报告作者：颜子琦、洪子彦
本周综述
⚫ 利率下行+阶段性回升，债市机构行为怎么看？
本周利率小幅下探，周五尾盘有所上行，长债到期收益率为2.09%。从传统的债市分析框架来看，当前基本面环比有所改善（10月经济数据）、股债相关性走弱、内部资金面维持宽松、外部美元指数走强，短期债券供给压力带来阶段性扰动，而本周券商的交易行为值得关注：
首先，券商已经出现了连续三周的利率债净买入，在历史上并不常见。原因在于券商在现券交易中不仅“一级认购、二级分销”，也由于其是借贷市场中的主要玩家，存在借贷+卖出的交易特征，因此二级交易数据中的净买入可能低于实际值。自10月25日以来，券商对于利率债整体呈现增持，这在历史上并不常见，而从利率点位来看，近3周10Y国债到期收益率由2.16%持续下行至2.09%，券商整体把握了“右侧特征”。
其次，券商与基金同时买入时债市走牛概率更大，周五尾盘券商卖出，关注后续其操作方向。从周五的日度交易情况来看，券商先买后卖，日均整体净买入较小，而尾盘的主要买入方则为保险机构与银行（根据CNEX债券分歧指数），从历史上看，当券商与基金公司对利率债同时呈现买入时，债牛发生的概率相对更大，而在供给担忧的扰动下，应关注后续交易盘的操作变化。
最后，本周交易格局与上周大致相似。大行与农商行依旧重点配置短债，券商与保险是长债与超长债的主力买入方（仍应关注后续券商的变化），基金对各类型券种配置量维持稳定，货基、理财与资管产品同样持续增配信用债与政金债。
此外，本周资金面相对维持稳定。11月15日银行间债市杠杆率约为107.71%，较前一周五下降0.36pct，银行间资金融出有所下降但仍维持在4万亿元上方（4.46万亿元），主要类型期限债券借贷量暂未出现明显回升。
⚫ 风险提示
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
债市收益曲线与期限利差
1.1收益曲线：普遍下行
国债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y、3Y和10Y收益率下行2bp，5Y收益率下行3bp，7Y收益率下行4bp，15Y和30Y收益率变动不足1bp。分位点方面，1Y降至3%分位点，3Y、7Y、10Y、15Y、30Y维持在1%分位点，5Y降至0%分位点。
国开债收益率方面，各期限收益率普遍下行。1Y收益率变动不足1bp，3Y和7Y收益率下行3bp，5Y和10Y收益率下行2bp，15Y和30Y收益率上行1bp。分位点方面，1Y维持在4%分位点，3Y和7Y降至2%分位点，5Y降至0%分位点，10Y维持在1%分位点，15Y升至3%分位点，30Y升至2%分位点。
1.2期限利差：普遍收窄
国债方面：各期限利差普遍收窄。1Y-DR001息差收窄2bp，1Y-DR007息差收窄14bp；3Y-1Y息差变动不足1bp，5Y-3Y息差收窄1bp，7Y-5Y息差变动不足1bp，10Y-7Y息差走阔3bp，15Y-10Y息差走阔1bp，30Y-15Y息差走阔1bp。分位点方面，本周1Y-DR001降至11%分位点，1Y-DR007降至6%分位点，3Y-1Y维持在0%分位点，5Y-3Y降至90%分位点，7Y-5Y降至85%分位点，10Y-7Y升至98%分位点，15Y-10Y升至11%分位点，30Y-15Y维持在6%分位点。
国开债方面：各期限利差普遍收窄。1Y-DR001息差收窄1bp，1Y-DR007息差收窄11bp；3Y-1Y息差收窄3bp，5Y-3Y息差走阔1bp，7Y-5Y、10Y-7Y和30Y-15Y息差变动不足1bp，15Y-10Y息差走阔3bp。分位点方面，1Y-DR001维持在20%分位点，1Y-DR007降至12%分位点，3Y-1Y降至8%分位点，5Y-3Y升至2%分位点，7Y-5Y降至76%分位点，10Y-7Y升至74%分位点，15Y-10Y升至12%分位点，30Y-15Y维持在5%分位点。
债市杠杆与资金面
2.1杠杆率：降至107.71%
11月11日-11月15日，杠杆率震荡下降。截至11月15日，杠杆率约为107.71%，较上周五下降0.36pct，较本周一下降0.01pct。
11月15日，银行间质押式回购余额约为11.26万亿元，较上周五下降0.34万亿元，较本周一上升0.04万亿元。
2.2本周质押式回购日均成交额7.4万亿元，日均隔夜占比88.79%
日均回购成交额较上周下降，11月15日质押式回购成交额为7.2万亿元。11月11日至11月15日，质押式回购日均成交额约为7.4万亿元，较上周下降0.75万亿元；11月15日质押式回购成交额约7.2万亿元，较上周五下降0.65万亿元，较本周一下降0.25万亿元。
11月11日-11月15日，隔夜质押式回购成交额均值为6.6万亿元，环比下降0.76万亿元。隔夜成交占比均值为88.79%，环比下降1.18pct。
2.3资金面：银行系资金融出震荡下降
11月11日至11月15日，银行系资金融出震荡下降。大行与政策行11月15日资金净融出为4.26万亿元；股份行与城农商行资金日均净融出0.40万亿元，11月15日净融出0.20万亿元。银行系净融出为4.46万亿元。
主要资金融入方为基金，货基融出震荡上升。11月15日基金净融入为2.10万亿元，货基净融出为1.69万亿元。
11月11日至11月15日，银行单日出钱量震荡上升。11月15日，大行与政策行单日出钱量为3.66万亿元，中小行单日融出发生额为0.05万亿元。
DR007震荡上升，R007先升后降。截至11月15日，R007为1.83%，较上周五上升0.03pct；DR007为1.72%，较上周五上升0.11pct；R007和DR007利差为10.60bp。
1YFR007震荡下降，5YFR007先降后升。截至11月15日，1YFR007为1.65%，较上周五下降0.005pct；5YFR007为1.69%，较上周五下降0.04pct。
中长期债券型基金久期
3.1久期中位数降至2.32年
本周（11月11日-11月15日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.41年（去杠杆）、2.32年（含杠杆）。11月15日久期中位数（去杠杆）为2.41年，较上周五下降0.06年；久期中位数（含杠杆）为2.32年，较上周五下降0.16年。
3.2利率债基久期降至3.93年
分债基种类看，利率债基久期中位数（去杠杆）为3.00年，较上周五基本不变；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.12年，较上周五下降0.06年；利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.93年，较上周五下降0.02年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.00年，较上周五下降0.12年。
类属策略比价
4.1中美利差：利差倒挂加剧
从中美国债的利差情况来看，本周利差倒挂加剧。1Y倒挂加剧4bp，2Y倒挂加剧7bp，3Y倒挂加剧11bp，5Y倒挂加剧13bp，7Y倒挂加剧15bp，10Y倒挂加剧15bp，30Y倒挂加剧13bp；从分位点来看，1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y分别为21%/5%/1%/0%/1%/1%/0%分位点。
4.2隐含税率：普遍上行
截至11月15日，国开-国债利差1Y走阔1bp，3Y收窄1bp，5Y走阔1bp，7Y走阔1bp，10Y收窄1bp，15Y走阔1bp，30Y走阔1bp。从分位点看，1Y升至92%，3Y降至84%，5Y升至37%，7Y升至30%，10Y降至3%，15Y升至8%，30Y升至10%。
4.3新老券利差走阔
本周，新老券利差走阔。截至11月15日，国债新老券利差240011.IB与240017.IB的利差走阔至1.51bp，国开债新老券利差240210.IB与240215.IB的利差走阔至3.17bp。
债券借贷余额变化
11月15日，30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债次活跃券借贷集中度走势下降。
分机构看，大行、中小行、券商借贷余额均下降。
风险提示
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
