AI与历史上成长赛道比处于什么阶段？ | 信达策略

本轮AI产业链的超额收益行情始于2022年底，其相对于万得全A指数的最大超额收益达到80%以上。分时间段来看，2022/10-2023/6、2023/10-2023/12、2024/2-2024/3均有小级别超额收益，2023/6/-2023/10、2023/12/-2024/2板块超额收益经历回调。

催化本轮AIGC板块行情的因素先后有，国内支持信创的产业政策密集发布（2022/9）、国内游戏板块审批常态化（2022/11）、ChatGPT访问量快速提升并引发二级市场投资者关注（2022/11-2023/2）、国内多个互联网企业和机构也相继推出AI大模型（2023年上半年）、Sora发布并引爆社交圈（2024/2）。期间板块的两次回调主要源于产业层面上的催化边际减少（2023年下半年）、A股大幅调整（2023/12-2024/1）等。

结合产业数据来看，

1）当前AI产业链正处于高景气状态。2014年以来，AI大模型的数量进入加速发展的状态（大模型数量的增速为15%-20%），并带动上游的算力和数据以及下游的应用快速发展。考虑到模型参数量、每参数需要的计算量等亦有增加，AI产业链的实际增速会更高。

2）从渗透率来看，据工信部统计及预测，截至2023年我国生成式人工智能的企业采用率已达15%，而2035年则有望达到85%。

国内股市历史上TMT最强的阶段是2013-2015年的移动互联网牛市。2012年底，股市熊市结束，市场企稳的最初1个季度，计算机传媒跟随市场反弹，整体超额收益不大，但随着指数上涨到高位，投资者对经济预期出现了新的担心，大部分板块开始逐步见顶。从2013年3月开始，指数滞涨，但TMT板块却逆势越来越强，直到2013年10月才出现阶段性回撤。

事后来看，2013年3月，TMT逆势走强，是互联网牛市开启的标志。背后是智能手机渗透率不断提升后，各类手机应用大量涌现，TMT行业相关的创新层出不穷。

这段TMT板块的超额收益行情持续了接近三年。从细分行业来看，传媒行业的超额收益顶点发生在2013年年中，其中游戏板块的超额收益顶点延续到了2015年年中；计算机行业的超额收益顶点发生在2015年年中，主要由互联网金融概念所带动。

产业景气度方面，2011年至2013年是移动互联网蓬勃发展的时期。

一是，中国手机网民规模同比增速在2011H2-2013H2分别为17.46%/22.21%/18.11%/19.45%/19.07%，持续保持在20%左右。进入2014年之后则缓慢下行。二是，中国移动游戏市场实际销售收入在2010年至2013年的同比增速分别为42.19%/86.81%/90.59%/246.91%，呈现持续走高的态势。三是，2011年、2012年就已有爆款游戏频出，游戏行业渗透率在2012年之后加速增长，并在2014年超过20%。

TMT板块这段时期的盈利兑现较好，相对于全A的盈利优势发生在2013年至2015年，先后受益于产业景气和并购重组。

第一，传媒、计算机行业的ROE在2013年出现了明显的回升，回升的时间点相较于前述的产业景气度更晚，这主要源于当时蓬勃发展的影视和游戏在A股没有较多对应的上市标的。例如事后来看领涨的游戏龙头股掌趣科技是在2012年5月上市的。

第二，2013年之后并购重组政策大幅放宽。以游戏行业为例，虽然主业是手游的公司业绩增速出现波折，但通过并购重组、“含游量”边际提升的公司的盈利增速是持续高增的。最终体现为传媒与计算机行业的净利润增速在2012年底至2013年初见底，ROE在2013年三季度见底，且持续高于全A。

2019年至2021年的成长股牛市从普涨转为分化，半导体行业最强。

成长股另一次较大的牛市是2019-2021年。在牛市初期的2019年，TMT表现较强。从2018年10月，股市见底后，TMT板块整体开始走强，特别是通信和计算机。一方面，期间有5G、云计算、AI等产业逻辑的加持，这些产业变化很多也是有2013-2015年移动互联网从0-1的产业变革潜质的。另一方面，创业板指已经历接近三年半的回调，且商誉减值在2018年底大量计提，估值底部和盈利“轻装上阵”都为创业板指的企稳提供了利好，这也利好TMT板块的上涨。

但事后来看，2019-2021年TMT中真正走出来的，主要是半导体行业。电子行业的超额收益在2019年6月企稳，在2019年11月至2020年2月加速上行，2020年至2021年超额收益震荡（但内部分化比较严重，电子制造、元件、光学光电子的表现都偏弱，半导体行业涨势最强）。这段时期电子行业的成长逻辑有三。一是，5G手机催化换机潮，显示5G大规模应用已开始对电子产业链的需求构成拉动。二是，中美贸易摩擦背景下投资者开始关注“卡脖子”技术的国产替代，而半导体行业又受益于工程师红利实现了国内厂商在全球份额的快速提升。三是，2021年的疫情扰动全球供应链，中国疫后的快速复苏加速了国内厂商在全球份额的提升。

产业景气度方面，电子行业在2019Q3-2021年末均处于景气上行期。电子行业兼具周期与成长属性。周期属性来看，全球半导体销量增速于2019年上半年进入底部，于2019年下半年开始快速上行，并上行至2021年年末。成长属性来看，国内半导体行业在此轮周期中的成长属性源于5G手机+汽车电子+物联网等需求增长，以及国内厂商的国产替代。

电子行业的盈利能力在2019年后稳步提升。2019年一季报TMT各行业利润增速均有明显的抬升，但主要是基数和季节性的影响，所以到2019年Q2，TMT整体出现了较大的回撤。2019年下半年电子利润增速逐渐开始兑现，ROE也稳步回升，由此导致，2019年下半年-2020年Q1，TMT行情分化很大，电子计算机再创新高，但通信和传媒却一直偏弱。

基金持仓方面，公募基金对电子行业的超配程度自2019Q2之后提升。2015年之后，公募基金对TMT板块四大行业的超低配情况出现明显分化，对电子与计算机行业持续超配，对通信、传媒行业持续低配。结合本轮行情来看，公募基金对电子行业的超配幅度在2019Q3-2021Q4震荡提升，超配幅度由2.87%提升至5.51%。

2009年至今，新能源板块出现过两次主题类行情，并在2019年之后演绎为赛道行情。具体来看，光伏设备&电池设备在2009年-2010年有过小级别上涨，电池设备在2016年-2017年有过小级别上涨，二者最终在2019年爆发了大级别行情。新能源板块出现大级别行情的重要逻辑在于需求由政策驱动转变为内生增长。本章节我们先讨论光伏设备行业。

从产业发展历程、产业数据、上市公司财报数据来看，

1）2004年至2010年，欧洲光伏市场兴起并蓬勃发展，国内企业在2008年之后开始参与欧洲光伏产业链。标志性事件有，2000年德国颁布《可再生能源法》开启了光伏上网电价补贴；2004年德国再次上调光伏补贴，同年意大利、西班牙也相继出台光伏鼓励政策。这段时期欧洲国家带动全球光伏装机容量实现高速增长，实现了40%以上的年化增速。同期国内企业也开始参与欧洲光伏产业链，但主要布局中游的电池和组件环节，相比于上游的硅料，中游产品附加值低。这段时期光伏设备相较万得全A指数的超额收益达到120%。

2）2012年，欧债危机下海外经济衰退导致补贴退坡，欧洲光伏装机需求萎缩，叠加欧美对华双反等因素，全球光伏新增装机量有所下滑。

3）2013年开始，国内宏观经济出现了一轮弱复苏，加上国内支持光伏的产业政策密集出台，进一步带动需求的回升和行业盈利的反弹。标志性事件有，2013年7月国八条提出年均新增10GW装机；2013年8月明确三类资源区固定上网电价；2013年10月对纳税人销售自产的利用太阳能生产的电力产品，实行增值税即征即退50%的政策。2013-2015年，由于国内光伏上网电价始终保持不变，而同期光伏组件价格下降，国内光伏装机增速大幅提高。但同期光伏设备相较万得全A指数得超额收益仅60%，且超额收益的持续时间不足一年。我们认为产生这一现象的原因可能有三。一是，全球光伏装机量同比增速虽然在2015年之后企稳回升，但增速明显弱于2004年-2010年的盛况。二是，新政之前光伏上市公司已累积大量库存，这导致多晶硅价格在需求回升后的涨幅有限。三是，光伏企业存在产能爬坡，行业景气上行前期的产能建设对盈利能力构成侵蚀，光伏企业的ROE直到2014年底才转正。且此后行业竞争剧烈，行业ROE多年维持在10%以下。总结来说，这段行情中盈利的贡献较为有限。

4）伴随着光伏能源逐步走向平价，2016年之后，光伏补贴机制开始逐步退坡。2018年“531”新政降补之后，国内光伏新增装机量出现了大幅下滑。

5）2019年之后，政策扰动退出，行业内生成长性凸显。2018年11月2日国家能源局召开光伏座谈会，提振市场预期；2019年4月推进风电、光伏发电无补贴平价上网项目建设。随着平价上网的实现，行业走向内生需求驱动增长的模式。产业链降价压力减小，行业竞争格局优化。2018年531新政之后，硅料、硅片、电池、组件价格都出现了大幅下降，进而刺激了需求爆发。

这段时期光伏设备相较万得全A指数得超额收益达到200%，且超额收益的持续时间长达四年。这段行业强劲的重要原因在于盈利支撑。从产业层面来看，第一，2020年风光大基地、整县推进等项目促进需求回升，2021年起碳中和又点燃了光伏高增的二级火箭。第二，全球光伏发电的渗透率仍在20%以下，产业具备高增长的潜力。第三，2020年之后疫情冲击导致多晶硅产能有限，形成供给瓶颈，多晶硅价格大幅上涨。从上市公司财报数据来看，第一，此轮上涨行情的库存压力相较2013年更小，产能已基本出清。第二，需求回升且稳定增长、供给瓶颈等因素带来光伏设备行业的ROE稳定提升，至2023年末光伏设备的ROE已创出历史新高。

公募基金对电力设备行业的持仓方面，1）在第一段由政策补贴驱动需求的行情中，公募基金由2009Q4低配0.92pct变为2011Q4高配0.79pct，整体提升幅度不大。2）2016年之后，公募基金对电力设备行业持续处于超配状态。在第二段由内生需求驱动的行情中，公募对电力设备的持仓由2018Q3超配1.46pct变为2022Q2超配9.5pct。

2016年初的新能源，下半年后逐渐走弱。2016年1-7月，电池和光伏相比市场的超额收益不断增长，是2016年上半年关注度最高的赛道之一。但是2016年下半年，新能源开始逐渐走弱，最终并没有成为2016-2017年最强的产业赛道。

产业景气度方面，2013年至2016年新能源车整体处于政策补贴驱动阶段。尤其是2015年，新能源车行业进入政策密集期，各类补贴政策较多。政策上重申新能源车战略地位，补贴从试点向全国铺开，15年4月明确未来五年实施普惠制补贴。但从2016年中开始，新能源行业基本面逐渐走弱，新能源车开始担心补贴退坡，各类抢装也透支了需求。2017年起，新能源车补贴大幅退坡与门槛提升导致市场低迷。17年6月，“双积分政策”意见稿发布，标志着国内新能源汽车长效扶持机制实质推进。新能源车销量增速在2016年之前受益于补贴政策而高于传统汽车，但2016年下半年二者同时下降，且新能源车的销量增速下降幅度更大，一度达到-60%。

上市公司盈利能力方面，电池行业ROE在2013年至2015年震荡走高，尤其是同期万得全A的ROE受宏观经济影响而下行，这更凸显出新能源车行业的盈利优势。但进入2016年下半年，电池行业ROE大幅回落，一度在2018Q3下降至接近0%。

2019Q4-2021Q4新能源车板块走出赛道级别行情。

1）新能源车板块的超额受益在经过长达四年的下降之后，在2019年10月至2020年3月试图反弹，但这段行情的持续性不强。事后来看，这段时期的新能源车板块属于估值够低但盈利能力尚未得到验证的阶段。

产业景气度方面，在宏观经济下行、整车景气度下降、国五去库存（燃油车终端折扣加大，挤占新能源车份额）、新能源车补贴退坡的大背景下，新能源车销量在2018年至2019年持续下行。具体来看，2019年1月、3月、6月单月同比增速相较上月回升，主要源于这些月份分别是补贴政策延续期、政策过渡期的截至时间点，而上半年的抢装又透支了原有需求，导致2019年下半年新能源车销量加速下行，一度进入负增长。虽然双积分政策趋严对行业长期发展有托底作用，但站在2019年投资者对于次年新能源车的销量依然存在不小担忧，关注点主要在于，车企作为供给端能否推出优质电动车刺激真实消费。

2）2020年3月至2021年11月，新能源车的超额受益进入主升浪。

产业景气度方面，2020年国内新能源车销量仅仅是低位企稳，新能源行业指数的超额受益主要由估值驱动。这段时间，产业层面上的利好有三。1）国内新能源车的下游需求结构转好。新能源车终端销量中To C的占比快速提升，显示行业下游需求正式由政策驱动转为供给驱动。而新能源车销售总量整体偏弱，主要是受宏观经济复苏偏弱、局部疫情扰动的影响，直到2020年9月新能源车销量大幅抬升，市场才开始对2021年的景气预期抱有期待。2）欧洲碳排放政策正式开始执行，带动新能源车市场高景气，且渗透率突破10%，利好锂电产业链。

而进入2021年之后，新能源车产业链迎来戴维斯双击。1）下游需求方面，国内新能源车销量增速实现超预期增长；欧洲市场延续2020年的高景气；美国新能源车受益于拜登颁布的刺激政策，景气预期强劲。2）供给方面，爆款车型频出，新能源车需求正式由政策驱动转入供给驱动，也正是这段时期，国内新能源车的渗透率快速提升并突破20%。3）锂电产业链方面，行业步入量价齐升的高景气状态。

上市公司盈利方面，这段时期新能源车板块相对全A存在一定的盈利优势。具体体现为，电池行业ROE在2019Q2见底回升，而全A非金融的ROE在2020Q1见底，电池行业ROE见底的时间领先于全A；电池行业ROE、净利润增速见底后回升的弹性均大于全A；且电池行业ROE在2022Q1创出历史新高。

信息技术行业相较标普500的超额收益始于1993年，随后在1997年至2000年加速。当时的产业背景是，1）政策方面，美国政府鼓励创新。标志性事件有，1993年美国政府提出“信息高速公路计划”。2）美国信息技术板块从20世纪70年代中期开始进入转型期，板块构成从传统的电子公司逐步转向计算机信息技术公司，到1990年左右新旧转换已基本完成。催化转型的重要原因在于政策支持和硬件成本的下降。

从产业基本面来看，1990年至2000年，美国互联网普及率从 0.78%快速上升到43.08%，以互联网和科技股为主要驱动的新经济走向繁荣。

从上市公司盈利能力来看，1990年至1995年信息技术行业ROE始终弱于标普500指数的ROE，且盈利增速的稳定性较差；1995年至2000年，信息技术行业ROE才小幅赶超标普500指数的ROE。信息技术产业的超额收益明显强于其自身的盈利能力优势，我们认为产生这一现象的主要原因在于当时仅有少数龙头企业实现了业绩的稳定增长，如微软、思科、英特尔、甲骨文等上游硬件企业的业绩较强，而偏应用端的企业如施乐、Intuit、adobe的盈利表现则偏弱。

总结来看，在产业快速发展但盈利兑现不强的阶段，信息技术行业有小级别超额收益；在产业延续快速发展且盈利产生优势的阶段，信息技术行业的超额收益转强并进入泡沫化阶段。

我们将当前AI行情与历史上的成长赛道进行了多维度对比，涉及产业景气度、产业生命周期、上市公司盈利、基金持仓情况、超额收益幅度、超额收益时长等六个方面。

产业景气度方面，多数新赛道行情爆发时，产业下游需求的增速都在30%以上，有政策支持的行业需求增速甚至能达到70%-100%以上；仅有半导体行业属于周期成长性行业，当行业景气度出现上行拐点时，全球半导体销量由负增长转为正增长30%左右。我们以当前AI大模型数量的增速作为AI产业链的景气度代理指标，目前其增速约为15%-20%；考虑到模型参数量、每参数需要的计算量等亦有增加，AI产业链的实际增速相较大模型数量增速更高，AI产业链的景气度或持平或弱于多数历史赛道。

弱于多数新赛道的景气度。

产业生命周期方面，我们以渗透率作为衡量产业生命周期的代理指标。整体上看，当前我国生成式人工智能的企业采用率已达15%，国内AI产业链或处于导入期的中段。而历史上其他新赛道行情开始跑赢时也大多处于导入期，例外情况仅有09-11年的光伏、15-16年的新能源车，这两段行情主要是由政策补贴所驱动的主题投资性行情，需求并不市场化（容易出现暴涨暴跌，且稳定性不高）。而同样处于导入期的赛道有13-15年的移动互联网、19-22年的光伏、19-21年的新能源车，但这三段行情均有不错的盈利兑现，当前AI产业链在这方面的竞争力稍弱。仅有美国1990-2000年的移动互联网行情盈利兑现较差。

上市公司盈利方面，当前AI产业链盈利情况是相较自身历史情况边际改善，但尚未相较全A产生盈利优势。而历史上的其他赛道通常都是相较全A产生优势的，或是盈利回升幅度更强，或是盈利增速的绝对值高于全A。

基金持仓方面，通常赛道股见顶时基金持仓的超配幅度都达到10pct左右，当前公募基金对TMT板块的持仓由低配转为平配，暂时还没有进入超配状态。

风险因素：报告结论基于对历史数据的分析，历史规律在未来可能失效；AI产业链发展情况不及预期。

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