去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善，但Q2开始，部分数据再次走弱。部分投资者担心，制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的，不足以支撑一轮经济周期。但我们认为，即使是补库存周期，也不会这么快结束，因为库存回升的时间和空间都不够。2000年以来，最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月-2001年7月和2013年8月-2014年10月，库存同比分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%，这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%，从历史经验来看回升的幅度和时间都不够。对于美国的库存周期，也是类似的，我们认为上行的时间和空间都不够，从其他的经济指标来看，美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。5月中旬我们明确提示过第一波上涨完成，现在处在2-3个月回撤的过程中，幅度完成了大部分，时间上完成了一半。7月以后，可能会再次开启上涨，主要的催化可能来自中报和经济数据、三中全会和地产政策对销售的影响。（1）库存周期不会那么快结束，Q2的数据弱，主要因为库存周期初期容易出现数据反复。去年底到今年初制造业和出口的数据有持续的改善，但Q2开始，部分数据再次走弱，5月制造业投资增速由4月的9.9%回落到9.6%，基建投资和房地产投资继续下行，进出口数据在1月达到高点后，2-5月都处在高位震荡，并没有继续改善。
部分投资者担心，制造业和进出口的改善主要是全球经济补库存导致的，不足以支撑一轮经济周期。但我们认为，即使是补库存周期，也不可能这么快结束，从图3中能看到，去年底开始国内PPI和工业产成品库存同步逐渐企稳回升，目前来看，库存回升的时间和空间都不够。因为，2000年以来，最短的两次产成品库存周期分别是2000年5月-2001年7月和2013年8月-2014年10月，库存同比分别从1.39%涨到了8.72%、5.73%涨到了15.10%，这一次从2023年11月的1.6%回升到今年4月的3.1%，幅度和时间都不够。
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（2）美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。对于美国的库存周期，也是类似的，上行的时间和空间都不够，与2000年以来的历次美国库存同比回升相比，现在还处在早期。
从其他的经济指标来看，美国经济是在磨底，而不是在超预期下滑。单看最近2个月，美国PMI、房地产、非农数据都有走弱。但如果观察最近半年的趋势，其实是在磨底回升的。美国PMI在2023年6月触底，房地产成屋销售2023年12月触底。从美国工业产出指数来看，从2023年10月至今，同比一直在0附近波动。美国非农就业数据虽然最近两个月不是很强，但从去年12月以来的趋势是在改善的。综上，我们认为，美国库存周期并没有结束，依然处在初期，部分经济指标的反复并没有改变这一趋势。单个行业补库存的时间和力量都不会很强，但上中下游各个行业先后补库存，汇总到一起，时间和空间都不会很短。（3）短期A股策略观点：7月大概率会有不错的反弹。5月中旬我们明确提示过第一波上涨完成，现在处在2-3个月回撤的过程中，幅度完成了大部分，时间上完成了一半。本质上是历次熊市结束后涨一个季度大多都会出现的休整，2005年以来历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。7月以后，可能会再次开启上涨，主要的催化可能来自中报和经济数据、三中全会和地产政策对销售的影响。7月后经济和盈利有改善的可能。（1）每年Q2，经济预期都会有季节性下降。花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱，和历年走弱的时间非常类似，现在来看，走弱的力度并不是很大。季节性来看，7月更容易企稳。（2）铜、PPI、制造业库存、全球PMI、出口等指标已经在改善了，但由于投资者惯性地更关注过去十年更有效的指标（房地产），所以反而经济预期并没有明显的回升，债市和汇率市场依然偏弱。类似的情况2016年上半年也出现过，彼时螺纹钢等黑色商品和房地产投资等数据明显改善，制造业和出口数据依然偏弱，但由于2016年之前的十多年，制造业和出口对经济影响比房地产更重要，所以很多投资者觉得制造业和出口不改善，经济周期很难启动，直到Q3和Q4更多数据改善，投资者才相信。年度建议配置顺序：上游周期>出海（汽车汽零、家电）>金融地产>AI、医药&半导体&新能源>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。我们认为当前大部分板块都处在库存周期的底部，传统周期股的库存周期和成长的库存周期（半导体库存周期）历史上大多是同步的，所以我们认为库存可能不是行业排序的核心，核心因素可能是部分行业有比库存周期更强的Alpha，或至少没有负Alpha。年初以来形成的表现占优的风格，主要是由于有产业Alpha，比如上游周期（产能的Alpha）、出海（海外需求强的Alpha）、金融公用事业（较少负面Alpha，估值优势）。这种风格不会因为经济强弱而改变，我们认为后续可能还会是上游周期和出海最强。短期风格的扰动，主要是市场调整后期的强势股（红利）补跌，部分资金交易层面的高低切（科创），我们认为风格出现扰动的时间大概率不超过1个月。
上游周期股并没有结束。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属，我们判断离顶点还有1-2年的时间，基本面不需要担心。对上游周期的后续展望：（1）上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部，后续随着库存周期回升，价格1-2年会持续上涨。（2）强势股补跌一般1-2周内结束。参考2016-2021年白酒，如果是因为交易拥挤导致的强势股补跌，一般1-2周内结束。（3）什么情况下周期会出现季度调整？参考2016-2021年白酒牛市经验，如果非熊市，需要同时具备三个条件，基本面出现阶段性担心、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌。三个条件同时具备时会出现季度调整，而我们认为当下出现季度调整的概率不高。
本周A股主要指数均下跌，上证50（-1.14%），上证综指（-1.14%），沪深300（-1.30%）跌幅较小。申万一级行业涨跌幅分化，其中电子（1.86%）、通信（1.28%）、建筑装饰（0.52%）领涨，传媒（-5.12%）、商业贸易（-5.16%）、房地产（-5.76%）领跌。概念股中，胎压监测（8.48%）、车联网（车路协同）（6.07%）、ETC（4.91%）领涨，氢能源（-18.02%）、充电桩（-21.34%）、川普概念股（-25.16%）领跌。本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。
本文源自报告：《只是库存周期初期的反复》
报告发布时间：2024年6月23日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001；张颖锐 S1500523110004
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