【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平
美国大选、联储议息和人大常委会相继靴子落地后的一周，债市表现较预期弱，除了特朗普交易带来的外部均衡问题，直接的担心或许有二：其一是置换债供给；其二是银行面对的或有利率风险监管。
从机构行为观察，10月以来，银行利率债交易，尤其是10Y以上利率债交易行为表现显著低于季节性。或许说明，一方面存在供给的影响，因为银行是地方债一级市场主要参与机构；另一方面或许和央行今年以来持续关注债券市场利率风险有关。
第一，置换债和供给怎么看？
年内2万亿置换债，再加上明年一季度地方债提前批可能按照60%顶格发行，岁末年初，供给压力预计高于去年底今年初，而且期限结构更偏向10年及以上，预计长端收益率受到影响更大，单从供给角度观察，曲线存在压力，尤其是7年以上或将进一步陡峭化。
第二，商业银行利率风险监管要求仍在
依据银保监发〔2018〕25号文《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》 中相关规定，“银行账簿利率风险指利率水平、期限结构等不利变动导致银行账簿经济价值和整体收益遭受损失的风险，主要包括缺口风险、基准风险和期权性风险。”
其中主要关注的指标为：银行账簿最大经济价值变动比例。
银保监发〔2018〕25号文中提到“适用本指引第四十二条的商业银行，如果其按照附件5的标准框架计量的经济价值变动超过自身一级资本的15%，银行业监督管理机构应在监管中予以关注，并开展后续评估。”
后续市场怎么看？
供给影响需要综合考虑化债、货币行为等因素变化。
首先，债务置换不增加社会信用，对基本面的直接改善作用相对有限。
其次，从量价两个角度来看，化债可能不对债市构成直接压力，反而会加大银行经营压力，从而带动债券需求。
第三，我们预计货币政策或将继续保持支持性立场，年末还有降准，明年一季度不排除再次降息的可能。
总体上，如果仅仅是债务置换和供给，曲线或许有所增陡，尤其是7年以上，但债市风险可控。
上周周报，我们明确：结合季节性跨年配置需求，长端利率在短期内或有下行可能，但是窗口期较短，考虑发行期限，总体曲线形态或许还是偏陡。
现阶段，我们预计10Y国债可能维持窄幅震荡，我们建议保持对曲线做陡，5年国债子弹型，择机交易长端。
近期债券市场有所调整，尤其是超长期限利率债，一方面市场关注置换债发行供给的影响；另一方面市场也关注监管影响下银行等机构在年底交易行为变化。我们分别展开分析：11月8日，全国人大常委会发布增加地方政府债务限额置换存量隐性债务政策。11月12日，河南发布了首批置换存量隐性债务的再融资专项债发行计划。11月15日，首只置换债“24河南债66”完成招标，中标价为2.26%，高于投标下限12BP。
![]()
我们预计年内置换债发行2万亿，主要发行期限为10年及以上。11-12月，预计政府债发行约3.9万亿（截止11月15日，已发行6065亿元），净融资约2.9万亿（截止11月15日，净融资3357亿元）。期限结构方面，10年以上地方债发行1.39万亿元（截止11月15日，已发行837亿元）。对应观察，11-12月供给压力显著高于去年，尤其是12月，重点是10年及以上期限品种占比较高。预计年内（11月16日至年末）总计发行政府债33047亿元，同比增加11184亿元，净融资25889亿元，同比增加9278亿元。期限结构方面，预计年底10年期发行10164亿元，同比增加6446亿元，占比31%，同比上升14个百分点；10年以上发行13017亿元，同比增加11432亿元，占比39%，同比上升32个百分点。一般国债方面，我们预计年底前剩余发行9041亿元，净融资2616亿元。截止11月15日，一般国债净融资30784亿元（2024年中央政府财政赤字33400亿元，），预计年底净融资2616亿元；年底一般国债剩余到期6425亿元，预计年底一般国债发行9041亿元。地方债方面，年底预计发行24006亿元，净融资为23273亿元。新增方面：截止11月15日，新增专项债发行39016亿元，已经略超过预算安排的39000亿元。参考历史，去年超限额发行约1700亿元，为历史最高，我们假设今年超出限额约1500亿元，预计年底前剩余新增专项债发行1484亿元。新增一般债发行6584亿元（限额7200亿元），预计年底前新增一般债发行616亿元。再融资方面：今年10月以来特殊再融资债已经发行2509亿元（预计今年10月至年末发行4000亿元），预计年底前特殊再融资债发行额1491亿元；6万亿置换专项债中，已发行318亿元，按照2024年底前发行20000亿元估计，则剩余发行19682亿元；此外，年底地方债剩余到期733亿元，我们假设全部续发。发行期限方面，首先是国债，我们预计10年期发行1000亿元，30年国债发行280亿元。从财政部四季度国债发行安排来看，已披露11月22日拟发行24附息国债23规模为500亿元，12月11日为续发，我们假设规模也是500亿元；12月6日30年期国债招标，按照今年年初同期限一般国债发行规模估计，预计发行规模280亿元。其次是新增地方债，今年已发行的新增一般债和新增专项债中10年期占比分别为48.1%、29.8%，10年期以上占比分别为5.5%、58.8%，以此估算年底10年期新增一般债发行296亿元、新增专项债442亿元；10年期以上新增一般债发行34亿元、新增专项债873亿元。第三是再融资债/置换债，今年10月以来已发行的特殊再融资一般债和特殊再融资专项债中10年期占比分别为49.3%、38.1%，10年期以上占比分别为0%、57.8%，同时，特殊再融资中一般债、专项债占比分别为53.5%、46.5%，以此估算年底10年期特殊再融资发行657亿元，10年期以上特殊再融资发行401亿元。按照今年10月以来特殊再融资专项债中的期限占比估算，预计年底发行10年期置换债7499亿元，10年以上置换债11376亿元。今年已发行的普通再融资一般债和普通再融资专项债中10年期占比分别为52.9%、24.8%，10年期以上占比分别为0%、12.7%，同时，普通再融资中一般债、专项债占比分别为42.3%、57.7%，以此估算年底10年期普通再融资发行269亿元，10年期以上普通再融资发行54亿元。我们预计2025年提前批将按照60%比例顶格下达，市场需关注明年一季度政府债供给情况。预计明年一季度总计发行政府债44544亿元，同比增加4306亿元，净融资28050亿元，同比今年一季度增加13658亿元。期限结构方面，预计明年一季度10年及以上发行25232亿元，同比增加11262亿元。一般国债方面，明年一季度预计发行20183亿元，净融资5830亿元。观察季节性，2023-2024年一季度国债净融资额度有一定提高，分别约2975和4825亿元，占3月两会安排的一般国债发行额度的9.41%和14.4%，占3月两会安排的全口径国债发行额度的9.41%和11.1%。我们假设2024年名义GDP增速4%，2025年实际GDP目标设定保持在5%左右，对应2025年GDP约138万亿；假设2025年赤字率3.5%，安排超长期建设国债1万亿，一季度一般国债净融资占比约10%，对应一季度一般国债净融资约5830亿元。基于当前数据，2025年一季度一般国债到期14353亿元，预计2025年一季度一般国债发行20183亿元。特别国债方面，我们假设2025年具体发行计划从二季度开始，明年一季度无发行。地方债方面，明年一季度预计发行24361亿元，净融资为22220亿元。观察2019年以来提前批占上年新增债务限额情况，2019-2024年占比分别为63.8%、92.5%、49.9%、40.0%、53.8%、60%，预计2025年提前批按照60%比例顶格下达，即新增一般债4320亿元，新增专项债23400亿元。进一步观察一季度新增发行量与提前批、当年新增债务限额占比情况，按照财政发力节奏中性判断，预计明年一季度新增一般债2520亿元，新增专项债14700亿元。再融资方面：我们假设明年一季度用于置换存量隐形债务的再融资专项债发行5000亿元（全年预计20000亿元）；观察2020年以来一季度地方债到期额与普通再融资发行额基本相当，明年一季度地方债到期2141亿元，故用于借新还旧的普通再融资债预计发行2141亿元。此外，预计明年一季度无特殊再融资债发行。发行期限方面，参考前两年一季度一般国债发行情况，2023年、2024年分别发行10年、30年、50年一般国债3只（平均单支规模793亿元、1083亿元）、3只（平均单支规模230亿元、280亿元）、1只（单支规模230亿元、230亿元），按照发行只数不变，单只规模同比例扩大的方法，预计明年一季度发行10年期一般国债3900亿元，10年期以上一般国债1220亿元。今年已发行的新增一般债和新增专项债中10年期占比分别为48.1%、29.8%，10年期以上占比分别为5.5%、58.8%，以此估算明年一季度10年期新增一般债发行1212亿元、新增专项债4381亿元；10年期以上新增一般债发行139亿元、新增专项债8644亿元。按照今年10月以来特殊再融资专项债中的期限占比估算，预计明年一季度发行10年期置换债1905亿元，10年以上置换债2890亿元。今年已发行的普通再融资一般债和普通再融资专项债中10年期占比分别为52.9%、24.8%，10年期以上占比分别为0%、12.7%，同时，普通再融资中一般债、专项债占比分别为42.3%、57.7%，以此估算明年一季度预计发行10年期普通再融资债785亿元，10年期以上普通再融资债157亿元。受年内置换债发行影响，11-12月政府债净融资约2.9万亿元，同比2023年增加约9000亿元。期限结构中，增量主要是10年和以上期限。2025年一季度，我们预计地方债提前批可能会按照60%比例顶格下达，对应明年的地方债发行节奏会前置，速度显著快于今年一季度，同比今年增加1.4万亿左右，主要增量仍然以长期限为主。岁末年初，供给压力高于去年底今年初，而且期限结构更偏向10年及以上，预计长端收益率受到影响更大，单从供给角度观察，曲线存在压力，尤其是7年以上或将进一步陡峭化。当然，供给影响需要综合考虑化债、货币行为等因素变化。首先，债务置换不增加社会信用，对基本面的直接改善作用相对有限。其次，从量价两个角度来看，化债可能不对债市构成直接压力，反而会加大银行经营压力，从而带动债券需求。第三，我们预计货币政策或将继续保持支持性立场，年末还有降准，明年一季度不排除再次降息的可能。总体上，如果仅仅是债务置换和供给，债市风险可控，曲线或许有所增陡，尤其是7年以上。依据银保监发〔2018〕25号文《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》中相关规定，“银行账簿利率风险指利率水平、期限结构等不利变动导致银行账簿经济价值和整体收益遭受损失的风险，主要包括缺口风险、基准风险和期权性风险。”其定义为“六种利率情形下，所有币种经济价值下降最大值/一级资本净额×100%”。首先，六种标准化利率冲击情景，包括收益率曲线平行上移、平行下移、变陡峭（短期利率下降，长期利率上升）、变平缓（短期利率上升，长期利率下降）、短期利率向上移动和短期利率向下移动。其次，与基准利率情景相比，各利率冲击情景下名义重定价现金流的净现值变动与自动利率期权的价值变动之和，即为该利率情景下的经济价值变动。最后，各币种加总后，六种利率冲击情景下经济价值变动损失最大值，即为基于经济价值变动的银行账簿利率风险值。具体计算公式为：利率上行对银行净利息收入的影响/资本净额×100%；利率下行对银行净利息收入的影响/资本净额×100%。计算公式为交易账簿本外币资产之和/总资产×100%。风险价值(VaR)是一种用以估算在某一特定时间范围，相对于某一特定的置信区间， 由于市场利率、汇率或者价格变动而引起的最大可能的持仓亏损的度量指标。以工商银行为例，其半年报中采用历史模拟法，选取 250 天的历史市场数据按日计算并监测交易性组合的风险价值(置信区间为99%，持有期为 1 天)。定义为银行在一定时期（如距付息日一个月或3个月）以内将要到期或重新确定利率的资产和负债之间的差额，如果资产大于负债，为正缺口，反之，如果资产小于负债，则为负缺口。当市场利率处于上升通道时，正缺口对商业银行有正面影响，因为资产收益的增长要快于资金成本的增长。若利率处于下降通道，则又为负面影响，负缺口的情况正好与此相反。定义为指应计收益率每变化一个基点时引起的债券价格的绝对变动额，也就是发生0.01个百分点的变化时，债券价格的变动值。基点价格值是价格变化的绝对值。同久期一样，DV01衡量固定收益资产对利率变化的敏感程度，不一样的是，DV01表达出绝对货币的变化量，而久期表达出相对变化量，即百分比。定义为债券组合中各债券久期的加权平均值，用于衡量整个债券组合对利率变动的敏感度。银保监发〔2018〕25号文中提到“适用本指引第四十二条的商业银行，如果其按照附件5的标准框架计量的经济价值变动超过自身一级资本的15%，银行业监督管理机构应在监管中予以关注，并开展后续评估。”因此，银行账簿最大经济价值变动比例是最为直观且重要的指标。但由于数据可得性问题，我们从银行半年报中摘取了基于账簿利率风险的净利息收入影响进行观察。观察利息净收入在其他变量固定的情况下，对于可能发生的合理利率变动的敏感性发现，今年上半年利息净收入的敏感性明显上升，表明银行账簿利率风险有所提升。
从近两个月机构二级市场行为来看，券商和基金均从9月末大幅减配利率债持续回升，转为增配利率债；银行方面，9月中旬到10月中旬从减配利率债快速转变为增配利率债，随后净买入再次快速下降，转为减配利率债；保险方面，9月以来持续增配利率债，但10月份初净买入快速下滑，随后保持较低水平。对于利率债交易，尤其是10Y以上利率债交易，银行的行为表现显著低于季节性。或许说明，一方面存在供给的影响，因为银行是地方债一级市场主要参与机构；另一方面或许和央行等监管层今年内以来债券市场利率风险的持续关注有关。美国大选、联储议息和人大常委会相继靴子落地后的一周，债市表现较预期弱，除了特朗普交易带来的外部均衡问题，直接的担心或许有二：其一是置换债供给；其二是银行面对的或有利率风险监管。
从机构行为观察，10月以来，银行利率债交易，尤其是10Y以上利率债交易行为表现显著低于季节性。或许说明，一方面存在供给的影响，因为银行是地方债一级市场主要参与机构；另一方面或许和央行今年以来持续关注债券市场利率风险有关。
第一，置换债和供给怎么看？
年内2万亿置换债，再加上明年一季度地方债提前批可能按照60%顶格发行，岁末年初，供给压力预计高于去年底今年初，而且期限结构更偏向10年及以上，预计长端收益率受到影响更大，单从供给角度观察，曲线存在压力，尤其是7年以上或将进一步陡峭化。
第二，商业银行利率风险监管要求仍在
依据银保监发〔2018〕25号文《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》 中相关规定，“银行账簿利率风险指利率水平、期限结构等不利变动导致银行账簿经济价值和整体收益遭受损失的风险，主要包括缺口风险、基准风险和期权性风险。”
其中主要关注的指标为：银行账簿最大经济价值变动比例。
银保监发〔2018〕25号文中提到“适用本指引第四十二条的商业银行，如果其按照附件5的标准框架计量的经济价值变动超过自身一级资本的15%，银行业监督管理机构应在监管中予以关注，并开展后续评估。”
后续市场怎么看？
供给影响需要综合考虑化债、货币行为等因素变化。
首先，债务置换不增加社会信用，对基本面的直接改善作用相对有限。
其次，从量价两个角度来看，化债可能不对债市构成直接压力，反而会加大银行经营压力，从而带动债券需求。
第三，我们预计货币政策或将继续保持支持性立场，年末还有降准，明年一季度不排除再次降息的可能。
总体上，如果仅仅是债务置换和供给，曲线或许有所增陡，尤其是7年以上，但债市风险可控。
上周周报，我们明确：结合季节性跨年配置需求，长端利率在短期内或有下行可能，但是窗口期较短，考虑发行期限，总体曲线形态或许还是偏陡。
现阶段，我们预计10Y国债可能维持窄幅震荡，我们建议保持对曲线做陡，5年国债子弹型，择机交易长端。
经济表现超预期、政策力度超预期、市场走势存在不确定性对外发布时间：2024年11月17日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
