今天利率债继续下跌，可以说是TL带崩了整条利率曲线。今天主要复盘最近一年的供给担忧，以及对后市进行展望。
与以往的供给冲击不同，本次市场不太担心“规模”，主要忧虑在于“期限”，去年四季度1.4万亿特殊再融资债以5-10Y为主，今年变成了10-30Y为主，因此超长期限表现低迷，30Y回调超过8bp。
一、先复盘一下2023年四季度和2024年4月底两次供给冲击，给当下一些参考：
1）2023年四季度是典型的供给规模冲击，资金面收敛驱动收益率曲线熊平。在经历8月底至9月份稳增长预期、国债单只招标规模提升、资金收敛等因素导致的回调后，2023年10月特殊再融资债发行，驱动利率继续上行5bp。在10月底公告增发1万亿特别国债后，利率反而见顶，无视资金面的进一步收紧。
二、10月央行资负表发布了，从其中能发现什么？
下表是最近5年10月央行资负表变化的季节性，今年10月银行准备金下降1.69万亿，降幅超季节性，主要的原因是央行对商业银行投放少了8700亿。在10月MLF和OMO合计仅缩量千亿的情况下，显得尤为异常。
另外，我们可以看到10月财政存款增幅仅8819亿，明年低于往年，对超储形成支撑，主要原因是存量财政资金的投放。10月25日的时候财政部表示“经统计，待发额度加上已发未用资金，年内各地共有2万亿专项债券资金可安排使用”，所以在11-12月，我们不仅会经历发债回笼流动性，也会有前期发债资金支出投放流动性，要客观看待财政对资金面的影响。
这在一定程度上可以解释，为什么在央行开展买断式逆回购、净买入国债后，资金依然只是均衡，而不是宽松。因为，10月末的超储并不富裕——这也是央行为什么会强调在年内仍会降准25-50bp的原因。至于到底会降准多少，我想已经不重要了，因为央行的态度很明确，就是不会让银行缺钱，不会在财政货币的协同中掉链子。
总结一下对央行资负表分析的结论：在2万亿增量地方债即将落地之际，我们还能期待什么？一是央行对资金面的呵护，超储仍有提升空间。二是财政部近2万亿专项债券资金的投放。
三、展望后市，如何判断长期限国债是否调整到位？
期限利差可以说明一切。当前的债市无非就是两点：一是短端利率受央行呵护保持在低位，二是长端受供给担忧被砸盘。在利率下行背景下久期弥足珍贵，期限利差的走阔是有限度的，曲线足够陡峭，长端的配置力量就会积聚。
目前的曲线斜率如何呢？自2022年以来，2*7年利差在90%分位数以上，7*30年利差接近中位数的38bp。即简单来看，央行锚定了2年之后，7年已经没有上行的理由，7*30年利差距离中位数也只有3bp。。
总结：
1）供给冲击对利率的影响集中在预期发酵阶段，在供给开始落地时，往往已经完全计价。
2）央行降准、财政存量资金投放均会有效补充11-12月流动性，资金宽松是本轮地方债放量的底色，短端没有压力。
3）央行锚定短端利率，期限利差走阔后长端的配置力量会积聚，目前看7y已经几乎没有上行空间，30y收益率也接近顶部。
