A股：利率不是影响风格切换的核心因素，利率见顶拐点通常短期利好成长，利率见底拐点通常短期利好价值。我们认为，影响成长价值风格切换的核心因素是盈利比较优势，影响大小盘风格切换的核心因素是资金行为。利率下降通常不影响成长价值风格2-3年的趋势和大小盘风格5-8年的趋势，但利率下降拐点后半年通常出现成长风格占优幅度扩大，利率见底反弹拐点后半年可能出现价值风格占优。2008年之后的利率下降期间，小盘风格占优的概率为4/6。
美股：40年维度长期利率下行利好成长，但短期利率下行对风格的影响有限。短期利率下降拐点附近出现美股成长价值、大小盘风格拐点的概率约50%。
对部分利率敏感型资产来说，利率下降通常并不是超额收益的唯一决定性因素，产业Alpha对板块超额收益的影响更重要。 （1）利率下降阶段，红利板块超额收益不一定持续走强，其中股息率长期处于中等偏高水平的水电板块相对值得关注。红利指数整体特征较类似短久期债券，历史上10年期国债利率下降阶段超额收益有限，2014年之后红利策略超额收益与10年美债利率同步波动特征较为稳定。其中，水电板块由于具备永续经营条件，盈利稳定，现金流充沛，股息率长期处于中等偏高水平，具备类似长久期债券特征，无风险利率下降期表现较好。 （2）利率下降的初期和后期银行板块可能有超额收益。银行板块超额收益容易出现在利率下降的初期和后期，利率下降中期超额收益通常偏弱。银行板块信用风险暴露有滞后性，利率下降期如果逐渐确认短期信用风险可控，也可能有超额收益。 （3）利率下降对保险和周期板块的盈利有一定影响，但产业Alpha更重要。利率下行理论上对保险板块的盈利有影响，但如果行业有较强的产业Alpha，可能对冲利率下行的影响。在利率上行阶段表现很强，在利率下降阶段也可能受益于权益市场Beta有小幅超额收益。如果行业产业Alpha弱，利率上行期也可能表现较弱。周期板块历史上利率下行期偏弱，2021年-2024年可能有长期产业格局改善的影响。 美联储第一次降息后出现风格变化的概率约为4/6。美股大小盘风格切换的拐点通常出现在第一次降息落地1年之前。成长价值风格切换的拐点通常出现在第一次降息落地1年之后。 1995年以来美联储四次降息周期中，如果经济是软着陆，则第一次降息后1年内标普500涨幅不断扩大。如果经济下行风险较大，则第一次降息后1年内标普500多数下跌。如果是软着陆背景下的降息，第一次降息后1个季度内医疗保健、公用事业、金融超额收益较强，1年内超额收益持续走强的为医疗保健。如果是经济大幅下行背景下的降息，第一次降息后1个季度内公用事业表现较强，第一次降息后1年内超额收益持续走强的是原材料、核心消费。![]()
美国经济数据持续走弱，虽然不一定指向大幅衰退，可能更偏向软着陆。9月18日美联储降息50BP落地。8月美国制造业PMI录得47.2%，虽然较前值46.8%有所回升，但制造业新订单PMI下滑2.8个百分点至44.6%，下滑幅度较大。从就业总量来看仍然不强，不过并没有指向大幅衰退。7月新增非农就业创下2021年以来最低数据后，8月美国新增非农就业人数14.2万人，较7月有所回升。失业率小幅下降0.1个百分点到4.2%。通胀方面，美国CPI和核心CPI保持下降趋势。从各项经济数据来看，美国经济延续放缓的迹象，但PMI、就业市场走弱的幅度仍处于可控范围，通胀也比较平稳，不一定指向经济快速衰退，可能更偏向软着陆。9月18日美联储宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平，美联储自2020年3月以来的首次降息落地。
中国7月再次降息，10年期国债收益率下降。7月22日央行同时调降1年期和5年期LPR10BP。这是国内年内第二次降息。10年期国债收益率持续下降，截至9月18日下降到2.04%的低位，较年初下降51个BP。![]()
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我们认为，在国内降息措施落地，美联储降息方向已基本确认的背景下，中美利率水平变化方向指向持续下降。中美利率下降理论上通过两条路径对A股市场产生影响：第一条路径是影响经济基本面。（1）国内利率下降→信用扩张→国内经济基本面复苏。（2）海外利率下降→海外经济基本面复苏→出口增加。第二条路径是影响流动性。（1）国内利率下降→宏观流动性增加→风险偏好修复→驱动估值抬升。（2）海外利率下降→中美利差收窄、人民币升值→外资流入A股。但从实际情况来看，利率变化对A股市场的影响路径存在很多不确定性。例如国内经济基本面复苏通常需要货币政策和财政政策配合发力，利率下降传导到信用扩张通常存在时滞。利率下降也较难直接改变海外经济基本面硬着陆还是软着陆。宏观流动性也并非影响市场资金面的唯一因素，牛熊市、投资者结构、产品设计等也是影响微观流动性的重要因素。且利率下行驱动估值抬升对所有板块均适用。本篇报告通过复盘历史上中美利率下降阶段风格和行业表现，旨在探讨的是，利率下降可能在某些阶段对风格和部分利率敏感型资产的超额收益有一定影响，但通常并非决定性影响因素。1.1 A股：利率不是影响风格切换的核心因素，但利率下降拐点附近可能利好小盘成长利率下降通常不影响成长价值风格2-3年的趋势。我们认为影响成长价值风格2-3年切换的核心因素是风格的盈利比较优势。2008年以来，10年期国债收益率下降通常不会影响成长价值风格2-3年的趋势。历史上6次10年期国债收益率下降阶段，有3次成长风格占优，3次价值风格占优。利率下降拐点后半年通常出现成长风格占优幅度扩大，利率见底反弹拐点后半年可能出现价值风格占优。利率下降较难对风格产生单边影响，主要原因或在于，在微观资金面宽松背景下，盈利相对优势、估值比价等其他因素都会对资金配置偏好产生扰动。但如果我们观察历史上6次利率从高点开始下降的拐点附近的风格变化，可以发现其中有5次（除了2011-2012年）利率下降拐点之后半年内成长风格占优幅度扩大，原因可能在于经济偏弱的初期加流动性宽松环境下，市场比较偏好成长。而历史上5次利率下降到底部反弹拐点之后半年，有3次出现价值风格占优的情况。2008年之后6次10年期国债利率下降期，小盘风格占优4次，大盘风格占优2次。我们认为影响大小盘风格切换的核心因素是资金行为（投资者结构、估值相对优势等）。历史经验来看，利率下降拐点通常不会影响到大小盘风格5-8年的趋势。2008年之后的利率下降期间，小盘风格占优的概率为4/6。同时观察历史上6次利率下降拐点后半年的大小盘风格变化，利率下降拐点之后半年内，小盘风格占优4次，大盘风格占优2次。而历史上5次利率上行拐点之后半年内，有4次大盘风格占优，但除了2016年10月-2017年4月，大盘占优的幅度都比较小，大小盘风格相对均衡。从美股长期历史经验来看，近40年维度的长期利率下行的确有利于成长风格占优，但短期（2-5年）维度来看，利率下行对成长价值风格的影响不确定。1980年之后，伴随着美国逐渐走出滞胀，美国经济增长和通胀的稳定性明显增强。1981年9月美国10年期国债收益率从15.8%的高点开始下行，2020年3月最低达到0.5%的水平。在1981-2020年持续近40年的长债利率下行阶段，纳斯达克指数涨幅达到43倍，同期标普500指数涨幅为23倍。可能意味着从40年维度来看，利率下行的确有利于美股成长风格整体占优。但即使在长期利率下行过程中，也会有短期波动。一轮短期利率率下行短则2-3年，长则4-5年，在此期间成长风格不一定占优。例如1987年10月-1989年12月美国经济“软着陆”，货币政策反复、贸易赤字扩大的时期，1994年11月-1998年10月美国经济繁荣，低通胀、低失业率、低财政赤字的时期，以及2000年1月-2003年6月科网泡沫破裂之后，标普500指数相对于纳斯达克指数的超额收益分别达到14%、13%和30%。短期利率下降拐点附近出现美股成长价值风格拐点的概率约50%。从风格变化的规律来看，1980年以来9次短期利率下行拐点和利率上行拐点，均有5次伴随着成长价值风格变化。由此可以看出短期利率下降拐点对成长价值风格拐点并没有显著的影响。美股中，利率变化通常也不会改变大级别的大小盘风格。美股中利率的变化很难改变大小盘风格的长期趋势。1980年之后，美股中长期的大小盘风格切换时间通常在6-7年左右，但利率下行时间通常在2-3年，利率变化较难直接影响到大级别的大小盘风格切换。在1980年之后9次利率下降期，有5次是大盘风格占优，4次是小盘风格占优，大小盘风格占优的概率比较接近。短期利率下降拐点附近出现美股大小盘风格拐点的概率约50%。从风格变化的规律来看，1980年以来9次短期利率下行拐点，有5次出现了大小盘风格变化。9次短期利率上行拐点，有4次出现大小盘风格变化。短期利率下降拐点对大小盘风格拐点的影响也不明显。2.1 红利板块：超额收益与10年美债利率较为同步 历史上10年期国债利率下降阶段红利策略超额收益有限，而2014年之后红利策略超额收益与10年美债利率同步波动特征较为稳定。红利策略具有两个较为明显的特征，一是盈利稳健且愿意派发分红，二是高股息通常对应着估值水平较低。自2021年2月-2024年7月，中证红利指数相对于万得全A的超额收益接近40%，市场中存在部分观点认为，在低利率环境下红利策略具有的稳定高股息收益，对中长期配置资金的吸引力提高，在长期经济增长中枢下降和利率中枢下移的背景下，或成为未来一段时间内长期有效的配置策略。回顾历史，10年期国债利率下降阶段，红利策略超额收益比较有限，仅2018年和2021年2月-2024年7月两次中证红利指数相对于万得全A有明显超额收益。而2014年之后，随着沪港通开通，10年期美债利率与中证红利指数呈现同向波动的特征。
我们认为原因或在于，全球无风险利率上行，优先冲击高估值资产。而红利指数从红利指数的构成来看，权重最高的板块包括银行、煤炭、交通运输，钢铁、化工，以金融、周期为主，特征比较接近短久期债券，估值受贴现率上行的影响较小。而另一方面，红利策略在名义GDP下降阶段更容易产生超额收益。利率下行可能定价经济偏弱，也可能定价流动性宽松驱动经济基本面预期企稳，因此10年期国债利率较难和红利策略形成明确的同向或反向变动。
因此我们认为，如果出现全球无风险利率和中国长债利率同时下降（类似2019年），红利资产不一定成为持续占优的策略。考虑到本轮利率下降阶段红利资产股债息差提升较快，2021年-2024年Q2中证红利指数股息率与10年期国债收益率息差从1.2%上升到3.6%，在中长期视角仍有一定配置价值。但短期内红利策略的优势可能伴随着美债利率回落、国内经济基本面企稳、估值比价上升等因素的变化有所减弱。
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2.2 水电板块：具备类似长久期债券特征，无风险利率下降期表现较好
无风险收益率下行期，水电板块超额收益通常较强，原因或在于此类板块长期保持稳定的高股息，有类似长久期债券的特征。从近十年股息率波动率来看，2014年-2024年Q2煤炭、石油石化、银行股息率极差分别为8.1%、4.7%和3.8%，股息率标准差分别为2.2%、1.2%和0.9%，而水力发电板块整体股息率极差为5.3%，标准差为0.8%。由此可见，水电板块2%-3%的股息率虽然静态来看低于煤炭、银行等板块，但由于水电行业具备永续经营、营收平稳的特征，能够长期稳定的维持较高的股息水平，比较类似长久期债券，因此在无风险利率下行期相对更为受益。![]()
以水电龙头长江电力为例，公司在2016年公司章程中承诺：2016年-2020年每股分红将不低于0.65元；2020年-2025 年每年按每股不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。从公司制定十年分红承诺这一角度看，可能说明公司现金流充沛、稳健，也反映了公司本质上具备长久期、稳定分红资产的特征。从近十年股息率历史波动率来看，长江电力股息率极差3.5%，标准差0.7%低于水力发电板块整体，更低于大部分高股息板块。2008年以来利率下行期，长江电力超额收益多数情况下能达到20%-40%以上，2020年11月-2024年8月超额收益达到97%。![]()
2.3 银行板块：超额收益容易出现在利率下降的初期和后期从历史经验来看，银行板块超额收益容易出现在利率下降的初期和后期。2008年以来的10年期国债收益率下行阶段，大部分情况下银行超额收益整体偏弱。理论上，降息周期带来银行净息差下滑，从而对银行盈利的影响是负面的。不过虽然银行股在利率下降期整体跑输指数，在利率下降的初期和后期也可能产生阶段性超额收益。背后的原因可能在于，利率下行初期，宏观经济通常偏弱，银行板块如果估值处于低位水平，在熊市中可能表现相对抗跌，或领先于大盘见底。例如2011年7月-2012年1月，2018年7月-2018年10月。利率下行末期，宏观背景通常是经济增速进入下行后半段，在市场波动较大的时期，银行板块比较适合作为防御配置，例如2015年6月-2016年3月。银行板块信用风险暴露有滞后性，利率下降期如果逐渐确认短期信用风险可控，银行板块也可能有超额收益。利率下降阶段，由于宏观经济增速通常偏弱，银行股可能出现信用风险上升，导致超额收益持续走弱。但需要注意的是，宏观经济周期向金融周期传导存在一定时滞，加上政策层面可以采取稳增长、防风险措施平抑波动，银行不良贷款风险暴露通常也存在一定的滞后性。因此利率下降阶段，市场如果逐渐确认短期信用风险可控，银行板块也可能产生较强的超额收益。
从历史经验来看，2011年-2012年，10年期国债利率整体是下行的，但银行板块超额收益偏强。2011-2012年主要面临经济增速下降，地产政策收紧、地方城投信用风险上升，制造业产能过剩等问题带来的资产质量恶化风险。银行不良贷款率在2009年-2011年Q3持续下降后，2011年Q4出现小幅回升。但随着货币政策转向宽松，对地方政府融资平台贷款整顿，地产调控效果逐渐显现，2011-2012年不良贷款率在低位企稳，并未出现大幅上行。期间随着市场逐渐确认信用风险传导较为可控，银行板块超额收益仍较强。而银行的不良贷款率的快速上行直到2014-2015年才出现。
2023年12月以来，银行板块超额收益出现了加速上行的情况，这一时期宏观背景也是10年期国债利率加速下行。2021年以来银行板块也面临信用风险预期提升的情况，主要来自于房地产市场的下行。但从商业银行不良贷款率来看，2021年-2024年8月仍处于小幅下行的过程中。2023年底以来银行板块的强势，也可能意味着市场逐渐确认房地产市场下行给银行带来的信用风险可控。
2.4 保险板块：利率下行对盈利有影响，但产业Alpha影响更大利率下行对保险行业的盈利有一定影响，但不是唯一的影响因素。保险行业的利润主要来自于利差、费差和死差。随着保险产品定价市场化程度提高，竞争格局较激烈，费差和死差存在被压缩的情况，利差对盈利拉动的重要性逐步提高。利差主要来源于投资收益率与负债端预定利率之差。保险公司资产端配置以持有至到期的固收资产为主，因此利率下降理论上导致资产收益率承压，利差下降，从而对保险行业的盈利水平存在负面影响。反之如果长端利率上行，则保险公司的投资收益率水平有望提高，从而扩大利差。同时，利率下降也可能影响到保险公司计提准备金增加，导致利润减少。但历史上10年期国债收益率下降期，保险行业ROE并未出现单边下滑，在2010年1-8月，2014年-2015年上半年，2018年-2019年Q3几个阶段反而出现ROE的回升。这可能意味着利率并非保险行业盈利唯一的影响因素，如果行业Alpha对负债端的影响较强，可能对冲利率变化对盈利的影响。历史上，保险板块超额收益与利率变化没有确定的同向或反向关系，产业Alpha对板块超额收益的影响更大。2008年以来，保险行业发展可大致分为四个阶段，在产业Alpha较强的时期，负债端保费通常增长速度较快，利率上行期保险超额收益通常很强，例如2009年和2017年，利率下行期超额收益不确定。而在产业Alpha较弱的时期，负债端代理人增速和保费增速下滑，利率上行期保险超额收益也不强，例如2013年。利率下行期如果估值处于低位，反而可能有小幅超额收益。2008-2010年，行业负债端高增长，利率上行期保险超额收益偏强，利率下降期保险超额收益偏弱。2008-2010年，保险负债端保费增长速度较快，但投资端波动较大。保险行业在2009年利率上行期同时受益于长端利率回升、权益市场上涨、政策支持扩大保险资金运用范围、负债端保单增速较高等因素，超额收益偏强。2008年下半年和2010年1-8月利率下行期，由于权益市场表现不佳，加上长短利率下降，保险行业投资端整体承压。虽然也可能受益于市场Beta阶段性表现偏强，但整体看超额收益偏弱。2011-2014年，行业负债端资产端同时承压，利率上行期保险超额收益反而偏弱，利率下降期可能有一定超额收益。2011-2015年，保险负债端受银保业务规范影响，渠道受限，代理人增长速度大幅放缓，保费增速下滑，资产端同时受权益市场表现偏弱的影响，行业Alpha处于弱周期中。在利率上行期，保险超额收益也较难实现估值提升，超额收益偏弱。在利率下行期，反而可能有一定超额收益。比如2011年7月-2012年8月因具备一定防御属性表现较好，2014年Q4受益于蓝筹反弹带来的市场beta表现较好。2015-2017年，保险费率市场化改革背景下，行业景气度比较高。利率上行期保险超额收益很强，利率下行期也受益于市场Beta有小幅超额收益。随着费率市场化改革推进，保险产品吸引力持续提升，入行门槛下降也带来代理人快速增长，2015-2017年行业景气度明显提升。在利率下降的2015-2016年，虽然保险行业资产端受到低利率环境的负面影响，但受益于负债端显著改善、权益市场上涨过程中增加权益配置比例和政策支持，保险行业也有小幅超额收益。到2017年同时受益于产业Alpha和利率上行，保险行业超额收益接近77%。2018年-2024年，行业负债端资产端同时承压，利率上行期超额收益可能小幅改善，利率下行期超额收益整体很弱。2018年之后，受监管趋严、竞争格局日益激烈等影响，保险负债端新单增速乏力，代理人增速也出现明显下滑。由于长期利率中枢下降，资产端也受到压制，行业景气回落。在此阶段，保险行业在利率单边下行阶段整体表现很弱，在利率上行（从单边下行转向震荡）+权益市场上涨带来Beta行情阶段可能产生小幅超额收益，比如2019年，2020年Q3。![]()
2.4 周期板块：历史上利率下行期偏弱，关注产业格局改善后长期变化历史上利率下行期，周期板块的超额收益大多偏弱，只有2021年-2024年利率下行期超额收益很强，背后有长期产业格局改善后发生的变化。商品价格是周期板块超额收益的核心影响因素之一。利率下行阶段，通常对应库存周期下行，商品价格通常偏弱，因此历史上利率下行期周期板块较难产生超额收益。但2021年-2024年的利率下行期，周期板块超额收益很强，与历史经验存在区别。我们认为原因在于上游周期行业长期资本开支不足，带来2020年之后出现了产能周期向上拐点。产业Alpha的正面影响较强，因此周期板块在本轮利率下行期出现了较强的超额收益。3.1 美联储第一次降息后出现风格变化的概率约为4/61980年以来6次降息周期中，美联储第一次降息后4次出现了大小盘风格的变化，但大小盘风格切换的拐点通常出现在第一次降息落地之前。1980年以来美联储6次降息周期中，第一次降息后大小盘风格变化的概率是4/6。但即使出现大小盘风格变化，风格变化的拐点也多出现在第一次降息落地之前，通常比较接近最后一次加息的时间点。1980年以来6次降息周期中，美联储第一次降息后4次出现了成长价值风格的变化，但成长价值风格切换的拐点通常滞后于第一次降息落地。1980年以来美联储6次降息周期中，第一次降息后成长价值风格变化的概率也是4/6。但与大小盘风格不同的是，成长价值风格变化的拐点多出现在第一次降息落地之后。总体上来看，1995年以来美联储四次降息周期中，如果经济是软着陆，那么第一次降息后1年内标普500涨幅不断扩大。如果经济下行风险较大甚至出现经济危机，则第一次降息后1年内标普500多数下跌。如果是软着陆背景下的降息，第一次降息后1个季度内医疗保健、公用事业、金融超额收益较强，1年内超额收益持续走强的为医疗保健。如果是经济大幅下行背景下的降息，第一次降息后1个季度内公用事业表现较强，第一次降息后1年内超额收益持续走强的是原材料、核心消费。1995年以来美联储四次降息周期中，1995年7月和2019年8月开始的两次降息周期，宏观经济整体是软着陆，表现为失业率未出现大幅上升，通胀水平平稳，只是经济有潜在衰退风险。从第一次降息后1年内的指数和行业表现来看，此类预防式降息有利于标普500指数上涨。第一次降息后1个季度内，超额收益较强的大类行业是医疗保健、公用事业和金融。拉长时间来看，第一次降息后1年内，公用事业和金融超额收益可能走弱，但医疗保健胜率仍较高。2001年1月和2007年9月开始的两次降息周期，宏观背景为金融风险暴露（2001年互联网泡沫危机，2007年金融危机），经济衰退预期较强。从第一次降息后1年内的指数和行业表现来看，降息较难快速扭转指数下跌风险，标普500指数在第一次降息后1年内均下跌。第一次降息后1个季度内，超额收益较强的大类行业是公用事业、原材料、核心消费，原因可能在于此类板块防御性较强。拉长时间来看，第一次降息后1年内，公用事业超额收益可能逐渐走弱（如2001年），但原材料和核心消费超额收益可能越来越强。总结而言，利率不是影响风格切换的核心因素，利率下降期间成长价值、大小盘风格占优的概率比较接近。利率对风格变化的影响主要体现在两个方面，一是从美股近40年超长期维度来看，利率下行利好成长。二是利率见顶拐点后半年成长风格占优的概率较大，利率见底拐点后半年价值风格占优的概率较大。对部分利率敏感型资产来说，利率下降通常并不是超额收益的唯一决定性因素，产业Alpha对板块超额收益的影响更重要。（1）红利指数整体特征较类似短久期债券，历史上10年期国债利率下降阶段超额收益有限，2014年之后红利策略超额收益与10年美债利率同步波动特征较为稳定。风险利率下降期水电板块表现较好，主要原因或在于板块具备永续经营条件，盈利稳定，现金流充沛，股息率长期处于中等偏高水平，具备类似长久期债券特征，无风险利率下降期表现较好。（2）银行板块超额收益容易出现在利率下降的初期和后期，利率下降中期超额收益通常偏弱。银行板块信用风险暴露有滞后性，利率下降期如果逐渐确认短期信用风险可控，也可能有超额收益。（3）利率下降对保险板块的盈利有一定影响，但产业Alpha更重要。如果产业Alpha较强，在利率上行阶段表现很强，在利率下降阶段也可能受益于权益市场Beta有小幅超额收益。如果行业产业Alpha弱，利率上行期也可能表现较弱。（4）周期板块历史上利率下行期偏弱，主要原因或在于利率下行阶段，通常对应库存周期下行，商品价格通常偏弱。但2021年-2024年的利率下行期，周期板块超额收益很强，与历史经验存在区别。我们认为原因在于上游周期行业出现了产能周期向上拐点，产业Alpha的正面影响较强。1995年以来美联储四次降息周期中，如果经济是软着陆，则第一次降息后1年内标普500涨幅不断扩大。第一次降息后1个季度内医疗保健、公用事业、金融超额收益较强，1年内超额收益持续走强的为医疗保健。如果经济下行风险较大，则第一次降息后1年内标普500多数下跌。第一次降息后1个季度内公用事业表现较强，第一次降息后1年内超额收益持续走强的是原材料、核心消费。宏观经济下行风险：受国内宏观经济政策变化以及国际环境日趋复杂严峻的影响，宏观经济存在超预期下行风险。房地产市场下行风险：房地产政策落地效果及后续推出强度可能不及预期、外部环境变化、房企信用风险事件可能出现超预期冲击，房地产市场基本面存在超预期下行风险。美联储降息节奏不及预期：美联储降息节奏取决于美国经济基本面情况，如果美国经济衰退幅度可控，可能影响到美联储降息节奏不及预期。本文源自报告：《利率可能没有那么重要——中美利率下行期风格与行业配置规律》报告作者：樊继拓 S1500521060001，李畅 S1500523070001特别声明
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