【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/马戎（联系人）
2023年三季度以来，央行逆回购操作精细化程度显著提高。
我们判断，一方面，央行希望通过公开市场投放，维护一个更加稳定的价格信号，让资金利率更贴近主要政策利率，进而增强“重价不重量”的市场观念和市场预期。
另一方面，央行还会在特定阶段通过数量信号表达政策立场，例如引导金融市场表现。
近期的具体执行上：
（1）税期：2024年8月以来税期阶段，央行公开市场净投放波动放大，相应的，税期资金面波动弱于季节性。由于资金面还受其他因素影响，税期阶段央行投放并没有绝对的固定模式，关键目标可能还是保持资金利率相对稳定。
（2）债券供给：2024年8月以来政府债放量，对资金面的潜在影响增大，央行净投放与政府债净融资同步性增强。进入10月以后政府债净融资与公开市场净投放的联动性再度下降，可能与财政资金投放加大有关。总体上央行配合财政的原则和限度可能是维持资金利率相对平稳。
（3）内外均衡：关键可能同样是稳定资金利率。
（4）债市监管：一方面，当客观的资金需求要求央行加大投放，但加大投放又可能助推债市做多情绪时，央行并不会限制投放规模，但可能会用比较有分量的喊话方式对冲市场情绪过热。另一方面，特定阶段不排除央行主动通过数量信号为债市降温。而当债市出现调整压力和负反馈风险，央行则会加大投放。特别是2024年8月、9月跨月前后央行加大投放推动资金利率显著低于季节性。
（5）权益市场：观察短期效应，股市出现大跌后，随后央行似乎更倾向于维持正的净投放。中期逻辑上，股市下行阶段公开市场投放也倾向于上升，原因可能是政策更加注重逆周期调节力度，进而增加了机构负债端流动性需求。
总体上，我们判断，无论是税期、配合财政，还是内外均衡等多元目标，落脚点都是稳定价格信号本身。但市场或仍能从每日投放规模中，体会央行对金融市场表现的态度。
伴随央行逐步建立货币政策调控新框架，公开市场操作运用方式如何转变？如何跟踪与解读？
第一，税期、跨月、跨季等资金面常规扰动阶段，央行投放力度更加坚决。相应地，逆回购投放量和净投放量波幅加大。而历史上央行显著加大逆回购投放主要是在春节和“开门红”时期。
第二，招标方式转为数量招标后，操作数量更加精细。
2024年7月22日，央行逆回购操作从利率招标转为数量招标，央行逆回购数量形成机制进一步调整。2024年7月26日-8月6日期间，央行逆回购操作中标量甚至精确到了一位小数点，后续则是精确到个位数。
总体上，央行似乎是在强调中标数量来自市场化招投标过程，是市场竞价形成的结果，可以更好地反映市场实际需要。
第三，伴随逆回购数量波动增大，相应地市场资金价格波动有所收敛。
2024年逆回购净投放量波动区间放大、资金利率波动区间压缩，总体上以数量波动的增大换取价格波动的收敛。
虽然从历史上看，央行不投、少投时资金似乎更稳，但这是流动性供给充裕/需求平稳时的被动结果。相比之下，当流动性扰动放大时，央行需要加大投放才能让资金利率保持相对平稳。
不过，从2024年公开市场交易公告来看，央行具体关注的流动性扰动因素没有出现明显变化，仍然是传统的跨月、跨季、跨半年、MLF到期、税期高峰、政府债券发行缴款等因素。
2.1. 让价格信号更加稳定
2024年二季度货政报告中有比较明确的表达：
“（央行）灵活把握公开市场操作力度和节奏，引导货币市场利率围绕央行公开市场逆回购操作利率平稳运行。上半年，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为1.87%，与同期公开市场7天期逆回购操作利率相差仅7个基点，波动区间明显收窄。”
“…考虑到公开市场7天期逆回购操作利率已基本承担起主要政策利率的功能，不宜频繁变化扰乱政策信号，故央行需要与一级交易商做好事前沟通，摸清不同价位的需求情况，以便确定合意的操作数量。随着金融市场发展、流动性管理更趋复杂，这一沟通成本也愈发增大，有时还会出现合意数量与稳定价格二者冲突的情况。在此背景下，将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率，有助于增强其政策利率地位，提高操作效率，稳定市场预期。”
央行的深层次考虑可能是为了更好兼顾降成本、配合财政以及防空转、稳汇率等多元政策目标。
具体操作上，2024年7月招标方式转为数量招标后，央行逆回购中标数量一度精确到1位小数点，可能是强调中标数字来自市场化竞争。
2024年8月7日逆回购操作为0，央行公告特意强调是“根据公开市场业务一级交易商的需求”。
2024年10月28日买断式逆回购工具采用多重价位中标，且事后不公布中标价格 。
2.2. 特定阶段通过数量信号表达政策立场
二季度货政报告表述明确提及逆回购操作数量在引导债市情绪上的信号意义 ：“6月下旬，结合半年末金融机构短期资金需求增多，以及债券市场收益率持续下行等情况，人民银行灵活调整公开市场逆回购操作力度，既维护半年末流动性平稳，又避免债市情绪进一步过热”。
2024年8月7日央行逆回购操作量为零，背景正是央行加强债市监管。7月22日央行超预期降息后，市场交易逐步推动国债利率再创新低，因此央行在8月初加强债市监管 以试图扭转市场情绪。在这一背景下逆回购操作数量似乎确有信号意义。
对比此前，央行在2024年4月-7月流动性保持相对充裕的阶段仍然持续开展20亿元逆回购操作，则可能是为了表达货币政策支持性政策立场不变。
当2024年8月下旬债市出现赎回负反馈风险时，央行在8月27日及时开展4725亿元大额逆回购投放，一定程度上对冲了潜在市场冲击。
同理，9月债市出现大幅调整阶段，央行从9月25日开始显著增大公开市场净投放规模，节后央行在10月初净投放也显著高于季节性，呵护市场情绪。
8月、9月跨月前后资金利率显著低于季节性，表明公开市场投放的政策意图不一定仅仅局限于维护货币市场价格稳定，在特定阶段，逆回购操作数量背后可能是比较明确的政策立场。
对于市场交易而言，是否需要观察央行逆回购每日操作量及其变化？如何观察？
1月-2月，央行积极对冲税期影响，当然税期可能并不是开年阶段央行加大投放的主导因素。
3月-6月，商业银行资负状况受信贷均衡投放和政府债发行偏缓等因素影响较为显著，因此4月以后虽有手工补息下的存款出表，但总体上税期对银行间市场资金面扰动弱化，相应地央行没有做大额逆回购投放。
从7月开始，税期对银行间流动性的影响开始放大，7月税期央行净投放规模提升。
8月以来税期阶段，央行公开市场净投放波动放大，相应的，税期资金面波动弱于季节性。
3.2. 政府债发行
7月末以来的客观变化在于，8月政府债净融资环比显著增长，在社融其他分项仍然偏弱的背景下，政府债对流动性的影响阶段性放大。
因此为了维护资金利率平稳运行，就需要公开市场投放重点对冲政府债供给带来的流动性压力。
进入10月以后政府债净融资与公开市场净投放的联动性再度下降，可能与财政资金投放加大有关。
结合年初以来政府债供给与央行公开市场操作投放情况，我们判断，货币配合财政供给的切入点可能主要是维持资金利率相对平稳。
3.3. 内外均衡与汇率波动
在货币市场价格稳定（没有显著下行）的前提下，内外均衡和汇率波动可能不构成公开市场操作投放的制约。
2023年四季度人民币贬值与政府债供给压力相叠加的阶段，央行连续多次大额投放逆回购和MLF，呵护资金面稳定。
2024年8月以后人民币先升后贬，与公开市场逆回购放量投放之间的关联较弱。
3.4. 债市监管
公开市场操作投放量与债市监管关系表现为：
第一，公开市场加大投放/回笼的时点基本符合季节性，总体可能还是根据资金的实际需要来设置。
当客观的资金需求要求央行加大投放，但加大投放又可能助推债市做多情绪时，央行并不会限制投放规模，但可能会用比较有分量的喊话方式对冲市场情绪过热。例如5月30日官媒强调必要时卖出国债，6月19日潘功胜行长明确提示非银利率风险。换言之，大额投放可能与央行预期引导措施并存。
第二，特定阶段不排除央行主动通过降低数量信号为债市降温。
2024年二季度货政报告表述明确提及央行在跨半年阶段灵活调整公开市场逆回购操作力度避免债市情绪进一步过热。
2024年8月7日央行在加强债市监管的同时，公告逆回购投放为0，客观上可能也对市场情绪产生了影响。
第三，央行可能会选择在公开市场微量投放或净回笼时进行预期引导，以增强喊话效果。
7月、8月央行两度加强预期引导都是在月初逆回购集中回笼阶段。
第四，当债市面临负反馈冲击风险时，央行可能加大公开市场操作规模阻断风险传染过程，例如8月13日、8月27日、8月30日，以及9月末、10月初。
3.5. 权益市场波动
观察短期效应，股市出现大跌后，未来两个工作日央行似乎更倾向于维持正的净投放。
中期逻辑上，股市下行阶段公开市场投放也倾向于上升，原因可能是政策更加注重逆周期调节力度，进而增加了机构负债端流动性需求。
2023年三季度以来，央行逆回购操作精细化程度显著提高。
我们判断，一方面，央行希望通过公开市场投放，维护一个更加稳定的价格信号，让资金利率更贴近主要政策利率，进而增强“重价不重量”的市场观念和市场预期。
另一方面，央行还会在特定阶段通过数量信号表达政策立场，例如引导金融市场表现。
具体执行上：
（1）税期：2024年8月以来税期阶段，央行公开市场净投放波动放大，相应的，税期资金面波动弱于季节性。由于资金面还受其他因素影响，税期阶段央行投放并没有绝对的固定模式，关键目标可能还是保持资金利率相对稳定。
（2）债券供给：2024年8月以来政府债放量，对资金面的潜在影响增大，央行净投放与政府债净融资同步性增强。进入10月以后政府债净融资与公开市场净投放的联动性再度下降，可能与财政资金投放加大有关。总体上央行配合财政的原则和限度可能是维持资金利率相对平稳。
（3）内外均衡：关键可能同样是稳定资金利率。
（4）债市监管：一方面，当客观的资金需求要求央行加大投放，但加大投放又可能助推债市做多情绪时，央行并不会限制投放规模，但可能会用比较有分量的喊话方式对冲市场情绪过热。另一方面，特定阶段不排除央行主动通过数量信号为债市降温。而当债市出现调整压力和负反馈风险，央行则会加大投放。特别是2024年8月、9月跨月前后央行加大投放推动资金利率显著低于季节性。
（5）权益市场：观察短期效应，股市出现大跌后，随后央行似乎更倾向于维持正的净投放。中期逻辑上，股市下行阶段公开市场投放也倾向于上升，原因可能是政策更加注重逆周期调节力度，进而增加了机构负债端流动性需求。
总体上，我们判断，无论是税期、配合财政，还是内外均衡等多元目标，落脚点都是稳定价格信号本身。但市场或仍能从每日投放规模中，体会央行对金融市场表现的态度。
基本面数据超预期、增量政策超预期、资产价格波动超预期、金融风险事件
