我们认为5月制造业景气回落存在一定季节性因素影响。全球制造业PMI延续年内回升趋势，外需复苏大概率无需过分担心。同时一线城市房地产政策接连放松，虽然花旗中国经济意外指数Q2之后有所下滑，但仍保持正值（高于预期），说明国内经济恢复动能存在一些乐观的信号。基于工业企业利润数据，高景气行业主要有四条主线：第一，上游周期板块中，黑色金属矿采选业和有色金属冶炼和压延加工业利润增速较高，对应钢铁和有色金属行业部分公司可能有较好的业绩兑现。第二，高新技术行业（TMT和军工部分领域）可能有较强的业绩兑现。第三，出口链整体利润改善较明显，是高景气主线之一。2024年1-4月利润增速较高的行业中，受益于外需的行业占比较多。对应纺织服装、轻工制造、汽车、基础化工中化纤、橡胶等细分行业可能成为高景气主线。第四，公用事业相关行业整体利润改善明显，但当前可能是盈利高点。
未来3个月配置建议：周期（产能格局好+ROE中枢抬升+高股息）>金融地产（价值风格大趋势+政策敏感性高）>新能源半导体(库存周期可能接近底部+产能仍有释放压力)>AI（新的产业逻辑+验证业绩兑现）> 消费（经济后周期板块+估值抬升空间有限）。金融地产&高分红：银行地产保险弹性较大，稳定类板块正在尝试走出估值陷阱。可类比2014-2015年的“一带一路”估值修复行情，但速度可能不快。主要受益于三点：（1）经济增速下台阶，景气度板块比较稀缺。（2）利率下台阶后，静态估值性价比抬升，通常会出现估值修复。（3）上游周期牛市带动的风格偏好。消费：消费板块当前可类比1970年代美国“漂亮50”牛市结束后的休整期，可能有小幅估值陷阱。年度消费的投资机会主要可能局限在两个方向:第一是契合“消费降级”的消费模式，第二是部分消费板块可能会有较强的高分红属性。成长：AI产业趋势较强，需要验证业绩兑现，今年或可持续做波段。电子、新能源可能有周期修复，股价短期波动类似2012年底的银行和2019年Q1的传媒计算机，年度表现不一定很强。周期：可能会出现ROE中枢抬升后的估值跃升。从价格波动规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中。我们建议关注周期板块1-2年战略性机会，主要基于以下三点：（1）中美的库存周期很有可能已经接近底部。（2）2022年11月黄金见底开始回升，可能意味着整体商品的底部正在形成。（3）目前股市只定价了高股息和价格稳定，尚未定价可能的价格上行。一级行业具体配置方向：（1）金融：银行（价值风格带动估值修复）、保险（长端利率触底，投资端弹性大）；（2）消费：汽车汽零（电动化、智能化、出海）；（3）成长：电力设备（库存周期接近底部）、电子（ROE稳定）；（4）周期：关注长期产能格局好的上游资源品（煤炭、有色金属、石油石化）。（1）5月PMI继续回落至荣枯线下，存在一定季节性因素影响，外需复苏大概率无需过分担心。5月制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，较4月继续下降0.9个百分点，回落至荣枯线以下。生产端和需求端均较4月有所回落，生产端仍然保持50.8%，在荣枯线以上。但新订单指数下降到49.6%。主要是新出口订单指数下降明显。制造业景气回落，有季节性因素的影响，历史上二季度PMI通常会有所回落。新出口订单高基数也有一定影响。往后看，一方面，全球制造业PMI年内持续4个月高于荣枯线，海外主要国家PMI指数大多保持回升趋势。出口需求有望持续受益于全球制造业景气复苏。另一方面，上海、广州、深圳一线城市房地产政策接连放松，利好地产销售和经济基本面企稳。此外，二季度花旗中国经济意外指数通常低于预期，但2024年Q2以来，虽然花旗中国经济意外指数有所下滑，但仍保持正值（高于预期），说明国内经济恢复动能存在一些乐观的信号。![]()
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（2）工业企业利润数据看高景气行业的四条线索。Q2开始市场主线开始基于业绩兑现逐渐分化，相比于财报数据，统计局每月公布的工业企业收入和利润数据更加高频，可以作为中报业绩的指引。从总量上来看，4月工业企业营收和利润均有改善趋势。1-4月全国规模以上工业企业利润总额累计同比为4.3%，与1-3月持平。1-4月全国规模以上工业企业营业收入累计同比为2.6%，较1-3月上升0.3个百分点。拆分量价来看，1-4月工业企业增加值累计同比增长6.3%，较1-3月上升0.2个百分点。1-4月全部工业品PPI累计同比-2.7%，与1-3月持平。价格端仍有下降压力，但4月PPI当月同比降幅较3月下降0.3个百分点，边际有所改善。工业企业营业收入利润率在3-4月回升0.3个百分点至5%。
从细分行业来看，我们将统计局公布的工业企业利润数据与申万一级行业简要进行匹配，并基于各行业利润增速总结中报景气可能较高的行业。主要有四条主线：第一，上游周期板块中，黑色金属矿采选业和有色金属冶炼和压延加工业2024年1-4月累计利润增速较高，对应钢铁和有色金属行业部分公司可能有较好的业绩兑现。煤炭开采和洗选业、石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿采选业、非金属矿物制品业存在一定盈利恶化情况，对应煤炭、石油石化、建材和钢铁冶炼加工部分公司业绩兑现可能偏弱。第二，高新技术行业（TMT和军工部分领域）可能有较强的业绩兑现。成长板块利润改善的行业集中在铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、金属制品、机械和设备修理业，对应TMT和军工部分领域可能有较强的业绩兑现。机械设备相关行业中，金属制品、机械和设备修理业2024年1-4月利润增速较高，但金属制品业、通用设备制造业利润改善幅度小，专用设备制造业、仪器仪表制利润有下滑趋势。第三，出口链整体利润改善较明显，是高景气主线之一。2024年1-4月利润增速较高的行业中，受益于外需的行业占比较多。例如纺织业、家居制造业、造纸和纸制品业、印刷业和记录媒介的复制、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、汽车制造、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业等行业利润改善均居于前列。对应纺织服装、轻工制造、汽车、基础化工中化纤、橡胶等细分行业可能成为高景气主线。第四，公用事业相关行业整体利润改善明显，但当前可能是盈利高点。电力、热力生产和供应业、水的生产和供应业2024年1-4月利润增速均较高。不过需要注意的是，2010年以来公用事业盈利波动节奏与全部A股反相关，近2年公用事业利润改善主要受益于上游发电成本下降、电价上行和低基数等因素的影响，现在可能是全A景气度低点，公用事业短期景气度高点。（3）6月市场风格的季节性规律是: 大盘占优的概率略高，成长价值风格占优的概率接近，高PE风格略偏强。从申万一级行业超额收益的季节性规律来看，6月季节性偏强的行业包括：食品饮料、家用电器、汽车、电力设备、电子和计算机。原因可能在于季末市场波动有所加大，部分高ROE的消费板块仍然具有防御属性，前期调整过的部分成长也有反弹机会。纺织服饰、传媒、金融地产等板块则季节性偏弱。1.2 申万一级行业长期&短期供需格局分析及配置建议
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1.2.1 金融地产&高分红：类似2014年下半年的估值修复，但速度可能不快2022年至今，市场整体风格逐渐转向价值，中特估类板块由于长期的低估值，可能会先后出现系统性的估值修复。从PB-ROE 视角来看，我们认为“中特估”行情的本质是板块长期估值偏低。从历史情况来看，每当一个板块的偏离度处于历史偏高或者偏低水平之后，大概率会出现较明显的估值回归。稳定类、金融类板块估值已经从底部有了一定的回升，但从长期来看估值仍然偏低。后续随着经济的企稳、中特估政策推进、股市流动性恢复，金融类板块存在系统性估值修复的可能性，可类比2014-2015年的“一带一路”行情。
金融地产&高分红板块未来主要受益于三点：第一是从2021年开始，国内的经济中枢再次面临变化，全球通胀和利率环境也出现了中枢变化。宏观经济增速下台阶，并且经济中资金需求最高之一的房地产市场持续萎缩，景气度板块较为稀缺，高分红、低估值板块具备较好的防御属性。第二是宏观经济中枢下台阶带来长期利率再次下台阶。国内利率上一次下台阶出现在2014-2016年。上一次利率下台阶期间的2014-2015年，股市出现了较为罕见流动性牛市（或“水牛”）。当股市估值很低，部分板块股息率很高，静态估值性价比抬升，让部分长期配资资金持续流入，会出现估值修复。第三是上游周期牛市带动偏价值的风格偏好。房地产2024年存在一次较大反弹的可能性，但时间点较难把握。春季地产新房销售较弱，下一次新房销售改善估计要等金九银十。1.2.2 消费：类似美国漂亮50牛市结束后的休整期消费板块ROE的回升通常主要依靠经济反转，在没有更多证明消费升级的长期逻辑依然持续存在的情况下，消费或成为经济后周期板块。消费板块16-21年的牛市类似美国1970年代漂亮50牛市。1970年代美股中以“漂亮50”为代表的消费股经历了超额收益的快速上行（1965.1-1973.8)→超额收益回撤（1973.9-1977.4）→超额收益震荡上行（1977.5-1990）。这一阶段漂亮50组合的盈利显现出足够的韧性，ROE始终在10%-20%之间波动，宏观经济环境的变化引起估值的波动，是漂亮50超额收益波动的主导。当前消费类板块也处在类似漂亮50（1973.9-1977.4）牛市后估值消化阶段。从时间上来看，“漂亮50”估值消化了5年左右的时间。从估值来看，经过过去3年的估值消化，大部分消费板块的估值已经下滑到2010年以来偏低水平。在宏观经济增速中枢下行的背景下，消费板块估值体系整体抬升比较难。乐观情况下，如果年度经济小幅改善，可能出现估值继续收缩和景气度小幅改善的对抗，波动也会比较大。
年度消费的投资机会主要可能局限在两个方向:第一是契合“消费降级”的消费模式，这里的“消费降级”不仅仅表现为消费单价的降低，本质上是依托具有强大基础的优质供应链，通过产品、营销、渠道改革将优质低价的商品触达更多的终端消费者，包括低能级城市和乡镇居民以及品牌出海。相关行业包括纺织服饰、轻工制造、装修建材、汽车等。第二是部分消费板块可能会有较强的高分红属性，在股市估值处于底部、利率下行的背景下可能受益，相关行业包括食品饮料、白色家电等。
1.2.3成长：TMT年内可能持续有机会但波动较大，新能源&电子或有阶段性反弹机会TMT：年内可能持续有机会，但波动可能会一直存在。（1）AI板块新的产业逻辑正在形成。AI板块虽然在业绩兑现层面有瑕疵，但考虑到2013-2015年的TMT牛市也并非业绩驱动，因此只要验证到AI产业发展达到驱动需求从0到1快速增长的临界点，长期逻辑变化就可能驱动新一轮TMT牛市。当前TMT估值正在尝试突破过去5年的限制。（2）本轮TMT表现可能会弱于2013-2015年的移动互联网牛市，因为目前尚未进入商业模式落地阶段，所以涨多了会有调整，后续需要验证何时进入有商业模式的阶段而带来新一轮大级别牛市。但本轮TMT表现可能强于2016年前后新能源主题和2019年前后的信创5G，因为大模型还在快速迭代的过程中，所以年内也会持续有机会。今年或可持续做波段。
新能源、半导体等硬科技老赛道估值已经调整到历史偏低水平。新能源股价短期波动类似2012年底的银行和2019年Q1的传媒计算机，前一轮牛市最强的赛道在熊市结束初期可能会有较强的大反弹，但年度表现不一定很强。对比历史上出现过产能过剩的行业，我们认为2024年的新能源可以类比2012年的消费电子，渗透率正在从0-1阶段进入1-n阶段。虽然产能问题还没有完全消化，但基本面下行的速度会变慢，甚至会有年度的小幅改善。2011年之后的电子资本开支快速下降的阶段只有不到2年，由此对电子行业超额收益的影响只有1年多。同时2012年之后电子行业需求逐渐企稳回升。2024年新能源也可能面临的情况是库存企稳，需求有改善的可能。我们预计2024年可能有反弹机会，2025年可能全面走强。从价格波动的规律和产能格局来看，商品价格依然处在超级周期中，过去1-2年的价格走弱主要是库存周期下降的影响。我们建议关注上游周期板块比较重要的配置机会，主要是基于以下三点：（1）中美的库存周期很有可能已经接近底部。我们认为，这可能意味着始于2020年的商品价格超级周期可能还没有结束，一旦新一轮库存周期上行期启动，商品价格可能会出现再次中枢抬升，与之对应的上游周期股有望再次迎来戴维斯双击。（2）黄金是大宗商品中最特殊的品种，黄金长期价格趋势和整体大宗商品基本同步，但短期1-2年的维度，黄金的底部大多领先整体商品半年到1年。2022年11月黄金见底开始回升，大概率2024年内会出现商品的底部。（3）类似16-21年的白酒板块，目前股市只定价了上游周期的高股息和价格稳定，但尚未定价可能的价格上行。
我们用PB-ROE模型度量行业在可比盈利水平下基于长期盈利能力低估或高估的程度。我们采用5年期和10年期PB和ROE历史分位数，剔除不同行业的盈利和估值绝对水平差异的影响。ROE分位数-PB分位数越高，说明相对于历史上较高的盈利水平，该行业当前被低估程度较高。反之，ROE分位数-PB分位数越低，说明相对于历史上较低的盈利水平，该行业当前被高估的程度较高。（1）周期板块石油石化、有色金属低估最明显，上游周期经过ROE中枢抬升存在估值跃升的可能性。上游资源品方面，石油石化、有色金属过去10年PB分位数整体低于ROE分位数较明显,低估程度较高。中游周期制造方面，基础化工、钢铁、建材、机械设备过去10年PB分位数整体低于ROE分位数，低估程度不高。但需要注意的是，煤炭等上游周期虽然静态PB分位数已经高于ROE分位数，但现在的ROE波动范围可能已经从13-20年的4-8%提高到了8-11%，即使近2年ROE有所下降，ROE过去10年分位数仍在较高水平。因此虽然现在的估值放在13-20年偏高，但以现在的ROE来看，反而偏低，仍然存在估值跃升的可能。（2）成长板块当前PB已经下滑到历史较低水平，进入业绩验证阶段。从过去5年的维度看，成长板块PB分位数均已低于ROE分位数。从过去10年的维度看，除了电子、计算机之外的行业PB分位数也都低于ROE分位数较多。传媒（AI）行业当前ROE在过去5年处于偏高水平，但在过去10年中处于中等偏下位置。我们认为如果想要估值再次抬升可能需要ROE突破18-19年的波动范围。电子、新能源PB处于历史较低水平，ROE也处于过去10年偏低水平。绝对收益的角度需要证明ROE能够维持在过去10年的波动范围，相对收益的角度则需要ROE在1-2年内快速回升（过去5年分位数达到高位）。我们认为电子行业有较大概率能够维持过去10年的ROE水平，但ROE快速回升难度较大。新能源则可能较难达到过去5年高ROE水平，可能出现估值陷阱。（3）消费板块整体均低估，注意可能有小型估值陷阱。从过去10年和过去5年的维度看，消费板块PB分位数均低于ROE分位数。目前除了汽车、纺织服饰等受益于外需的行业ROE过去5年分位数处于较高水平外，大部分消费板块ROE过去5年分位数都处于较低水平。受消费升级尚未进一步证明和房地产长周期下行等因素的影响，大部分消费板块ROE中枢可能较16-21年下降，因此估值波动下限可能要低于16-21年的估值下限，或者PB底部震荡的时间拉长。（4）银行地产保险走出估值陷阱之后弹性可能较大。从过去10年和过去5年的维度看，非银金融、房地产PB分位数低于ROE分位数，但低估情况并不是很高。银行板块由于ROE趋势性下降，PB分位数则高于ROE分位数。对于银行板块来说，虽然ROE持续下降，但绝对水平仍有10%左右，利润兑现仍然能够消化估值收缩。如果PB-ROE散点偏离长期趋势过多，则有可能会出现阶段性的估值修复。2024年开始，银行正在开启又一次估值修复。2016年金融去杠杆以来，非银的ROE大部分时间偏弱，存在估值陷阱。券商ROE回升短期估计依然较难，但保险近几年压制ROE的因素包括利率下降、产品结构调整、房地产下降等，一旦反转可能有较大弹性。房地产当前ROE分位数较低，主要原因是2020年-2024年ROE快速下降到负值，进入危机模式。鉴于从长远来看，房地产行业存量依然还有很大的更新替换需求，房地产行业ROE大概率某些时候是要回到正值，走出危机模式之后，PB也有一定抬升空间。（5）稳定类板块当前整体低估，除建筑外正在尝试走出估值陷阱。稳定类板块中，除了建筑之外，公用事业、交通运输、环保均存在较明显的低估。稳定类板块2017-2021年ROE中枢持续下降，进入估值陷阱。但2022年以来，ROE回升的力度较强，因此除建筑外的稳定类板块过去10年ROE分位水平都在高位，正在尝试走出估值陷阱。建筑行业受房地产和基建投资的影响更大，过去5年和过去10年的ROE分位水平都在低位。尚未走出估值陷阱。从市场风格来看，5月金融和稳定板块表现较强，消费和成长板块表现较弱。主要风格板块中，5月稳定板块涨幅最高，为0.23%。金融板块跌幅较小，为-0.28%。消费板块下跌4.8%，跌幅最大。从大小盘风格来看，5月大中小盘指数均下跌，大盘指数下跌1.6%，跌幅较小，小盘指数下跌3.3%，跌幅最大。从主要指数涨跌幅来看，5月主要指数均下跌，上证指数下跌0.8%，跌幅较大。5月新股指数跌幅最小。
行业表现方面，5月，申万一级行业中煤炭、农林牧渔、房地产、公用事业、银行等板块涨幅较大，除煤炭外其余板块估值处于历史偏低水平；传媒、计算机、通信、休闲服务、商业贸易跌幅较大。截至5月31日，交通运输、农林牧渔、公用事业2024年盈利预测上调幅度居前，房地产、商业贸易、计算机2024年盈利预测下调幅度居前。
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2.2 市场情绪跟踪：板块成交分化小幅上升，涨跌分化程度收窄一级行业成交分化小幅上升，板块涨跌分化程度收窄。截至5月31日申万一级行业成交量占比标准差为2.31%，较4月30日2.02%有所上升。截至5月31日一级行业涨跌幅标准差较上月同期7.3%小幅下降到6.1%，板块涨跌分化程度有所收窄。
从换手率来看，大部分板块交易拥挤度均较上月同期下降，当前成长、消费板块换手率处于历史偏低水平，周期和低估值类板块处于历史偏高水平。（1）成长板块换手率较上月同期下降，大部分处于历史中等偏下水平。截至5月31日，新能源车换手率（5日MA）为1.59%，处于2010年以来50.5%的分位水平。半导体换手率（5日MA）为1.88%，处于2010年以来46.4%的分位水平。计算机换手率（5日MA）为1.74%，处于2010年以22.1%的分位水平。传媒换手率（5日MA）为1.65%，处于2010年以来41.4%的分位水平。（2）消费板块大部分行业换手率较上月同期大幅下降，处于历史低位。截至5月31日，食品饮料换手率（5日MA）为0.79%，处在2010年以来9.2%的分位水平。医药生物换手率（5日MA）为0.95%，处在2010年以来17.9%的分位水平。（3）周期板块换手率较上月同期小幅下降，当前换手率处于历史中等偏上水平。截5月31日，煤炭行业换手率（5日MA）为0.84%，处于2010年以来53.5%的分位水平；有色金属换手率（5日MA）为2.03%，处于2010年以来74.5%的分位水平。（4）低估值板块换手率绝对水平不高，但纵向对比看处于历史偏高位置。截至5月31日，银行行业换手率（5日MA）为0.2%，处于2010年以来68.4%的分位水平；建筑行业换手率（5日MA）为1.13%，处于2010年以来66.6%的分位水平。![]()
5月北向资金持仓占流通市值比例居前的行业为家电、电力设备、食品饮料、美容护理、建筑材料。北向资金加仓的行业主要为建筑材料、美容护理、轻工制造、农林牧渔和房地产。而减仓的行业主要为传媒、社会服务、通信、汽车、商贸零售。5月核心资产上涨股票占比下降，核心资产估值回升放缓。核心资产概念包含的个股上涨比例下降，核心资产估值下降，仍在2010年以来平均值以下。本文源自报告：《上游周期&出海进入景气改善期——行业配置主线探讨》报告作者：樊继拓 S1500521060001 李畅 S1500523070001特别声明
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