访谈金句分享
债券市场的长期逻辑是资产配置的基石，其决定了资产价格运行的通道。从长期基本面来看，全要素生产率、资本积累、劳动力总量高速增长的时期基本结束；人口周期决定地产从增量时代转向存量时代；外需驱动周期面临更多不确定性，资本回报率尚未出现向上拐点。相对应的，债券利率长期下行的大方向依然确定。今年全市场基金的久期普遍有所抬升，主要受到两方面的因素影响：一是在低利率环境之下，债券资产没有太多票息上的区别，大家很难通过持有不同资质的资产来区分业绩，必须将久期作为抓手。
二是今年整体资金利率偏高，在相当长的一段时间内，短端资产无法获得套息收益，甚至可能出现短债和资金利率阶段性倒挂的情况，所以会被动选择久期相对更长的品种。流动性问题通常发生在市场一致性卖出过程中。多数情况下基于负债端的匹配性要求去配置资产，买入原因可能有：一是资金面宽松天然增加机构配置资产的意愿，二是机构本身负债端变化驱动资金流向债券市场或特定品种。如果驱动买入因素的边际上出现变化，可能引发相对一致的卖出行为。在此阶段，避险需求的快速抬升可能会加大市场波动。面对市场其他因素的扰动，投资判断首先要考虑资金属性，产品负债端的稳定性，包括组合的规模是最重要的一个考量因素。在此基础上，首要是把握市场长期逻辑，其虽然对于短期市场的波动较为间接，但决定了整体策略区间的选择，有助于我们判断市场是否对于中短期因素过度定价，并相应寻找投资机会。
感谢大家对郁见投资的关注，第108期非常荣幸地邀请到了中加基金袁素。
袁素，13年固定收益从业经验，擅长在自上而下分析的基础上，调整资产结构，寻求风险收益的平衡。目前任中加基金 基金经理，管理公募基金9支，产品覆盖包括中长债策略、中短债策略、利率策略等各策略类型。
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债券市场的长期逻辑？
长期逻辑是资产配置的基石，因为其决定了资产价格运行的通道。从长周期视角看，我们已经处在利率下行的通道中，而且目前已知的信息显示，利率下行的趋势并未结束。
这是基于长期基本面做出的判断。城镇化红利、全球化红利和传统人口红利带来的全要素生产率、资本积累、劳动力总量高速增长的时期基本结束，经济已迈入高质量发展新阶段。人口周期决定地产从增量时代转向存量时代，对新建住房需求的下降是趋势性的，而且这种进程可能从疫情前就已经开始了。2001年加入WTO后开启的外需驱动周期也伴随着2018年的贸易保护政策、逆全球化浪潮而面临更多不确定性。这其中，资本回报率长趋势的下降跟产业结构变化，包括经济转型升级过程中资金吸纳方式的转变等息息相关。资本回报率尚未出现向上拐点，或者说向下趋势还没结束，那么相对应的，债券利率长期下行的大方向依然确定。
目前市场对于经济潜在增速以及其伴随的实际利率的趋势性下行并没有太大争议，但市场波动的时候，大家虽然对基本问题有一些相对的共识，但肯定也有一些分歧的方面。比如最近市场似乎对名义价格有所讨论。因为过去一段时间通胀整体是偏低位运行的，这对于债券市场形成了有效支撑。
但展望后期，在基数效应等因素影响之下，通胀回升，并且进入到一个相对稳定的区间之后，是否还可以以一个极低通胀的逻辑去给债券定价，是值得去探讨的。但我们认为，目前看通胀趋势向上的概率还偏低，主要是内部需求的支撑还不牢靠。未来通胀的压力可能更多来自于海外，去全球化过程中，社会分工效率下降，可能会带来输入性通胀风险。在这过程中，市场对通胀因素的定价或有波动，但目前还看不到趋势性的变化。
近期市场的波动部分来自于对前期偏悲观预期的边际修正。但从10月以来市场的反复来看，我们没有看到基本面预期，如经济核心增长引擎、内生增长速度等出现根本性变化的有效证据，否则债市的情绪也不会呈现焦灼的状态。通常来说，对于基本面预期的扭转需要有一个矛盾或困境的核心决定因素出现急剧性变化，比如2020年和2022年的反转。市场参与者已经充分认识到目前经济面临的问题更多还是来自比较长期性的结构性问题。大家关注到近两个月政策在节奏、路径上出现了一定的边际转变，但至少从已知的政策表述看，本轮政策整体上偏温和的转型方向是没有太大变化的。比如财政在化债层面，或者说填补财政缺口、补充资本金方面的操作，实际并没有提供太多的发展方式上的增量，因此现阶段可能对市场的影响更多会反映在对流动性层面的担忧，而不是对经济增长斜率变化的顾虑。今年全市场基金的久期普遍有所抬升，主要受到两方面的因素影响：
一是在低利率环境之下，债券资产没有太多票息上的区别，大家很难通过持有不同资质的资产来区分业绩，必须将久期作为抓手。
二是今年整体资金利率偏高，在相当长的一段时间内，短端资产无法获得套息收益，甚至可能出现短债和资金利率阶段性倒挂的情况，所以会被动选择久期相对更长的品种。
落实到操作层面，我们应该如何应对？从策略制定的角度来说，首先需要给出自己对市场的趋势性判断，比如在强烈看多时，不管是从交易胜率还是从持有票息来说，长久期债券都是占优的选择。
从投资落地的角度来说，需要考虑两个问题。一是自己能不能够驾驭这个久期。市场环境并非一马平川，估值波动对管理人的心态是一个比较大的挑战，即使像今年一季度对久期策略非常友好的阶段，也出现过比较大幅度的震荡。如果心态上无法冷静应对，还是需要去找到自己适合的位置，不能刻意跟随。二是做好对于品种的选择，不同品种的定价逻辑不同。理论上在一个方向非常确定或者流动性非常充裕的市场，相同久期中选择票息最高的品种当然可以获得更好的收益。但这些资产的流动性在市场不同阶段可能会发生很大的变化，这会在中期维度影响策略的有效性。
总结来说，第一是找到自己心理上能够承受的久期水平，第二在品种上，也要选择自己交易能力范围之内的品种。
同时，可以在自己初始久期判断的基础上，跟随市场的客观环境去动态调整，不断观察和校准自己的行为。关注市场平均久期水平的目的是将其作为自己策略的一个参照点，在对市场没有太大方向性判断的时候，可以让自己处于一个相对而言比较安全的区域。当自己有与市场不同的观点时，再以此为基础把自己的仓位调到更高或更低的水平。
我自己管理的产品覆盖了利率和信用、中短和中长等多个策略类型，策略选择上，也在根据市场环境的变化不断调整。在久期品种的选择上，一般而言，大家会更加倾向于用长端和超长端利率债。尤其是今年以来，市场对30年国债的关注度显著提升，因为它有一个较为顺畅的逻辑，同时具备最高的交易效率。但如果细分各个时间段落，可能会需要更多探索其他品种的机会。
比如，今年其实有不少由于品种关注度上升带来的流动性溢价重定价的机会。今年二季度，7-8年期的利率债和中长端信用品种具备更好的相对收益。4月开始手工补息叫停后资金向非银的流入，而当时资金利率相对来说偏高，所以机构需要去久期上寻找收益。但同时监管对长端及超长端关键期限品种在加强关注，驱动市场开始寻找同样具备久期效率的替代品种。因此这一阶段，利率债中，非传统关键期限相对受益。10-7年利差走阔，20年国债在发行初期和30年倒挂的情况得以阶段性扭转。
这段时间，中长端信用债更是取得了上佳的表现。当时无论交易还是配置这一品种，都取得了非常好的回报。这其中我更偏好二永债，其原因一是随着市场参与度的提升，二永债未来的流动性可能会更加有优势；二是二永债更方便利用收益率曲线做定价，以衡量其合理价值；三是这个品种行情启动初期时价差相对合理。
我认为每个人都有自己的认知边界，如果对某个品种没有非常强的交易把控和定价的能力，我会尽量少的去跟随参与，而是在自己的认知区间寻找逻辑可替代的方案。建立了认知的锚，在市场发生波动时才能保持定力，保持冷静。在策略选择上，到底是优先选择降久期、降杠杆、还是调整持仓结构，需要根据风险驱动的原因进行区分，降久期未必是最有效的操作。今年以来，投资者普遍判断长期利率将延续下行趋势，加上套息空间相对不足，因此市场整体久期区间上下限均有所提升，在波动中极致调降久期的意愿不强。同时，今年市场整体杠杆不高，负债端的边际变化对于品种的阶段性表现有明显的影响。利率债和信用债都是久期的构成部分，从交易便利性角度来看，用长端利率债压降或拉升久期是效率最高的。但如果这个品种不是当下交易的焦点或矛盾点，单一使用这一操作会使得策略调整的有效性大打折扣。比如2022年四季度，市场调整是来自于理财的赎回，而资金面是相对宽松的，因此当时信用仓位的高低比组合利率久期的长短更为重要。又比如2023年9月份开始市场调整的触因是在一级集中发行期间，银行资金面相对紧张。由于当时非银端的资金相对银行表内更为充裕，降低利率债仓位的价值更大。同时，由于资金面扰动是市场的短期决定力量，当时对于利率债基而言，降低杠杆比降低久期的有效性更高。今年8月初的情况则又不同，7月降息后长端利率下调的幅度超过了OMO的10BP降幅，市场倾向于提前交易下一次降息。但当时央行在降息的同时又对长端利率做出了风险提示，长债利率实际比较难突破8月初低点。因此在那个时点，降低组合久期是比较合理的。观察10月以来，市场波动和利率久期的相关性并不大。如果以月内来看，10年利率反而是稳定性最高的品种。其原因在于，本轮调整来自于市场风险偏好抬升带来的对理财和债基负债稳定性的担忧，市场波动会更多反映在信用类尤其是具有较高交易属性的信用类资产上，同时资产流动性的缺失也使得短期内资金更青睐于流动性最佳的品种。大家最近对债券流动性的关注度超过了历史上同样的市场环境，究其原因，一方面是利率水平整体较低，资产的交易属性增强；另一方面是机构行为的趋同性在不断上升，策略趋同后，差异化交易的空间在减少在过去几年，不管是在2015年的供给侧改革给周期产业提供的系统性修复机会，还是2022年流动性调整后、在2023年化债过程当中的城投债重定价，每一次能够给大家提供差异化交易之前必须先经历一轮非常“痛苦”的调整。目前整体利差趋势收敛，尤其是现在大家对于风控相对更加重视，从公募基金角度来说不太会去选择有明显“瑕疵”的主体，因此大家可选的赛道是非常有限的。
流动性问题通常发生在市场一致性卖出过程中，毕竟买入的时候最差也可以从一级拿到一些量，并不存在现实意义的完全流动性困难。
当我们在决定卖出一只债券时，需要先溯源这只债是为什么买进来的，从而在决策上保持连贯性。大多时候我们是由于负债端的匹配性要求去配置资产，买入原因可能主要有以下两点：
一是资金面宽松天然增加机构配置资产的意愿，二是机构本身负债端变化驱动资金流向债券市场或特定品种。比如今年信贷需求相对低迷使得大量银行资金被动投入债券市场，推动银行表内可买品种的流动性溢价消失，一个例子是10-7年利率曲线较之前相比明显走陡、新老券溢价消失。而二季度以来的存款搬家，对于阶段性抹平信用债的流动性溢价也起到了关键的作用。
如果驱动买入因素的边际上出现变化，可能引发相对一致的卖出行为。在此阶段，避险需求的快速抬升可能会加大市场波动。从效用理论和行为逻辑来看，人类对于亏损的厌恶一定大于对盈利的喜悦。同样，站在市场参与者的角度，负债不稳定的产品对于无法变现的恐惧一定强于对踏空的畏惧。而对不确定性的恐惧感，会使得当市场出现避险情绪时，流动性定价的加点往往显著超调。
被动买入时首要考虑的是价，被动卖出时首要考虑的是量。在市场剧烈波动时，流动性往往无法用理性的框架去定价。我们买入的时候会考虑用各种锚对资产做定价，例如以资金、政策利率做锚，或用无风险资产定价有风险的资产，但是市场集中的卖出是一个更加被动的行为，是一个即使可以克服自己内心的恐惧，也无法度量市场集体行为可以到达边界的状态。在这个时候，卖出的困难不在于卖出价格的高低，而在于能卖出的量的问题。这样的市场环境也更加要求我们在流动性层面做好提前的应对，而在价值发掘角度保持高度的理性。
如何提前感知市场流动性的变化？如何保持理性的投资心态与策略选择？
最基本的，还是在自己的能力范围内做选择，不能过度跟随市场。与此同时，做好对资产相对价值的判断。流动性是相对价值中的一部分，当我们觉得资产的相对价值不合理或不占优时，一定是认为它蕴含的定价是不够充分的。而今年由于机构行为的趋同，资产流动性的变化更为急促，除非拥有强大的交易能力，否则更需要我们提前通过对相对价值的判断，选择性价比更高的资产。我认为去年的普信债机会是相对确定的，化债重定价逻辑非常清晰，资金对非银的流入方向确定，且票息和利差均处于合理区间，多重因素决定可以把更多的仓位布局在这一类资产上。但今年一季度之后我对这部分资产的价值重新进行了评估，一是它的定价是否掺杂太多交易性非理性因素，二是如果未来市场情绪因素消除时，其绝对价格是否仍处于配置盘的可接受区间。虽然二季度普信因为有手工补息叫停和政策预期推动的加持，信用利差后续进入了更加极致压缩的阶段，但我认为这个位置的风险是在不断加大的，从季报也能反映我这一阶段提高了利率债和金融债在组合中的占比。 当时的市场当然无法预料8、9月份会出现剧烈的调整。基于历史经验，一旦波动发生，尤其是在国内缺乏流动性风险的对冲工具的情况下，我们确实只能去直面。例如2022年，市场也有尝试用国债期货对冲当时的极端信用环境，但是事实证明效果并不好，因为它们的定价逻辑完全不同。基于给定条件，我认为最重要的是事前需要把整个资产的布局放在自己可理解的范围之内。合理的决策取决于对资产的定价能力和交易能力，即怎么去理解一个资产本身应有的价值，以及进入一个相对未知缺锚的环境之后，是否有办法把这个品种交易出去。因此，交易型选手可以通过敏感的嗅觉，在风险发生初期对资产做快速处置。偏中长维度框架的选手更加需要左侧思考。资金属性永远是第一位的，产品负债端的稳定性，包括组合的规模是最重要的一个考量因素。在此基础上：
首要是把握市场长期逻辑。其虽然对于短期市场的波动较为间接，但决定了整体策略区间的选择。长逻辑之所以重要，是因为它不以人或市场参与者的意志为转移。例如人口结构问题，劳动力在总人口中的占比下降将在未来对经济的发展模式产生本质影响，而这个因素显然是和短期刺激政策无关的。又比如，自上一轮的棚改货币化后，我们未再看到类似的强力刺激政策，很大一部分原因是经济体的固有需求经过积累已经相对饱和，后续再使用相同政策的有效性会大打折扣。长逻辑的把握有助于我们判断市场是否对于中短期因素过度定价，并相应寻找投资机会。
中期维度上，预期是否发生方向性扭转，直接影响到波动阶段的持续时间和程度。例如2022年四季度，由于当时大家关于政策对经济发展趋势是否起到决定性作用有相对放大的预期，叠加理财净值化元年的特殊因素，所以市场波动非常剧烈。
当下市场较能形成的共识是，当前经济面临更多的压力和挑战，温和渐进、着眼于长远经济结构调整转型的政策选择是一个合理路径，因此，虽然由于行为趋同导致市场波动天然放大，但在关于政策变化是否导致长期趋势反转的方面，市场表现得还是相对更加理性。
当前市场积极关注政策方向和力度。如果政策并非侧重于拉动短期需求，而是通过长效机制化解经济存量问题并释放微观主体的活力，那供给因素形成的扰动将较为短期，可能只是阶段性影响机构行为的边际变化。反之，则市场将重新评估经济增速和结构，进而可能使得债券重新定价。
目前市场相对有共识的是，在外需有较大压力的背景下，总需求的改善需要较长时间。因此，当下有必要保持相对宽松的货币政策。过去传统周期，长时间的宽松货币会激发对于信贷和投资的需求，带动基本面快速反弹，并带来通胀的抬升。但目前在产出相对充裕而需求偏弱的背景下，宽松货币对于债券市场会带来的副作用相对偏小，它可能不代表信贷会出现过快的恢复或增长。换句话说，风险偏好的提振可能并不同步伴随资金从金融体系向实体领域的转移以及对于经济读数强劲反弹的预期，那么对债而言也这并不是一个负面的事情。市场对于明年的财政政策保持高度关注。目前政策方向是着眼于激活微观主体经营和消费活力，而对于短期经济起到提振作用的政策体量，对经济走向和市场情绪可能是最重要的影响因素。同时目前海外因素的干扰也比较多，出口如果出现显著下滑，政策可能相对被动，需要启动内需进行对冲。今年大家对市场的讨论非常多，对短期市场的关注度也比往年明显提升。因为往年既有票息的支持，短期的消息面扰动和政策干扰因素也略少，交易逻辑可以在一段时间内保持相对连贯。而今年与以往不同，因此我认为需要重点关注以下几个方面：第一，认清自己的资金属性。开放式基金总体来说相对被动。在市场比较极致的环境下，基金的负债端可能不给它“扛”的机会。在制定投资策略时，负债端的稳定性和组合的规模是一个大的前提。如果需要为了保证组合的安全性进行更偏左侧的决策，就不要太让短期波动对心态产生的干扰，影响了策略的执行。今年波动频繁，且区间相对狭窄，如果过于关注单笔交易的得失，反而可能进退失据。第二，根据盈利来源调整交易节奏。擅长通过票息、久期还是交易等各种方式来获取盈利，交易节奏本身就是不一样的。不同的市场环境对于不同策略的友好度也不相同，随着市场条件的变化，扬长避短，在自己的策略框架内适应市场节奏的变化也非常必要。今年以来市场节奏明显加快，预期在低利率的环境中，明年市场也会是一个频繁震荡的环境。这样就要求各类策略在执行层面都需要做得更加极致，我们也必须去适应时代。
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