美股在GDP下台阶期间的行业表现 | 信达策略

股市中行业轮动是国家产业结构、行业产能格局、经济短周期、投资者结构与偏好等的综合表达，我们在本章节梳理美国潜在产出增速下降期间，产业结构有哪些变化。

从道格拉斯生产函数出发，劳动力、资本、技术进步是影响潜在产出的关键因素。结合美国经济的实际情况来看，两次潜在产出增速的下降均伴随着人口结构的调整、设备投资增速的下降以及技术进步的放缓。

人口方面，20世纪50年代的“婴儿潮”对美国人口结构影响深刻。1945年二战结束之后，大量军人返回美国，带动了1946年至1964年的“婴儿潮”。伴随着这批“婴儿潮”人群年龄的变化，相继出现了1960年至1975年劳动人口的高增长、2000年至2015年高储蓄人群的高增长。而美国两次潜在增速的下降均伴随着劳动人口同比增速的下降，以及高储蓄人群增速的提升。

技术水平方面，美国全要素生产率在1945年至1970年、1982年至2005年有过持续的快速提升，1970年至1982年、2006年至2015年有所放缓。结合历史背景来看，20世纪50年代至60年代全要素生产率的快速提升主要源于二战期间的军用科技需求迫切，推动了以原子能、航天技术、电子计算机等应用为代表的第三次工业革命。20世纪80年代初至90年代末，互联网技术实现快速发展，叠加克林顿政府对信息产业的大力支持，美国全要素生产率得以再次走高。2014年至今，移动互联网渗透率提升、大数据和云计算等信息技术创新接力。

行业方面，美国的产业结构在潜在经济增速下降期发生了明显变化，具体来看呈现以下特征：

第一，以教育医疗、专业服务、娱乐餐饮为代表的消费类行业增加值占GDP的比重在1950年之后持续走高，且在经济增速下降期（1965年-1985年、2000年-2015年）的上升斜率相较经济稳态期（1985年-2000年、2015年至今）的上升斜率更大。一方面，潜在产出增速的下降本身就意味着经济结构的调整，也就是以农业、制造业为代表的旧的增长动能大概率放缓，而以消费为代表的新的增长动能即使尚未加速，其占比会出现被动提升。另一方面，如前所述，潜在产出下降时美国人口结构均出现了变化，高储蓄人群增速的提升直接催化医疗保健、专业服务等产业的快速增长。

第二，以信息产业为代表的成长性行业增加值占GDP的比重出现曲线抬升，抬升最快的时期通常发生在经济转型后期及经济稳态期。如前所述，在美国潜在增速下降的期间，通常伴随着全要素生产率的放缓，也就是技术进步速率的下降；而在经济稳态期时，信息技术产业则会成为新的增长动能。具体来看，信息业占GDP的比例在1965年-1985年二十年的时间里提升了0.8pct，在1986年-2000年十五年的时间中提升了0.8pct；在2000年-2015年十五年的时间中提升了0.3pct，在2015年至2022年七年的时间中提升了0.3pct。

第三，以采掘业为代表的上游周期行业增加值占GDP的比重在经济转型期呈现先升后降的状态，这与经济实现转型前的高通胀环境有关。具体来看，采掘业增加值占GDP的比重在1973年-1981年由1.4%提升至4%，并在2000年回落至0.9%；在2002年-2008年由1%提升至2.7%，并在2020年再次回落至0.9%。

由于美国两次潜在产出增速的下降持续了15年~20年，期间也存在着至少三轮经济周期的变化。在下文中，我们将潜在产出增速的下降定义为行业轮动的结构性因素，经济周期性波动定位为行业轮动的周期性因素。

为了更好地分辨行业超额收益受结构性因素影响还是受周期性因素影响，我们在下文将潜在产出下降的时间段划分为多个五年的时间区间，通常来说五年的时间至少会包含一轮完整的经济上行期和经济下行期，这样就能较为有效的平滑掉经济周期对行业超额收益的影响。

美国GDP增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力，消费有阶段性的轮动机会。

1）潜在增速下降的前期及中期，美国政府对潜在产出下降的意识不足，采用逆周期政策而非结构性政策，带动产出缺口明显提升，以及通胀的走高，进而利好旧经济产业。如1970年至1980年的石油、2000年至2008年的石油/化工/钢铁/地产，旧经济的领涨通常持续十年左右。

2）潜在增速下降的前中期，消费板块有阶段性的超额收益。一方面消费板块在股市下跌前期有避险属性，另一方面消费产业增加值占GDP的比例被动抬升，叠加人口结构变化、消费行业集中度提升或全球竞争力提升，部分消费行业领涨。如1970年-1975年的食品饮料/烟草、2000年-2005年的服装/零售/个人用品等，消费板块的领涨通常持续五年左右。

3）潜在增速下降后期，新兴产业表现活跃，带动全要素生产率回升，为潜在增速稳态做铺垫。如1975年至1983年的微型计算机产业链等，2012年-2017年的信息技术/生物科技等，科技板块的领涨通常发生在旧经济超额收益回撤之后，行情持续五年以上。

第一次潜在增速下降之前（1950年至1965年），汽车产业链（汽车整车&汽车零部件/橡胶&汽车零售）、油气开采等表现较好，而建筑、多数消费品制造、零售业则跑输指数。

从经济周期的情况来看，这十五年中有大约四轮完整的经济周期。不过受益于战后复苏，美国的宏观经济整体较强劲，NBER所定义的经济衰退期合计仅有28个月（1953Q2-1954Q3、1957Q3-1958Q2、1960Q2-1961Q1）。

1）油气开采行业这段时期的上涨主要由量的因素所驱动。

供应方面，1940年至1965年中东地区探明石油储量以超过20%的复合增速呈现快速增长；二战之后至1960年OPEC成立之前，美国对中东油田的控制权不断提升。

需求方面，石油需求先后由二战期间参战国的军事需求、二战之后美国工业化进程进一步发展所驱动。

价格方面，1940年至1970年全球的石油供应由“石油七姐妹”所垄断，即使面对战时和战后石油需求的攀升，石油价格也依然维持了低位窄幅波动。

2）汽车是美国在1900年至1960年大力发展重工业的代表性行业。

供应方面，早在20世纪初期，美国福特创造了世界第一条汽车流水线，汽车开始步入量产；二战之后，美国工业体系在全球范围内受损程度最小。

需求方面，战后经济复苏带动美国居民人均收入快速提升，美国人均可支配收入的提升与技术工程进步带来的汽车售价下降共同推动汽车销售的提升；此外，1950年至1960年美国开启了城市郊区化以满足居民对住宅的需求，通勤距离的拉长进一步放大了居民对于汽车的需求；当然较低的油价也对汽车需求有利好作用，最终体现为在1949年至1967年美国每千人汽车保有量由不足300台提升至超过500台。

1965年至1970年，这段时期美国股市的表现已开始转弱，宏观层面的重大事件先后有越南战争消耗美国财政、联储收紧货币政策、黄金危机、美国滞涨端倪初显等。期间股市中表现相对较好的行业均为过去十五年中股价表现偏弱的消费品行业，如烟草制造、食品制造、食品零售、餐饮零售等，“漂亮50”行情在这段时期徐徐展开，并在1971年-1973年出现加速。

事后来看，这段时期必选消费品行业的上涨也不乏基本面的支撑。以烟草行业为例，1950年至1985年，美国人均烟草消费量长期保持在3500根/年以上，是20世纪40年代消费量的1.5倍以上，这与烟草企业在1900年至1950年大规模广告宣传、二战期间美国为军队提供烟草以缓解士兵压力、烟草自身的成瘾性等均有关。

1970年至1980年，美股的表现进一步走弱，十年时间中共出现了两次较大幅度的下跌。第一次发生于1973年1月至1974年10月，期间标普500指数累计收跌48.20%，创过去40年来的最大跌幅。这段时期美股面临着多重利空，经济下行（NBER所定义的经济衰退期的长度达到过去40年以来之最）、通胀高企（第一次石油危机）、货币政策收紧。第二次发生于1976年9月至1978年3月，期间标普500指数累计收跌19.41%，我们认为美股的下跌主要源于投资者对于经济修复持续性不强的担忧。

这十年间，仅有以石油为代表的上游周期维持了长期跑赢，而消费与科技则分别在前五年与后五年有阶段性行情。

1）20世纪70年代原油供应格局生变，OPEC对油价的主导权提升，期间伴随两次石油危机。OPEC于20世纪60年代成立，随后在1971年与西方石油公司签署了《德兰黑协定》、《的黎波里协定》等，此后油价大幅提高，OPEC对油价的主导权明显提升。70年代的两次石油危机均由OPEC国家的减产直接引发。在滞涨时期，石油行业实现了长期跑赢。1980年底，石油股行情的终结也和油价的回落同步发生。

2）滞涨期前段，消费股的超额收益持续了两年至五年。带动消费股上涨的基本面原因有三，一是居民收入是宏观经济的滞后指标，20世纪60年代宏观经济的繁荣与70年代初期的温和通胀共同推动美国个人消费支出在1965年至1972年保持了较高的增速。二是，人口结构变化推动部分消费行业实现快速增长。例如战后婴儿潮一代人在60-70年代逐渐对全社会的消费习惯产生影响，也带动了可口可乐、麦当劳等餐饮龙头的崛起。三是，伴随着潜在产出增速的下降，需求侧对行业景气度的影响逐渐下降，而供给侧的影响则提升，这段时期消费品行业的集中度提升明显高于其他行业。从细分行业的表现来看，食品制造、食品零售、烟草制造的超额收益持续了五年，汽车零售的超额收益持续了两年。

2.3 美国GDP增速下台阶后期（1975年-1980年），石油延续上涨，科技接力

1975年之后，科技股行情开始酝酿，并在滞涨环境解除后加速上行。

电子及电气设备行业在1975年至1983年跑赢，也就是潜在增速下降的后半段。

从宏观经济层面来看，一方面，美国全要素生产率尚未明显回升，显示技术进步仍是局部的，可见科技股的超额收益领先于全要素生产率的回升。另一方面，1975年之后股市企稳、滞涨的掣肘阶段性解除，利率的下行也利好成长股的表现。

从行业基本面来看，70年代末期是信息技术产业的高速发展期。一方面，美国政府大力鼓励科技创新，先后通过多次立法，明确了联邦实验室技术转让联盟作为全国性的技术中介组织在技术转移活动中的责任，由联邦政府提供稳定的资金支持其开展工作，并根据形势的不断发展，赋予其相应的职能。另一方面，小型计算机成为信息技术产业新的增长点。1971年，英特尔公司（Intel）发明了第一款商业微处理器 Intel 4004，让小型计算机设备的出现成为可能。1976年乔布斯推出了Apple-1，这是苹果公司的第一台家庭计算机。

这段时期美股的表现相较1990年之前明显转好。期间美国宏观经济增速、上市公司盈利增速、上市公司ROE出现过两轮下降，但美股却走出了持续上涨的行情。时任的美联储主席格林斯潘在1996年底发表了以《非理性繁荣》为主题的演讲，然而美股这轮牛市一直持续到了1998年上半年。事后来看，美股在这段时期存在诸多利好，如宏观层面上高增长、低通胀的美好环境，中观层面上美国信息技术产业的快速发展、美国企业在全球范围内竞争力的提升，资金层面上全球资金向美国市场的持续涌入等。

这段时期信息技术、金融、医疗保健表现相对较好。其中信息技术和医疗保健是新经济的代表性行业，分别受益于互联网技术和生物科技技术的快速发展。互联网技术方面，1990年万维网诞生，1993年克林顿总统提出“信息高速公路建设计划”推动计算机设备的互联。生物科技技术方面，龙头企业Amge（安进公司）多款药物获FDA批准；此外，基因组学实现重大进展，克隆羊多莉于1996年诞生。而金融行业则受益于金融衍生品的创新和地产周期的上行。

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