年末债市配置力量怎么看？

年末两个月，政府债券供给冲击来袭，债市对于后续配置力量能否支撑存在疑虑。上周五发行的长期限国债和河南地方债的发行结果不理想，似乎最近一段时间债市配置力量支撑不足。那么如何看待年末债市配置力量？

从近期地方债与国债利差及发行倍数来看，地方债的配置力量支撑不足。地方债与国债利差整体水平受指导影响，但其波动依然能反映配置力量变化。我们计算了地方债一级发行利率与同期限国债近5日收益率利差的日度加权情况，可以看到2023年上半年地方债发行利差基本处于10BP左右的区间，并且地方债集中供给时期往往会推高发行利率，进而导致利差快速上行，随着发行节奏放缓后再次回落至10BP左右。2024年上半年地方债发行节奏整体偏慢，资产荒下凸显出农商、保险等较强的配置力量，推动地方债加权发行利差持续至9月末的5BP左右，也是历史最低水平，表明前期债市行情加持下，多数地方债发行利率与国债均保持偏低利差，甚至难以弥补地方专项债与国债风险权重差异的机会成本。10月以来，虽然地方债发行规模从高峰回落，但地方债与国债利差处于扩张修复状态，近期已基本恢复10BP附近，也反映配置盘预期的转弱。地方债全场认购倍数在近期也有所下行，从9月末之前加权全场倍数在25倍附近，近期下行至21倍附近，处于近期的偏低水平。地方债年末集中发行尚未落地，配置力量和情绪的边际弱化，或加大后期债市行情的波动压力。

从配置盘季节性来看，10月银行和保险的配置高峰度过后，年末通常配置力量减弱。参考中债托管量中的政府债数据，在“开门红”的思路下商业银行和保险两类机构的年初配置需求相对较为旺盛，4月配债规模则均普遍有所下降。进一步来看商业银行，其5月和8月政府债托管规模通常季节性上升，这是因为这两个月份通常是地方债供给季节性放量，而其他月份银行持债的季节性规律却并不明显；近年来保险机构在5-6月配置规模多环比上升，但今年6月却出现了大幅下降，在11-12月配债规模多季节性回落，其他月份的配置具备一定季节性规律。总体来看，银行在年末配置行为的季节性并不强，可能配合政策需要，集中增配政府债券，保险配置力量通常在年末两个月有所回落。

从二级分期限的机构净买入情况来看，也可以找到一些配置结构行为变化的线索。进一步来看10年期及以上中长期限国债的二级市场现券分机构净买入情况，主要有以下几个特点：（1）基金前三季度增持中长期国债，但是8月以来开始逐渐减仓；（2）保险二三季度持续大规模加仓中长期国债，但10月以来配置力度明显放缓；（3）对银行来说，大行和股份行今年以来仍为中长期国债二级市场的主要卖盘，农商行在二季度大幅增配中长期国债，但受监管影响，下半年已转为累计净卖出。

具体来看，不同类型机构在二级市场配置行为的变化：（1）对于国有大行而言，其是国债和地方债一级市场的主要承接者，并在二级市场卖出，因此持续成为中长期国债的主要卖盘。今年上半年地方债发行节奏持续较慢，对应大行承债压力也较为有限，但随着8月以来专项债的加速发行，大行在一级市场集中认购了大规模期限偏长的专项债券后，可能账簿利率缺口风险也面临了较为明显的提升，可能会限制其长期和超长期债券的配置能力。（2）对于农商行而言，其二季度大幅增持中长期国债，但随着监管约束迫使其卖出长债进而降低组合久期，下半年以来其在二级市场上已转为累计净卖出国债，配置力度边际减弱。今年前三季度债牛行情下，多数农商行可能基本完成全年的利润目标，后续债市行情主线并不明朗，预计农商行年末再大规模增持长期和超长期政府债券的动力不足。（3）对于保险机构而言，其资产端的配置以债券为主，而负债端的资金来源则主要是保费收入，保费收入同比增速和保险机构政府债券托管增量规模两个指标呈现一定正相关性。今年以来寿险保费收入持续保持高增速，或因今年以来寿险多次下调预定利率，对保费收入带来一定的脉冲性增长，因此在8月份地方债发行放量以来，保险机构对政府债的配置需求同步快速增长。但随着前期保费收入的脉冲告一段落后，负债端增速可能将放缓，配债压力可能也将有所缓解，10月以来险资二级净买入中长期国债的节奏明显放缓。故考虑到三季度银行在政府债券发行高峰中已集中发力，国有大行债券组合久期可能偏长，继续发力配置长期和超长期地方债增量或有所减弱；农商行组合久期受监管限制，债市行情主线不明，年内利润完成度高，年末入场动机不足；保险作为长期和超长期配置的主力，年末配置若依然遵循季节性，叠加保费收入脉冲减弱对配置需求的影响，则年末长债供需存在一定时点性供需失衡风险。

震荡行情下，调整与配置窗口同在。中长期视角来看，名义利率的上行不宜在总需求明显修复之前，故债牛的基础尚未受到显著冲击；年末来看，多空因素交织，配置盘能否承接政府债券的集中发行存在疑虑，监管对同业活期的规范等可能同步加大负债端压力。但货币政策的支持性立场依旧，降准已经预告，国债购买和买断式回购对于中长期流动性的释放也将配合。故震荡形态下，行情运行节奏是最大的不确定性，交易操作的难度显著加大，配置盘需要从点位的角度把握，不急于一时，在等待中寻找合适的配置时点。

2.1 资金价格：临近税期资金面边际收敛

税期叠加MLF大规模到期，资金面边际收敛。上周（11月11日-11月15日），临近15号税期且上周五有1.5万亿MLF大规模到期，多重因素扰动下资金价格有所抬升。DR001从周一的1.46%上行至周二的1.53%，而后波动不大，周五收至1.48%，DR007从月初的1.5-1.6%左右上行至1.7%附近，上周基本在1.70-1.73%之间窄幅波动，二者周均值分别较上周上行12BP、15BP。

2.2 资金分层：资金分层小幅收敛

资金分层小幅收敛。上周（11月11日-11月15日），R007和DR007利差从月初的20BP左右下行15BP附近，上周五进一步回落至10.6BP，资金分层现象边际收敛。

3.1 央行操作：大规模逆回购投放对冲MLF到期

3.1.1公开市场操作：合计净投放资金1871亿

上周（11月11日-11月15日），央行合计净投放资金1871亿。上周质押式逆回购合计投放18014亿，上周质押式逆回购合计到期843亿，上周MLF到期1.45万亿，国库现金定存到期800亿，上周央行资金合计净投放1871亿。

质押式逆回购余额自11月第二周周五的843亿回升至上周五的18014亿。下周逆回购合计到期18014亿。

3.1.2 周度货币政策跟踪：央行加大货币政策逆周期调节力度

3.2 政府存款：地方债供给高峰或已临近

上周政府债券净缴款1830亿。上周（11月11日-11月17日）国债净缴1804亿，地方债净缴款226亿，合计净缴款1830亿。截至17日，11月全月政府债累计缴款5431亿，累计净缴款2641亿。

下周预计政府债净缴款3775亿。下周（11月4日-11月10日）政府债合计净缴款3775亿，其中预计国债净缴款2230亿，地方债净缴款1545亿，地方债单周净缴款规模环比回升近1300亿，预计随着置换债的逐渐落地，地方债供给小高峰或已逐渐临近。

从缴税来看，历史上11月通常是缴税小月，缴税规模通常环比10月明显回落，本月主要税种申报截止日在15日附近。就主要税种缴税的季节性规律而言，11月缴税规模或在0.9万亿附近，较10月环比回落约7600亿。

上周（11月11日-11月15日）大行融出逐渐高位回落，货基融出基本持平。上周跨月大行净融出高位回落，日均净融出余额均值为4.3万亿，不过较11月初单日5.2万亿的规模明显下行，亦较11月第一周日均余额5.0万亿环比回落了0.7万亿。上周货币基金日均净融出余额2.1万亿，基本持平11月第一周均值。

上周（11月11日-11月17日），上周存单合计发行6274亿，环比小幅回升311亿，净融资859亿，环比小幅回落178亿。

短期存单到期压力不算大。未来四周同业存单到期规模分别为6995亿、4213亿、2519亿和3674亿，短期存单到期压力不算大。

从期限结构上看，上周6个月以上存单发行占比较11月第二周的55.6%小幅回落至40.6%，存单加权发行期限则自前值8.4个月回落至上周的7.3个月。

从发行银行属性来看，股份行、国有行、城商行和农商行分别发行2350亿、1221亿、1972亿和6672亿，股份行发行占比小幅回升至37.5%。

上周存单一二级利率随资金利率收敛而小幅回升。从发行利率来看，股份行1Y CD发行利率小幅回升2BP至1.88%附近；二级市场方面，上周1年期AAA存单收益率亦从回升2BP至1.86%-1.87%左右。