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摘要
跨年行情有没有？时间窗口上看，往年11月中旬左右，债市通常步入跨年行情时间区间。但今年跨年的复杂程度比往年更甚，期间叠加内部稳增长、增量供给时间窗口和外部大选、降息周期时间窗口，会呈现出怎样的跨年走势？
回顾往年跨年行情的主要特征：
时间空间特征：（1）行情平均持续2.5个月左右。（2）行情平均幅度34BP左右。（3）跨年行情强度在不同市场环境下呈现较大差异。
机构行为特征：（1）基金一般温和拉久期，持仓久期分布集中在2.2至2.5年区间，采取相对稳健的久期策略。当前2.8年左右的久期较往年更长。（2）跨年时段，通常多空因素交织，市场分歧度倾向走高。（3）保险青睐长久期，农商、理财偏好短久期。（4）保险机构在跨年行情中大量配置长久期利率债和二永，对存单通常净卖出。基金通常净卖出存单，普遍增配其他券种，从规模上看，对利率债增配幅度更大。农商行一般择机减持政金债，切换到地方债和存单上。
今年的跨年行情有何不同？
事件冲击较多，但市场对其“敏感度”逐步减弱。今年跨年行情期间，事件性冲击较多。不过市场对事件性冲击的敏感度预计呈现逐步减弱的表现，重要政策时间窗口前一到两周若出现由预期驱动的调整，会是跨年行情中比较好的配置时机。
支持性货币确定性比较高。宽松的资金面是过往跨年行情持续性的重要保证。今年流动性的不确定性主要在于增量政府债供给、央行多目标权重动态调整、海外宏观环境对汇率影响这几方面。后续年内虽然有增量供给，不过考虑到央行自9月以来已布局相当充分的各种期限流动性投放工具，资金利率有望更平稳的被控制在央行的合意区间。汇率方面，特朗普上台后，美元保持强势，但美联储依然保有12月降息的可能，目前从央行及彭博的人民币中间价偏离度来看，近一周来有所走阔，但压力远小于今年1-8月。考虑到当前政策工作重心转向稳增长，在中间价差大幅走阔前，汇率约束相对较小。
空间的约束。长端利率存在下限约束，市场交易重心从政策力度向政策效果转移，考虑到高频信号仍强，在增量政策效果证伪前，下限约束的打破需要足够的力量，今年跨年行情可能主要呈现出一波三折的震荡特征，空间需要等待“跌出来”。
总体而言，今年跨年行情有不少新特征，事件性冲击可能提供比较多的好买点，建议把握跨年行情中“跌出来”的高确定性时机。结构上，资金回落余地尚在，曲线继续牛陡概率更高。
风险提示：贸易摩擦，增量政策，央行态度
跨年行情有没有？本周市场受多空因素扰动，利率先下行，后担忧供给压力又有所回升。从时间窗口上看，往年11月中旬左右，债市通常步入跨年行情时间区间。但今年的跨年复杂程度比往年更甚，期间叠加内部稳增长、增量供给时间窗口和外部大选、降息周期时间窗口，会呈现出怎样的跨年走势？回顾往年跨年行情的主要特征：（以当年11月至次年2月的利率最大下行幅度区间作为跨年行情的观察范围）行情平均持续2.5个月左右。跨年行情通常在11月中旬附近开启，平均持续时间约为 49个交易日，即2.5个月左右。最长的利率下行持续 78个交易日（2019-2020年），最短仅 9个交易日（2016-2017年）。跨年行情平均幅度34BP左右。行情幅度介于10到56BP之间，平均下行幅度约为34BP。2019-2020年的跨年行情叠加疫情影响，幅度最大，约为56个基点，而2022-2023年跨年行情几乎“不可见”。可见历年债券市场的跨年行情强度在不同市场环境下会呈现较大差异。![]()
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基金一般温和拉久期。投资者在跨年期间通常倾向于增加对长久期债券的持有。自2015年以来的10个跨年行情中，久期呈上升的年份有8年，久期基本持平或下降的年份仅有2017-2019年跨年及2022-2023年跨年。同时，在过去10年的跨年行情中，中长期债基久期标准差平均数约为0.13，显示出整体上基金在跨年配置时采取了相对稳健的策略。今年跨年久期较往年更长。在过去的跨年行情中，基金持仓久期分布集中在2.2至2.5年区间，表明基金在跨年时通常保持中性的久期，以应对年末流动性压力和市场不确定性。但今年步入11月中旬以来，基金久期维持在2.8年上方，一方面是市场整体久期中枢有抬升，另一方面也反映了投资者以更积极的态度布局本次跨年行情。市场分歧度倾向走高。基金久期分歧度指数在跨年时一般呈上升趋势，在过去10年间，基金久期离散系数上升概率为 66.7%。这表明，进入跨年时段，通常多空因素交织，不同产品之间在久期策略上的应对方式有所分化。分歧度的走高往往也意味着更大的市场波动和更多的博弈机会。保险青睐长久期，农商、理财偏好短久期。跨年行情中，保险对长久期资产有明显偏好，过去5年中，2019、2021和2023年保险机构在跨年行情中边际买入加权久期都在10年以上。农商行和理财则主要青睐短久期品种。![]()
保险、基金主要配利率，农商增持存单。保险机构在跨年行情中大量配置长久期利率债和二永，对存单通常净卖出。基金通常净卖出存单，普遍增配其他券种，从规模上看，对利率债的增配幅度更大。农商行则一般择机减持政金债，切换到地方债和存单上。![]()
今年的跨年行情有何不同？本次跨年行情中，主要关注事件性冲击增多、支持性货币政策倾向确定性高和长端存在空间约束这三方面的不同。事件冲击较多，但市场对其“敏感度”逐步减弱。今年跨年行情期间，事件性冲击较多。不过市场对事件性冲击的敏感度预计呈现逐步减弱的表现，重要政策时间窗口前一到两周若出现由预期驱动的调整，会是跨年行情中比较好的配置时机。支持性货币确定性比较高。宽松的资金面是过往跨年行情持续性的重要保证。今年流动性的不确定性主要在于增量政府债供给、央行多目标权重动态调整、海外宏观环境对汇率影响这几方面。后续年内虽然有增量供给，不过考虑到央行自9月以来已布局相当充分的各种期限流动性投放工具，资金利率有望更平稳的被控制在央行的合意区间。汇率方面，特朗普上台后，美元保持强势，但美联储依然保有12月降息的可能，目前从央行及彭博的人民币中间价偏离度来看，近一周来有所走阔，但压力远小于今年1-8月。考虑到当前政策工作重心转向稳增长，在中间价差大幅走阔前，汇率约束相对较小。空间的约束。长端利率存在下限约束，市场交易重心从政策力度向政策效果转移，考虑到高频信号仍强，在增量政策效果证伪前，下限约束的打破需要足够的力量，今年跨年行情可能主要呈现出一波三折的震荡特征，空间需要等待“跌出来”。总体而言，今年跨年行情有不少新特征，事件性冲击可能提供比较多的好买点，建议把握跨年行情中“跌出来”的高确定性时机。结构上，资金回落余地尚在，曲线继续牛陡概率更高。![]()
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对冲税期及MLF到期，央行大额投放资金。本周有843亿7天期逆回购和14500亿1年期MLF到期。为对冲税期及MLF到期，央行大规模投放资金18014亿；周五缴税及MLF到期当天，央行开展9810亿7天期逆回购操作，为历史上最大单日逆回购投放规模。周内公开市场操作合计净投放资金2671亿。资金中枢明显上行。主要受到缴税、大规模MLF到期及双十一备付金占用等因素影响，本周各期限资金利率中枢大幅上行，DR001、DR007、DR014中枢分别上行11.5bp、14.9bp、5.8bp至1.48%、1.72%、1.81%。![]()
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仅超长端收益率小幅上行。本周1年期国债收益率下行2bp至1.39%，10年期国债收益率小幅下行1bp至2.09%，10Y-1Y期限利差由70bp小幅扩大至71bp。此外，7年期国债收益率下行4bp、5年期国债收益率下行3bp、3年期国债收益率下行2bp，15年期国债收益率基本持平，20年期、30年期国债收益率上行1bp。周内10Y先下后上。本周受金融数据结构较差、年内用于化债的专项债或即将发行、地产再出新政、经济数据边际改善等多空因素影响，10Y国债收益率总体先下后上，合计下行1bp。具体而言：周一（11月11日），上周六公布的通胀数据总体低于预期，周一盘后公布的金融数据则基本符合季节性，但结构依然偏弱，当日10Y国债收益率下行1.5bp至2.09%。周二（11月12日），今日债券延续涨势，当日10Y国债收益率下行1.9bp至2.07%。周三（11月6日），当日市场预期用于化债的专项债即将发行，同时地产再出新政，受此影响10Y国债收益率上行1.5bp至2.09%。周四（11月7日），当日各期限国债收益率走势分化，在央行呵护态度下，短端收益率有所下行，但是超长端依旧小幅下跌；当日10Y国债收益率小幅下行0.7bp至2.08%。周五（11月8日），当日公布的10月经济数据略有好转，10Y国债收益率上行1.4bp至2.09%。![]()
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基金久期小幅上升，分歧度基本持平。11月11日至11月15日，公募基金久期中位值上升0.01年至2.85年，处于过去三年74%分位。久期分歧度指数维持0.59，处于过去三年73%分位。![]()
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本周（11月10日至11月16日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，较上周的变化有：重点企业粗钢产量同比（6MMA）发出“利空”信号，信用周期、铜金比发出“利好信号”。具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为9.6%，高于前值7.1%，属性“利空”；②水泥价格同比为19.5%，高于前值19.3%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-2.3%，高于前值-3.3%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-24.6%，高于前值-25.4%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.46亿吨，高于前值1.45亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-4.6%，高于前值-5.2%，属性“利空”；⑦信用周期为4.0%，高于前值0.7%，属性“利好”；⑧票据融资为14.1万亿，高于前值14.0万亿，属性“利好”；⑨美元指数为106.3，高于前值104.4，属性“利好”；⑩铜金比为15.9，低于前值16.1，属性“利好”。![]()
本报告分析师
尹睿哲 SAC执业证书编号：S1450523120003
刘 冬 SAC执业证书编号：S1450523120006
联系人
魏 雪 SAC执业证书编号：S1450124050002
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