理财投资行为是信用债市场的重要变量
2024Q2末理财持有信用债12.57万亿元（不含公募基金），持仓占比为41.13%。配债偏好：“资管新规”出台后，除了现金管理类产品外，其余产品的投资行为自由度较大，但净值管理的约束下，理财需严格控制期限错配和信用下沉程度。期限上偏好3Y以内中短债，评级上金融债多为AAA-、信用债多为AA(2)。债券策略：业绩比较基准构成另一层约束。业绩基准虽较年初有所下降但仍较高，随着高票息资产获取难度加大，票息策略支撑不足，需搭配交易策略+品种下沉。一方面在债牛行情中加大波段交易，另一方面适度品种下沉（城投债&二永债）。（1）城投债：重仓3Y以内城投债；区域上江浙等地以区县级为主，其余以地市级为主；隐含评级上，理财子大多下沉到AA(2)，非理财子则下沉到AA-。（2）二永债：投资高流动性二永债成为理财控制波动的一大方法，2024Q2以来理财规模高增助推了二永债利差收窄。久期上，主要直投国股行3Y以内二永债，但委外或拉长到3~5年；评级上，非理财子更为下沉，后续清退理财业务或小幅影响中小银行资本补充。历史复盘：信用利差&理财规模显著反向变动。（1）2024年4月起存款加速流出，非银资金充裕，信用利差快速收窄至历史最低分位数；（2）8月底，央行回笼流动性和季末流动性管理的影响下，基金和理财“预防性赎回”，信用利差大幅走阔；（3）9月底股市情绪升温，理财负债端赎回规模较大，从而导致理财赎回基金和抛售部分信用债。后市展望：理财欠配压力略缓解，赎回压力或来自股市。目前理财规模缓慢恢复，但仍未恢复至9月24日之前的水平，欠配压力有一定缓解。新一轮存款挂牌利率下调，对于理财规模的提升并不显著，后续理财规模增长动力或减弱，需关注增量政策对于权益市场的影响。我们判断年内理财高点或为30万亿元，年内理财配债节奏或偏平稳。如何预判负债端赎回压力？信用债调整20BP→破净率超5%→赎回压力显现。目前来看，存量信托占比仍较大，安全垫或较充足，理财可较好抵御债市小幅调整，债市“负反馈”的概率较小。品种分化：（1）协议存款：2万亿元存量于2025年底及2026年初集中到期，再配置压力较大，或主要由中短信用债承接；此外需关注同业存款的监管变化。（2）信托计划：2024Q2末前十大持仓中信托约占24%，存量规模约6~7万亿元。目前整改仍处于观望，若整改落地，对长久期低评级债券影响较大。机构分化：2026年底前若需清退非理财子的存量业务，4万亿元理财面临压降。由于非理财子的持仓更为下沉，其“退场”对低评级债券影响较大。2024Q4理财增长放缓，欠配压力不大，但中长期来看信用债仍是基本盘。协议存款和信托受限、高息存款整改背景下，理财遭遇结构性资产荒，债券风险敞口仍将被动提升。由于盈余安全垫或较充足，后续理财负债端赎回压力来自于季末流动性管理和“股债跷跷板”下的资金分流。风险提示：经济增速不及预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。1.1、 市场总览：2024Q2末理财持有信用债约13万亿元以理财为主体的非法人产品是信用债的主要持有者。截至2024年6月末，非法人产品在中债登的商业银行债和企业债、上清所公司信用类债券占比均超过50%，理财的投资行为是信用债研究中重要的一环。
理财底层的信用债仓位超40%，持有规模约13万亿元。截至2024年6月末，全市场理财持有信用债（穿透后）共12.57万亿元，占总投资资产的41.13%，占比虽较年初有所下降，但考虑到理财底层的公募基金并未穿透，因此实际占比或更高。
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1.2、配债偏好：净值化转型后，理财偏好3Y以内中短债
“资管新规”出台后，现金管理类产品投债限制较严格，其余产品自由度较大。“资管新规”出台后，监管主要对现金管理类产品的投向做出了较多限制（久期、评级），但对于其他类型的理财产品来说，限制相对较少，意味着非现金管理类产品可拉久期、做下沉。
2021年末基本实现净值化转型，产品净值管理成为一大考验。2018年“资管新规”出台后刚兑模式不再，理财开启净值化转型，信用债投资趋于“短期化”。从2019年末至2021年末（资管新规过渡期至2021年末），2019年末-2021年末，理财净值化率从43%显著上升至93%，非净值型产品余额从13万亿元压降至2万亿元。![]()
市值法估值的监管导向下，投资经理需控制期限错配和信用下沉程度。2019年8月中银协出台的《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》明确了各类债券估值的细则，目前除了现金管理类和封闭式产品中持有到期的债券可使用摊余成本法外，其余产品中的债券均需市值法计价（中债、中证、收盘价）。因此，尽管部分产品可通过期限错配、信用下沉增厚收益，但为了控制净值波动和应对不稳定的负债端，理财投资经理通常偏好中短债、谨慎下沉。持仓统计来看，理财偏好剩余期限3年以内的中短债。从理财重仓券的剩余期限（含权债采用行权剩余期限）来看，金融债平均为3年以内、非金融债的信用债平均为2年以内。其中，银行二级资本债、永续债的行权剩余期限平均也在3年以内。理财对于拉久期相对谨慎，主要是出于控制风险的考虑。
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1.3、 策略变迁：业绩基准仍较高，票息策略需搭配交易策略+品种下沉
业绩达标压力较大，票息策略支撑有限，波段交易和品种下沉是可选项。截至2024-10-13新发1个月（含）以下理财产品平均业绩比较基准中枢在2.43%左右，较年初降幅超40BP，但仍处于较高水平。通常来说，业绩比较基准需在渠道端展示给投资者，若下降较多容易对销售产生不利影响，因此其下降势必是多方博弈、循序渐进的过程，投资经理的业绩压力仍然较大。随着高票息资产获取难度加大，波段交易和品种下沉是可选项：一方面在债牛行情中加大波段交易，获取资本利得；另一方面适度品种下沉，安全性高+品种溢价的城投债和二永债受到理财的关注。
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全市场理财前十大持仓中，金融债多数为AAA-，信用债多数为AA(2)。“资产荒”背景下金融债在AA、AA-的有小幅增配的趋势，信用债在AA(2)有所增配，特别是2023年地方政府化债推动了城投债小幅下沉。
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1.3.1、 城投债：区县级占比最高，地市级次之
受益于政府化债政策，理财子重仓3Y以内城投债。区域上，理财在江浙等地下沉到区县级的比例较大，其余多数省份基本仅下沉到地市级。隐含评级上，理财子大多仅下沉到AA(2)，而非理财子在AA-占比仍超1/4（2024Q2末），或为地方性银行为维系地方政府关系，而被动下沉。但是随着城投债供给的收缩，“退平台”的担忧仍存，理财在城投债方面的下沉仍较为谨慎。
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1.3.2、 二永债：直投国股行3Y以内，委外或有拉久期
投资高流动性二永债，成为理财控制波动的方法之一。在信用债和非标供给不足的背景下，理财通过交易二永等高流动性品种主动管理流动性。截至2021年2月末，银行间二级资本债的持有者中25%为银行理财产品。
截至2024Q2末，理财前十大持仓中银行二永债合计约占5.5%。2021年末资管新规过渡期结束后，现金管理类产品已无法新增二永债，其余类型产品均可继续投资。截至2024Q2末，理财前十大持仓中（穿透后）银行二级资本债、永续债占比分别为1.6%、3.9%，环比2024Q1分别+0.1pct、-0.7pct。但由于该占比仅为存量占比，若考虑实际交易的规模，占比或更大。
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2024Q2以来理财规模高增，助推了二永债利差收窄。2024年上半年理财严监管政策出台，理财投资协议存款和信托计划相对收紧，叠加“手工补息”叫停后存款资产获取难度增加，理财欠配压力在Q2-Q3集中体现。期间理财或增加了二永债的交易，二永债信用利差均在7-8月收窄至20BP附近，为理财获得资本利得提供了较好支撑。2024年8月底随着理财“预防性赎回”，二永债信用利差均上升至30BP以上，其后小幅震荡。![]()
二永债方面，理财偏好行权剩余期限3年以内的国股行品种。我们统计了理财前十大持仓中持有的银行二永债，发现隐含评级多在AA+及以上，行权剩余期限平均为2~3年，或主要由于国股行二永债体量较大且流动性更好。![]()
部分信托计划持有的二永债或久期拉长至3~5年。理财投资二永债可直投，也可通过信托等资管产品拉久期、信用下沉增厚收益。由于多数产品并未披露资管产品底层持仓，因此通过拆解底层99%以上均为信托计划的理财产品，对比其穿透前穿透后前十持仓（个别理财子会同时披露）。以某理财子某定开产品为例，截至2024Q1末，其底层三款信托计划合计占比超99%，穿透后的前十大持仓中有9只均为银行二级资本债，其中5只行权剩余期限为3~5年，隐含评级多在AA+以上。
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非理财子在二永债上更为下沉。地方性银行之间通过理财“互持”二永债的现象仍存在，较理财子的持仓更为下沉。后续若2026年底未获批理财子牌照的机构需清退理财业务，中小银行资本补充渠道或边际受限。2024年二永债的供给扰动总体较小。截至2025-10-25，商业银行二级资本债、永续债分别发行8679亿元、5412亿元，均已超过2023年全年发行量，但考虑到二永债到期量较大，净融资额基本保持平稳，总体二永债的供给扰动较小。
负债端稳定性将直接影响理财配债行为。理财负债端主要是个人投资者和实体企业投资者，流动性要求高、风险偏好较低，相较于有较多机构投资者的公募基金来说，理财负债端更加不稳定，理财投资者多为存款客户转化而来，负债期限主要为1Y以内。“资管新规”落地后理财全面净值化转型，负债端的约束对理财配债行为的影响更为显著。
2.1、 历史复盘：信用利差&理财规模显著反向变动2.1.1、 净值化转型+负债端不稳定，理财经历多重考验
（1）“资管新规”出台后理财开启净值化转型，对于信用债久期和评级的偏好出现较大变化，但2018~2021年负债端总体呈现稳步上升的趋势，理财配债需求较大；（2）2022Q1“股债双杀”影响下理财规模小幅下降，但未造成大规模赎回，债券仓位降幅有限；2022年底债市“负反馈”出现，理财产品第一次出现大规模“赎回潮”，2022年末规模较2022年6月末下降1.5万亿元，净值化转型遭遇现实考验；（3）2023年初开始，理财开始探索布局低波资产，存款、信托等资产的需求增大，而对于债券的需求明显下降，债券仓位从2022年底的50.4%降至2023年底的45.3%，降幅约5pct。![]()
2.1.2、 高息存款整改后，理财重回信用债市场，信用利差快速收窄历史行情来看，信用利差通常与理财规模呈反向变动。我们拟合理财规模和信用利差（3年AA中票-3年国开债），发现信用利差通常随着理财规模的扩大而收窄；反之，随着理财规模的下降，信用利差会趋于走阔或震荡。2022年底债市“负反馈”、2024年中非银“钱多”及季末回表时点，信用利差的变化均较好印证了这一规律。![]()
2024Q2-Q3的信用债极致行情中，理财扮演什么样的角色？第一阶段：2024年4月存款加速流出，非银资金充裕。2023Q2开始存款挂牌利率下调、理财产品净值恢复等原因推升了理财规模持续上升。叠加2024年4月“手工补息”叫停，存款加速流入理财，4月至6月底R007和DR007利差一度收敛至0，非银资金十分充裕。再加上化债政策加码、7月降息落地，资金充裕但资产荒延续，信用利差快速收窄。![]()
第二阶段：2024年8月，利率债和信用债走势分化。8月初央行指导长债利率央行提示长端利率风险并进行压力测试，利率债利率快速上行。但随着偏弱的金融数据公布，基本面预期未有明显改善，长债收益率逐步回落。2024年8月底，信用利差处于历史最低分位数，但在央行回笼流动性和季末流动性管理的影响下，基金和理财亦有“预防性赎回”，信用债在8月底调整明显，信用利差大幅走阔。第三阶段：9月底由于股市情绪升温，理财负债端赎回较大。9月24日宏观政策力度超预期，股市快速升温，理财负债端一周内规模下降约1万亿元，资产端开始赎回基金和抛售信用债，信用利差大幅走阔。2.2、 后市展望：理财欠配压力略缓解，赎回压力或来自股市2.2.1、 理财增长放缓，“股债跷跷板”具有不确定性目前理财规模缓慢恢复，但仍未恢复至9月24日之前的水平。截至2024年9月22日，理财规模接近30万亿元。然而9月24日超预期政策出台后股市情绪快速拉升，部分理财资金进入股市，叠加9月末回表因素，理财规模下降约1万亿元。直到10月27日，理财规模开始逐步恢复至29.38万亿元，仍未恢复至9月24日之前的水平。我们认为后续股市资金能否继续回流至理财具有一定不确定性，需关注增量政策的落地情况。![]()
存款挂牌利率下调后，存款流入理财，是相对循序渐进的过程。2024-10-18国有行和招行开启新一轮存款挂牌利率下调，其中活期存款利率下调5BP，其余期限存款大多下调25BP。其后已有主要股份行和部分城商行跟进，部分存款或流入理财。但从2022年至今历次下调来看，下调后第一周理财规模未见明显提升，主要由于大部分定期存款尚未自然到期，流入理财是一个循序渐进的过程。
综合以上因素，我们判断年内理财高点或为30万亿元，理财配债节奏或偏平稳。若后续超预期增量政策出台，“股债跷跷板”下或使得理财规模的增长受限。我们预计年内规模高点或为30万亿元，增长动力或较上半年有所减弱。
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2.2.2、 信用债调整20BP→破净率超5%→赎回压力显现，但安全垫或较充足
如何预判理财负债端的赎回压力？“破净率”可作为重要的观察指标。理财投资者对于理财产品的心理底线是“不破净”，因此破净率（全市场跌破净值1的产品数量比例）成为预判理财负债端赎回压力的重要指标。信用债是理财资产端的基本盘，我们可通过观察“信用债收益率上行→理财破净率上升→理财规模下降”的传导链条，来预判理财负债端的赎回压力，进而预估理财赎回基金的情况、信用债何时止跌。信用债收益率短期内调整10BP，通常使理财破净率上升1pct。2024-08-11一周至2024-08-25一周，3年AA中短期票据收益率从平均2.13%上升至2.22%，破净率则从2.16%上升至3.14%，变动幅度分别为9BP与1pct；2024-09-29一周至2024-10-06一周，变动幅度分别为22BP与2pct。对应关系大致为——信用债调整10BP，或对应破净率上升1pct。但同时也看到，2024年破净率上升的速度远低于2022年底赎回潮（彼时信用债调整10BP对应破净率上升约2.5pct），或主要由于目前理财底层的低波资产比例显著提升，且使用信托盈余进行回补，破净率得以及时“踩刹车”。若破净率或高于5%，即信用债调整20BP以上，理财负债端或有赎回压力。信用债收益率平稳或下行时，理财破净率徘徊在3%以下，理财规模相对稳定；当破净率上升至3%~5%时，或有少数理财产品规模下降，但全市场理财规模仍总体稳定；但破净率上升突破5%时，理财规模或明显下降。比如2022-11-13至2022-11-20，全市场理财破净率从5.70%快速上升至14.64%，随即理财规模一周内下降约1万亿元。2024年9月底破净率虽然也上升至5%的警戒线，但并未进一步上升，随着信用债的止跌，理财负债端并未遭遇恐慌性赎回。![]()
但由于盈余“安全垫”或较为充足，可较好抵御债市小幅调整。理财前期有较多超额收益通过风险准备金形式计提在信托计划中，成为净值“安全垫”。这部分规模较难用公开数据计算，但从2024Q2末理财持仓来看，信托计划环比微增，存量规模仍然较大，且目前整改细节尚未落地，我们判断“安全垫”仍然较厚，能够较好低于债市波动。因此短期内的债市波动并不构成理财规模的最大威胁。![]()
资产端严监管下，
理财将迎再配置压力
3.1、 品种分化：存款到期及信托整改，或提升中短债拥挤度
3.1.1、 协议存款：2万亿元或集中到期+关注同业存款监管变化2025年底至2026年初，存量协议存款集中到期，面临再配置压力。2022年末债市“赎回潮”后，理财开始寻求低波资产，2022年底及2023年初集中增配3年定期协议存款。根据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》，截至2023年末组合类保险资管产品的资金来源中有68%为理财资金，存量规模为4.36万亿元。由于组合类产品中存款占67%，假设其中80%为协议存款，则理财存量协议存款约2.34万亿元（4.36×67%×80%）。预计2025年底至2026年初集中到期，将迎再配置压力。![]()
出于收益率考虑，协议存款到期后或主要由信用债承接。由于2023年初银行为贷款“开门红”大力吸收存款，且当时可计入银行“一般性存款”，因此给出的3Y协议存款较高，最高报价可超3.5%。但2024年2月协议存款新规出台后，银行做协议存款的意愿显著下降，2026年初存量到期后，理财若续作存款或仅可配置同业存款，但1Y同业存款报价平均仅2.2%左右，与协议存款利差或在100BP以上。因此出于收益率的考虑，理财将存款仓位转移到信用债（或债基）的概率更大。
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3.1.2、 信托计划：若整改落地，对长久期低评级债券影响较大
信托存量整改尚处于观望，需关注后续整改对于长久期低评级债券的影响。由于信托长期以来的监管“红利”，在估值和披露上要求较为宽松，且存在风险准备金“平滑专户”帮助理财产品管理净值。但由于“资管新规”明确理财产品需“三单管理”，监管对于信托通道的态度已有收紧。据界面新闻报道，2024年6月某地金融监管局向辖内信托公司发布《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，针对信托和理财的合作问题进行排查。目前整改方案尚未落地，存量信托仍处于观望状态，短期内对信托底层长久期、低评级的债券影响有限，但需关注落地时间表及整改力度，2024Q2末前十大持仓中信托占比约24%，若以此模拟全部持仓中的占比，存量规模或约6~7万亿元。![]()
3.2、 机构分化：中小银行理财“退场”对低评级债券影响较大中小银行理财“退场”，或使理财对于低评级债券的承接力度减弱。根据中国证券报报道，有部分省份要求未设立理财子公司的银行在2026年底前逐步压降存量理财业务规模，意味着或有部分银行将退出理财发行市场，转型纯代销。截至2024年6月末，未设立理财子公司的银行机构理财规模为4.19万亿元，占全市场的14.71%，这部分理财产品或在2026年末面临退出的压力。我们统计前十大持仓发现，非理财子的持仓更为下沉，隐含评级AA和AA-的金融债比例明显高于理财子，AA-的信用债比例也明显高于理财子，未来或将较多受到中小银行理财“退场”的影响。而在剩余久期（行权剩余久期）上，理财子与非理财子差异不大。![]()
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若负债端稳定增长，信用利差即使较低，理财仍有配置意愿。在协议存款和信托投资受限、高息存款整改背景下，理财低波资产难觅，遭遇结构性资产荒。因此即使信用利差收敛至历史低位，只要负债端稳定或有所增长，理财仍会被动增加债券资产。年内理财增长或放缓，欠配压力略缓解，增配信用债节奏平缓。目前理财规模缓慢恢复，但仍未恢复至9月24日之前的水平，再加上存款挂牌利率下调后对于理财规模增长的提升短期内并不显著，我们判断理财近期配债节奏或偏平稳，年内理财高点或为30万亿元。中长期来看理财仍会增配信用债，在拉长久期和信用下沉上仍然谨慎，但边际上或进行品种下沉挖掘结构性机会。目前盈余安全垫或较为充足，赎回压力主要取决于“股债跷跷板”的影响。由于债券风险敞口被动提升，在市场调整初期“预防性赎回”成为理财的流动性管理手段之一。根据普益标准披露，截至2024Q3末，理财底层的基金比例环比下降约1pct，或由于2024年8- 9月赎回的基金规模较大。由于目前盈余安全垫或较为充足，后续理财负债端赎回压力，一是来自于季末流动性管理而进行的预防性赎回，二是来自于“股债跷跷板”下的资金分流。![]()
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经济增速不及预期、信用风险有所暴露，理财产品的净值波动有所加大；严监管趋势下，资管产品的发行节奏和投资范围或将受到影响，难以匹配传统客群的投资需求；理财子牌照发放收紧，目前尚未获批成立理财子公司的银行，或面临着理财存量规模受限、增量产品无法发行等风险。证券研究报告：理财的配债思路与赎回压力再评估——理财持仓全景扫描系列（五）
分析师 刘呈祥 首席分析师 S0790523060002
