11月21日，股市进入上涨后的盘整期，超长地方债顺利发行，债市收益率重启下行。上证收益指数、沪深300指数分别上涨0.08%、0.09%，涨幅有所收窄，创业板指、中证500指数则小幅下跌0.09%、0.12%；中证可转债指数上涨0.14%；10年、30年国债收益率下行1.5bp、3.1bp。国内商品表现依然坚挺，贵金属方面，黄金、白银价格分别上涨1.07%、0.65%；工业金属中，铜价微幅上涨0.05%；基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别上涨0.51%、0.39%、0.69%、2.00%。央行延续单日大额投放，资金借贷成本小幅下行。早盘央行公告逆回购操作规模为4710亿元，有效缓解3282亿元的到期压力，净投放1419亿元。由于昨日国债单日净发行量较大，今日政府债净缴款规模为2673亿元，投放与缴款的对冲作用下，资金利率依然维持平稳，R001小幅下行3bp至1.60%，R007则下行1bp至1.82%。结合资金利率日内走势观察，DR001全天围绕1.46%窄幅波动，GC001尾盘大幅走低，一度触及1.05%，流动性压力或尚且不大。民生银行资金指数也较前一交易日明显好转，由54.1%显著下降至48.5%。短端利率再度下行，存单行情或仍在酝酿。受到央行连续投放与降准预期的提振作用，今日3年及以内国债收益率普遍下行1.0-1.5bp，截至11月21日，1年期、3年期国债分别下行至1.37%、1.44%。尽管短端行情较强，存单收益率依旧岿然不动，据各银行11月21日询价结果，11月22日1年期大型国股行存单发行利率仍为1.87%，3个月存单发行利率维持在1.83%-1.85%区间；或受一级市场影响，二级存单收益率同样无变化，3个月、6个月、1年期存单收益率分别为1.86%、1.88%、1.88%，目前1年期存单-国债利差已来到52bp，位于年初以来的相对高点水平。长端利率走出超预期下行行情，市场主要定价两大因素：一是超长特殊再融资专项债发行顺利，今日贵州、大连率先启动发行15、20、30年期化债专项债，从发行结果来看全场倍数在25X-33X区间，边际倍数普遍不高，最终票面定价较为合理，30年贵州债高于国债15bp，10年、15年贵州债高于国债19bp；30年大连债高于国债15bp、15、20年大连债高于国债5-11bp。虽然今日化债专项债供给规模仅为588亿元，发行压力不算大，但是一级市场定价合理也为债市打下了一针强心剂。二是市场开始预期央行或配合发债降准。21日起政府债净缴款节奏有所加快，未来连续四个交易日内单日净缴款规模均在千亿元之上，市场开始猜想央行或即将兑现924发布会提出的年末降准预期；恰逢22日央行有关负责人将出席国务院政策例行吹风会，下午开始，市场不断强化“降准交易”。从当前的政府债发行节奏来看，21日的超长债供给或仅仅是“小考”，22日江苏、青岛将累计发行1342亿元10年及以上化债专项债，规模翻倍，最终发行情况或同样对债市短期节奏存在较大扰动。一览今日的地方债发行计划，甘肃公告将发行370.61亿元10年期地方债，山西公告将发行100亿元15年期地方债、364亿元20年期地方债、100亿元30年期地方债，这四只债券同属“2万亿”部分；山东公告将发行105亿元10年期地方债，该券则属于“5000亿”部分。截至11月21日，两大地方债板块的落地进度分别为3604亿元/5000亿元，5756亿元/20000亿元。往后看，久期偏长的地方债供给为债市空头留足了“继续担忧”的空间，不过降准预期已至，债市隐性利好不断释放，多头也不甘示弱，继续呈现多空夹杂的格局。如果22日地方债一级发行情况较好，承销团对超长地方债的接纳程度较高，利率向上的波动可能会减弱。A股反弹行情延续，全天成交额16558亿元，较上一成交日（11月20日）小幅放量42亿元，较5日均值仍缩量568亿元。全市场49%的个股实现上涨，较上一成交日的87%有所下降。分市值来看，小微盘股表现领先，国证2000和Wind微盘股指数分别上涨0.21%和0.98%，沪深300微幅上涨0.09%。风格层面，国证成长指数微幅上涨0.07%，而价值指数则下跌0.13%。分行业来看，市场未呈现出明显的占优板块。在31个SW一级行业中，共17个行业上涨。其中计算机表现领先，对应SW指数上涨0.98%；而其他TMT行业表现相对较弱，传媒上涨0.36%，电子和通信则分别下跌0.08%和0.87%。消费板块中，零售和轻工制造表现出色，分别上涨0.92%和0.44%，而纺服、汽车、食品饮料和美容护理表现一般。金融板块中，非银金融上涨0.67%，而银行则下跌0.13%。从历史案例来看，快涨之后的震荡期通常难以在短期内结束。选取1999年5月、2019年1月和2020年7月三段牛市进行观测，其均在迅速上涨后进入震荡阶段。其中1999年“519”行情后，市场持续上涨至6月底开始回调，并在9月初进入加速下跌区间，直至12月底出现企稳迹象，随后在2000-2001年迎来强势行情。2019年1-4月，市场在宽货币-宽信用预期下持续上涨，而在4月19-30日遭遇大幅下跌，并持续震荡至8月中旬开启第二轮上涨行情。2020年的快涨发生于6月中旬至7月中旬，震荡期则持续至11月初，随后经济修复&新能源成为交易主线。统计三段牛市震荡期持续时长，分别为124个交易日、77个交易日和75个交易日。对于希望博取牛市收益的投资者而言，偏长的震荡期较为考验耐心。尤其是1999年9-12月的缩量回调期间（上证指数下跌近20%），投资者难免面临较大的压力，不过从事后的角度看，这段行情仍然属于1999-2001年牛市期间的小插曲。进一步观察这三段快涨后的震荡行情，都经历了“大市值-小市值-大市值”轮番占优的演变。在1999年6月开始回调后，市值较大的1/3股票仍然整体跑赢市值较小的1/3；而到了7月，市值较小的品种开始占优，直至12月初风格开始反转，大市值品种表现再度领先。在2019年4月19日开始回调后，大盘股的优势一度持续至5月6日，随后微盘股表现相对出色，直至7月中旬大盘股再度占优。2020年7月初，在大盘股短暂占优后，微盘股表现显著领先，直至9月初占优风格再度切换至大盘。回顾本轮行情，在10月初回调的第一周内，大盘股曾短暂占优，随后小微盘品种表现持续领先，至今尚未出现反转迹象。从历史经验来看，在震荡期结束以前，大盘股或将出现一轮领先行情。整体而言，震荡行情或仍将持续，博弈波段收益的难度相对较大。市场成交额维持在1.6万亿水平，仍然呈现“大盘缩量，小盘放量”的格局，指向非机构&外资的其他资金边际定价权更为明显。尽管小盘风格通常在震荡期内阶段性领先，但其较高的波动通常会带来一定的持仓压力，控制其仓位或同时配置大盘品种可能是更为稳健的选择。今日票据利率均上行。其中1M上行25bp至0.68%，3M上行8bp至0.14%，6M上行4bp至0.69%。
截至11月21日，大行持续净卖出，净卖出规模为111.47亿元，较前一交易日净卖出量增加3.25亿元，11月累计净买入1946.82亿元（10月累计净买入1733.55亿元，2023年11月累计净买入2028.21亿元）。![]()
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地方债方面（最新数据披露至11月28日），11月1-28日发行地方债9028亿元，净发行7787亿元，其中新增一般债195亿元、新增专项债857亿元（其中：特殊专项债348亿元）、普通再融资债532亿元、特殊再融资7445亿元。今日新增披露11月28日特殊再融资债甘肃371亿元、陕西564亿元、山东1184亿元。
截止11月28日，新增地方债剩余额度694亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余238亿元、剩余456亿元（发行进度99.4%、93.7%）。
国债方面（最新数据披露至11月22日），11月1-22日发行国债8220亿元，净发行6179亿元。今日无新增披露国债。
截止11月22日，国债净发行剩余额度-220亿元（发行进度100.5%）。
政金债方面（最新数据披露至11月25日），11月1-25日发行政金债4340亿元，净发行949亿元。今日新增披露11月25日计划发行3Y农发绿债50亿元。
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（1）国资委：要推动中央企业穿越经济周期，支持企业开启增长的“第二曲线”国务院国资委党委举办理论学习中心组集体学习会暨厅局级干部研修班，大家一致认为，要统筹当期效益和长远发展，推动中央企业始终处于健康可持续发展轨道上。要深入分析制约中央企业效益持续增长的核心因素，积极转变利润结构、增长结构。要推动中央企业穿越经济周期，支持企业开启增长的“第二曲线”。
要完善国有经济布局优化和结构调整机制，推动中央企业加快构建现代化产业体系。要谋划好国资央企“十五五”规划，把行业研究透、家底理清楚，科学严谨、能够落地。
要更加有效推进国有资本“三个集中”，目前最紧迫的是要向前瞻性战略性新兴产业集中，在维护国家国防安全、粮食安全、能源安全等方面发挥战略安全兜底作用，深入推进战略性、专业化重组。
（2）商务部：加大对外贸企业的融资支持力度，支持关键设备、能源资源等产品进口（3）商务部：前十月中国对外非金融类直接投资同比增10.6%货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。文中观点部分节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：肖金川
分析师执业编号：S1120524030004
联系人：谢瑞鸿、黄思源
证券研究报告：《资产配置日报：期待降准》
报告发布日期：2024年11月21日
