳增长政策的出现，地产相关不良风险暂未出现，所以银行最先显现出机会。非银金融2024年H1归母净利润增速则由2024年Q1的负增转为小幅正增，ROE回升幅度也居前，尤其是保险行业回升至10.1%，较2024年Q1提升2个百分点。非银金融ROE正在磨底回升，其中保险基本面边际改善概率更大，ROE回升弹性可能大于券商。出海相关板块整体景气度仍较高。海外业务收入排名居前的一级行业中，电子、汽车2024年H1归母净利润增速较高，家电、通信整体保持利润增长，传媒、电力设备归母净利润负增且进一步下滑。消费板块业绩增速绝对水平高，但波动较小，较难出现明显改善。2024年H1必选消费和可选消费营收和归母净利润增速均排在前列。但从业绩增速环比变化来看，除了农林牧渔受益于养殖板块周期性改善出现了较为明显的业绩增速环比上升外，大部分消费板块的业绩增速均出现了环比小幅下滑。从ROE角度看，除了农林牧渔、社会服务受基数影响环比改善较大外，大部分消费板块的ROE窄幅波动。除了医药板块可能面临医保费用增加，政策变化等影响出现ROE的持续下降外，消费板块盈利绝对水平有韧性，但改善预期不大的特征，可能带来绝对收益向下空间不大，但相对收益有限。中游材料和中游制造盈利相对偏弱，尤其是新能源ROE下降幅度较大。中游材料和中游制造行业盈利绝对水平整体偏弱，2024年H1归母净利润均负增，其中ROE下降幅度较大的行业是电力设备和建筑材料。![]()
（3）9月市场风格的季节性规律是:大盘价值风格占优的概率略高。9月指数的季节性规律并不显著，大盘价值风格占优的概率略大。从申万一级行业超额收益的季节性规律来看，9月季节性偏强的行业包括：社会服务、煤炭、银行、汽车、石油石化等，整体也偏向低估价值。有色金属、传媒、美容护理等板块则季节性偏弱。![]()
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1.2 申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议
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1.2.1 上游周期：当前处于新一轮商品牛市早期，等待商品价格企稳
我们认为影响商品超级周期的核心因素不是需求，需求的波动通常会在1-2年内影响能源价格。从短周期（1-2年）的角度，能源价格和全球GDP大多是同向波动的。我们认为，从短周期的角度来看，库存周期是价格的重要影响因素之一，比产能格局和各国经济的长期增长动力的影响都更大。历史上库存周期下行持续时间通常在1-2年左右，通常对应着年度级的能源价格下降。我们认为2022年5月-2024 年1 月商品价格下降主要受中美库存周期下降的影响。而回顾过去近百年的商品价格波动规律，商品是否有超级周期和经济增长中枢关系不大，我们认为产能周期或是5-10年商品价格变化趋势的核心因素。
我们认为商品价格当前所处的位置是新一轮商品牛市的早期。主要基于以下四点：第一，每一轮2年左右商品上涨的初期，商品价格大多是领先GDP的，所以商品刚开始涨价时，大多感觉到是库存周期或供给原因主导的。历史上商品牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2个季度的情况。但商品价格较难在1年以上维度和GDP走势背离，后续大概率需要需求接力。第二，黄金、铜等部分商品已经出现了商品牛市早期上涨的信号。第三，从汇率看，美国新一轮降息周期开启预期提升，我们认为可能驱使美元贬值。第四，根据历史经验，一轮商品牛市轮动顺序通常为：黄金（对利率敏感，危机中最先见底）->工业金属（“铜博士”是领先指标）->原油（需求偏中上游）->农产品（需求偏下游），我们认为目前刚从黄金轮动到工业金属。1.2.2 金融地产：若确认ROE风险可控，估值修复弹性或较大我们认为房地产板块需要最终确认ROE风险可控，确认信号是地产二手房销售数据中枢提升，若板块盈利恢复常态，则我们认为1年内可能有较大行情。长远来看，房地产行业存量依然还有很大的更新替换需求，我们认为房地产行业ROE大概率某些时候是要回到正值。如果以散点图分布来看，未来房地产行业PB有望从现在0.6倍左右的水平抬升到1-1.5倍，战略上估值修复空间较大。战术上，我们认为分成两步，第一步观察政策变化后，房地产企业流动性危机能否根本性缓解，第一步完成后，我们认为房地产PB大概率可以修复到接近1倍。第二步，观察地产销售回升和地产经营正常化，这一步完成后，地产的PB大概率会进入1-2倍的范围内波动。从二手房销售数据来看，5-6月地产销售改善，7月环比回落，8月震荡，后续观察回落后的中枢是否能比之前更高。
我们认为年初以来银行板块的上涨是估值偏离ROE长期趋势后的估值修复。银行板块的ROE虽然持续下降，但2012年之后，如果PB-ROE散点图中，某一年份向下移动斜率较大，意味着估值向下偏离ROE长期趋势较大，则有可能会出现阶段性的估值修复，比如2014年、2017、2019年的修复。2021-2023年由于对房地产风险的担心，银行的PB-ROE散点又一次向下偏离长期趋势，2024年开始，银行正在开启又一次估值修复。非银金融板块中，保险的估值修复弹性或大于券商。2016年金融去杠杆以来，非银的ROE整体下行。目前来看，我们认为券商ROE回升短期估计依然较难，如果股票市场企稳回升可能会对自营利润带来一定贡献，但整体弹性不大。保险行业最近几年受到利率下降、产品结构调整、房地产市场下行影响，虽然ROE也有下降，但如果影响盈利的负面因素有所改善，反而可能会有弹性。1.2.3 出海：长期逻辑强，短期逻辑主要靠库存周期回升出口强较重要的催化因素是海外的高通胀。最近2年出海是A股较热门的投资热点之一，但如果我们观察出口的数据，其实从2020年就已经开始出现明显中枢的回升。从时间点上来看，2020年的情况是，2018年开始的中美贸易冲突有所缓和，国内房地产销售增速下降尚未开始。2020年之后全球最大的变化是疫情和部分国家的通胀，但疫情的影响减弱后，出口数据依然很强，可能是通胀的影响。我们认为背后的原因可能是，当没有通胀或温和通胀的时候，很多国家的内部供需错配不明显，出口商品要想打开新的市场很难。但如果很多国家存在通胀，则意味着存在着明显的供需错配，通过进出口缓解供需错配很多时候比增加产能更容易。所以制造业有优势的经济体更容易在全球通胀上行期出口大幅增长。我们预计未来1年内全球库存周期触底上行，有望对出海产生正面影响。未来1年内中国出口同比和美国的库存周期或将基本同步，历次美国经济库存上行期，中国出口同比均是上行的，这和其他度量1-2年经济周期波动的指标也基本是同步的。1.2.4 成长：盈利正在磨底，关注传媒&消费电子TMT盈利仍在磨底，尚未出现盈利趋势性上行，新能源板块盈利仍在下行。我们建议当前成长板块中关注低估程度较高的板块，例如传媒（移动互联网）和消费电子。传媒在2018-2019年商誉减值的风险过后，2020-2024年逐渐进入2%-5%的ROE波动区间。在此区间内，当前估值依然偏低，后续如果业绩稳定，我们预计即使不靠AI也还有机会。电子行业ROE在回升，我们认为有较大概率能够维持过去10年的ROE水平，但基于当前的ROE水平PB低估程度不高，可能有结构性机会，全面超额收益走强难度较大。细分行业中，消费电子ROE在10%-15%的波动范围，当前估值处于较低水平，估值抬升空间较大。而半导体在3%-8%的ROE波动范围内，当前估值处于中等水平，估值抬升空间相对较小。新能源板块低估程度较高，但考虑到ROE下降速度较快，估值较难快速抬升。AI从产业空间的角度，是最强的成长逻辑之一，但在业绩兑现层面，弱于大部分之前的成长赛道。成长机会重点还是关注AI后续的商业应用。1.2.5 消费：估值抬升空间不大，局部受益于出海板块可能有机会消费股整体估值历史分位较低，但估值抬升空间不大。受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块ROE中枢可能较16-21年下降。因此估值波动下限可能要低于16-21年的估值下限，或者PB底部震荡的时间可能拉长。目前消费的估值水平刚进入历史偏低区域，绝对收益再下行空间不大，但相对收益逻辑还不够强。消费板块中，家电2004-2010年是ROE大幅抬升的阶段，之后的竞争格局基本稳定，即使有2011-2015年的经济增速放缓和最近3年的房地产行业下行的影响，ROE仍然比较稳定。鉴于家电的很多公司还有出海逻辑的加持，ROE下降的概率较低，目前情况下估值处于2010年以来偏低的位置，我们认为是较好的投资机会。我们用PB-ROE模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用5年期和10年期PB和ROE历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE分位数-PB分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE分位数-PB分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。（1）周期板块中，煤炭低估程度不高，石油石化、有色金属、机械设备低估明显，上游周期经过ROE中枢抬升存在估值抬升的可能性。上游资源品方面，石油石化、有色金属过去10年PB分位数整体低于ROE分位数较明显,低估程度较高，煤炭过去5年和过去10年PB分位数都不低，低估程度不高。中游周期制造方面，基础化工、钢铁、建材、机械设备PB分位数均较低，过去10年PB分位数整体低于ROE分位数。其中机械设备低估程度也较高，其余板块低估程度一般。上游周期虽然现在的估值放在13-20年偏高，但以现在的ROE来看，反而偏低，仍然存在估值抬升的可能性。（2）成长板块中，大部分板块当前PB已经下滑到历史较低水平，但由于盈利仍在磨底，当前除通信外低估程度都不高。成长板块PB分位数和ROE分位数大多均处于历史较低水平，除了通信外，低估程度均有限。传媒（AI）如果想要估值再次抬升可能需要ROE突破18-19年的波动范围。我们认为电子、新能源如果产生绝对收益，需要证明ROE能够维持在过去10年的波动范围，产生相对收益则需要ROE在1-2年内快速回升（过去5年分位数达到高位）。（3）消费板块低估程度已经达到较高水平，但需要注意ROE波动范围收窄后，估值抬升空间或有限。从过去5年和过去10年的维度来看，大部分消费板块PB分位数均低于ROE分位数。受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块ROE中枢可能较16-21年下降，因此即使估值处于低位，也需要注意估值抬升空间或有限。家电虽然当前低估程度不高，但考虑到ROE绝对水平较稳定和出海逻辑的加持，PB分位数处于历史低位，是消费板块中少数确定性较强的板块。医药生物虽然估值低，但相较于当前较低的ROE水平（可能仍持续下降），低估程度有限。（4）金融地产低估程度不高，主要是由于ROE处于历史低位。从过去10年和过去5年的维度看，非银金融、房地产PB分位数低于ROE分位数，但低估情况并不是很高。银行PB分位数略高于ROE分位数。（5）稳定类板块中，交通运输、公用事业低估程度较高，目前优势主要在于盈利处于历史较高水平。公用事业、交通运输低估水平较高，建筑、环保低估水平一般。公用事业ROE回升至历史中等偏高位置，可能存在见顶回落的风险，但由于估值尚未达到历史高位，绝对收益风险不大。交通运输ROE处于历史中等水平，PB处于低位，绝对收益主要来自于估值修复，但考虑到板块整体ROE波动不大，建议关注细分行业。建筑行业受房地产和基建投资的影响更大，过去5年和过去10年的ROE分位水平都在低位。从市场风格来看，8月消费板块上涨，成长和稳定类板块跌幅较大。主要风格板块中，8月消费板块上涨，涨幅为1.02%，成长和稳定类板块跌幅较大，分别为-2.82%和-4.96%。从大小盘风格来看，8月大中小盘指数均下跌，大盘指数下跌1.0%，跌幅较小，中盘指数下跌2.3%，跌幅较大。从主要指数涨跌幅来看，8月指数均下跌，万得全A下跌1.2%，跌幅最小，创业板指数下跌3.1%，跌幅最大。8月绩优股指数小幅上涨1.2%，新股指数下跌7.8%，跌幅最大。行业表现方面，8月，申万一级行业中非银金融、传媒、家用电器、休闲服务、煤炭领涨，国防军工、农林牧渔、钢铁、建筑装饰、公用事业跌幅较大。截至8月31日，休闲服务、化工、有色金属、商业贸易、电子2024年盈利预测上调幅度居前，钢铁、建材、计算机、传媒、电气设备2024年盈利预测下调幅度居前。一级行业成交和涨跌分化程度收窄。截至8月30日申万一级行业成交量占比标准差为2.21%，较7月31日2.26%小幅下降。截至8月30日一级行业涨跌幅标准差较上月同期6.4%下降到4.3%，板块涨跌分化程度有所收窄。从换手率来看，大部分板块交易拥挤度均较上月同期小幅下降，当前消费、周期板块换手率处于历史偏低水平，成长、低估值板块大部分换手率处于历史中等水平。（1）成长板块中，半导体换手率较上月同期上升幅度较大，半导体、传媒换手率位于历史中等偏上水平。截至8月30日，新能源车换手率（5日MA）为1.16%，处于2010年以来26.6%的分位水平。半导体换手率（5日MA）为2.16%，处于2010年以来60.2%的分位水平。计算机换手率（5日MA）为2.25%，处于2010年以来43.5%的分位水平。传媒换手率（5日MA）为2.09%，处于2010年以来60.3%的分位水平。（2）消费板块中，食品饮料换手率较上月同期上升幅度较大。截至8月30日，食品饮料换手率（5日MA）为0.93%，处在2010年以来22.2%的分位水平。医药生物换手率（5日MA）为1.2%，处在2010年以来37.9%的分位水平。（3）周期板块中，煤炭换手率较上月同期上升幅度较大，有色金属换手率较上月同期下降。截止8月30日，煤炭行业换手率（5日MA）为0.69%，处于2010年以来38.9%的分位水平；有色金属换手率（5日MA）为1.23%，处于2010年以来40.8%的分位水平。（4）低估值板块换手率较上月同期小幅上升，银行换手率处于历史高位水平。截至8月30日，银行行业换手率（5日MA）为0.26%，处于2010年以来83.9%的分位水平；建筑行业换手率（5日MA）为1.03%，处于2010年以来60.4%的分位水平。8月北向资金持仓占流通市值比例居前的行业为家电、电力设备、美容护理、食品饮料、建筑材料、有色金属。北向资金加仓的行业主要为公用事业、传媒、医药生物、国防军工、非银金融。而减仓的行业主要为建筑材料、社会服务、农林牧渔、商贸零售、化工。8月核心资产上涨股票占比下降，核心资产估值下降。核心资产概念包含的个股上涨比例下降，核心资产估值小幅下降，仍在2010年以来平均值以下。宏观经济下行风险：受国内宏观经济政策变化以及国际环境日趋复杂严峻的影响，宏观经济存在超预期下行风险。房地产市场下行风险：房地产政策落地效果及后续推出强度可能不及预期、外部环境变化、房企信用风险事件可能出现超预期冲击，房地产市场基本面存在超预期下行风险。稳增长政策不及预期风险：宏观经济政策逆周期调节需要根据经济运行情况动态调整，可能存在稳增长政策落地不及预期的风险。本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。
本文源自报告：《建议增配左侧弹性板块——行业配置主线探讨》报告作者：樊继拓 S1500521060001，李畅 S1500523070001特别声明
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