1、市场情况解读
权益感觉有气无力的，而债今天却很强。
11点过后，TL强势拉起，大家似乎并不担心地方债供给压力了。今天和朋友也讨论起了这个问题，供给压力什么时候不再对市场形成压力。
这可能就要看市场什么时候不再担心这个问题，或者这个问题已经麻木了，市场已经充分反应了。看看市场上最灵活的两类资金，券商自营和基金，一直在买超长期债。
从今天市场的表现来看，感觉最担心的时刻可能已经过去了。毕竟，供给压力最集中的时候，就是现在到年底之前。但是，地方债的发行结果却并不差，感觉需求还挺好的。
地方债的需求，主要是来源于当地银行和保险机构。当地银行需求很大，当地政府的债券，肯定得支持的，可能还能获得配套的财政存款。所以，这种供需结构非常分明的品种，对国债的影响应该没那么大的。
所以，可能当真正供给释放差不多的时候，可能行情都走完了。
今天表现最好的依然是T、TF、TL、TS。T已经快接近前高了。TF已经突破前高了，T快接近前高了，TL还比较远一些。主要是之前收益率曲线一直陡峭化。
至于T和TL能不能突破前高，这个确实不知道。因为TS和TF有特殊性，央行和大行一直在买短债，降息对短券的刺激也是更直接。T和TL要突破前高，还好结合当下的基本面情况和9月之前的情况到底怎样。投资上也不需要判断是否能突破前高，这个意义也并不大。
2、换个角度来思考基差问题
今天TS2503和TS2506的继续收窄至负了，估计还能继续负更多吧。
我记得之前的文章 靠谱的IRR、不靠谱的基差 有分析过这个问题。评论区也有朋友讨论这个问题，意见也不是完全一致，大家可以去翻翻。不过现在下定论还早，还需要一段时间。因为现在2506还并不活跃，所以价差的意义还欠缺一些。继续等着。
不过也有大神们私信来讨论这个问题，挺有道理的，供大家看看。（若大神觉得不合适，我就删掉）。
关于为什么跨期会走低，虽然我之前分析的出发点不是这个。但是这位大神的分析更容易让大家理解。我从更通俗的角度来阐述。
我们都知道，期货是保证金交易，现券是要全额花真金白银买的。理论上，从套利定价的角度来看，你持有期货（到期交割）和持有现券应该是等价的，不然就存在套利机会。IRR的由来也是如此。
现在为什么TS2503的基差为负，却依然是合理的？因为现在2年期国债的收益很低，已经低于资金成本了，所以carry为负。考虑投资方式，100块钱直接买2年期国债。另一种方式100块放回购，然后买一个国债期货（不考虑保证金占用）。第二种方式放回购的收益高于直接持有国债的收益，所以你买国债期货就需要用更高的价格，这样两种方式持有国债的收益才能等价，也就意味着国债期货价格相比于现券价格要偏高，套利定价才能成立。这样的结果就是，TS2503的基差为负。
将这个逻辑推广到TS2503和TS2506的价差。现券和和TS2503的差（基差），和TS2503与TS2506的差，本质上是一样的。后者你可以理解为是前者组合的一个远期组合，套利定价的时间起点不一致而已。所以，TS2503与TS2506价差为负也是很合理的。目前还只是基本持平，后面负更多的可能性蛮高的。
3、短券定价合理性问题
如果能理解上面那个问题，估计有些人会疑惑，为啥放回购的收益会高于2年期国债。这就涉及到一个定价问题了。其实之前的文章中或多或少也分析过这个问题，其中一个观点就是，货币市场和国债虽然相关性很高，但也是两个市场。买国债，对不少银行来说是刚需，所以回购利率高于短券利率，也是可以理解的。对于非银来说，确实是买国债不如放回购了。
所以，即使你认为短券定价偏低，不合理，但是国债期货定价却是合理的，负基差是非常合理的。跨期价差的分析，是个非常复杂的问题，我们不能简单的用历史数据来分析跨期价差，这是商品期货的逻辑，而不是国债期货。所以我之前和一些朋友说，如果你告诉我，那些做商品期货的机构在做国债期货的跨期策略，那我觉得这些机构十有八九可能根本不懂，可能是在忽悠。商品期货的跨期价差和国债期货是不一样的。不是不能做，而是分析方法复杂很多，跨领域的那些人可能并不知道怎么做。
短券定价合不合理，我并不敢去下这个结论。我们看这个图，在资金面平稳的时候（不考虑短期流动性冲击），隔夜回购利率基本是低于2年期国债利率，但最近的情况确实是发生了。会不会扭转过来，并不知道。
所以，你要是觉得国债期货基差为负不合理，那也是资金价格和国债利率倒挂导致的不合理。这是两个定价方式和逻辑。资金价格和国债利率的定价，并不是套利关系，而国债期货的定价，是强套利关系。
4、关于金融产品定价的底层逻辑思考
我们学过很多很多金融产品的定价理论。不同的金融资产都有不同的定价模型。而我认为，所有金融产品的定价，都是套利定价。这里和大家交流下我自己的思考，这也并非是哪本书上所写的内容。
比如上面的那个问题，资金和短券的定价问题，国债期货的定价问题。不仅如此，还有很多产品的定价问题。
其实我以前在知乎写过一篇文章，关于定价当中的无风险利率选择问题。那篇文章也只是说金融产品定价时应该怎么去选择贴现利率的问题。
在我的分析体系里，所有金融产品的定价，都是套利定价。只是有些是严格套利，有些是非严格套利。这里的套利，可能和大家所理解的不一样。在我的概念里，就是同一个标的，给你两个不同的选择，然后你比较之间的合理性，从而给另一个标的进行定价。是不是和信用债的定价很像？在我看来，这是人性如此。人性如此，导致大家潜移默化的用比较来进行定价。
对于严格套利而言，不同的投资方式之间是很严格的。比如汇率平价理论，这些都是用数学公式能严格定义出来的。这种套利，就是采用两种不同的投资方式，结果是一样的。比如期权的平价公式，也是严格套利。
还有很多非严格套利的方式。在我看来，所有的现金流贴现法，都是非严格套利定价。包括债券的定价，股票的定价，都是这样的。比如股票贴现率的选择，相当于是你在做一个决定，持有股票和持有一个票面利率等于贴现率的稳定资产，两个选择是定价的，所以你能用DDM模型来对股票定价。债券也是，只是贴现率的选择不一样罢了。贴现率的选择，是要和另外一个资产面临相同的风险的收益率，这才是现金流贴现的本质。
既然是在不同资产之间做选择，在我看来就是套利。只是这种套利并不严格，不同的人对标的资产风险的认识不同，所以选择贴现率不同，定价的结果也就不同。严格套利因为有严格数学公式，所以结果基本就是一样的。
再说一个更复杂的资产，期权。在我看来，期权定价的严格程度介于严格套利和非严格套利之间。期权的定价公式BS公式，本质上也是套利定价公式。熟悉期权定价的知道，我们在对期权定价时，是可以用股票和债券对期权的现金流进行复制的，复制的结果就是你持有一个期权和持有这个动态调整组合的基本一致。从这个角度看，期权定价是严格的。不严格的地方在于，期权定价时，也涉及到贴现利率的选择。
如果这点想明白了，那么就容易理解资金和短券的定价了，也能理解收益率期限结构了。这些都是不严格套利，本质上也是现金流贴现贴出来的。
比如，买一个短券，和不同放回购。理论上二者是可以替代的。但是这种替代性并非严格的，问题就出在银行，在银行那里，二者不是完全可替代的。
比如，对于收益率曲线的问题。现在收益率曲线是挺陡的，但他并不一定就会平坦化。因为央行通过大行，改变了大家以前所建立起来的对陡和平的认知，有外在力量干预进来了。对于2年期和10年期债的定价问题，10年期期限长，风险大，所以你要求的贴现率就高一些，也就造就了曲线结构问题。不同的人，要求的贴现率不一致，市场均衡的结果就是市场当前的利率结构。但是，现在外在力量来了，他们不管这个，他们就是通过自己的风险偏好干预结构。
所以，简单的用历史去评判当前收益率曲线结构，难度还是挺大的。但是我们也认为，央行的行为，也是受到经济环境影响的。所以长期来看，曲线结构终究也是会回归到经济环境自己决定的水平。
随便和大家聊聊一些想法，对与不对都无所谓，毕竟这只是我的思考方式。我习惯于从底层逻辑出发去思考问题，这样才知道这些逻辑可靠性到底怎样，对很多问题才能看得更通透。
