摘要
2025年低利率环境料将延续，稳增长和降成本主线下，央行或继续降息带动债牛行情延续；但同时，化债政策从“防风险”到“促发展”发生根本转向，风险偏好的边际变化、外部局势的复杂化，都给债券市场带来更多挑战。低票息环境下，积极进行交易博弈对投资者而言至关重要，但要注重点位和品种的选择，上半年或更占优；票息策略则更考验负债属性及配置时点的选择。
基本面方面，化债牵引，内需温和释放。2025年是“十四五”收官之年、化债政策思路转向，宏观信心增强，财政政策仍将是基本面修复的观察主线，同时地产和通胀高频数据对行情影响或更直观。（1）房地产“止跌回稳”发力，下探幅度或开始收窄。（2）消费意愿回升+以旧换新加力，社零中枢或小幅上移。（3）制造业“设备更新”政策支持、但出口波动或加剧，投资斜率或有下降。（4）化债之下隐债“严控新增”，基建投资扩张空间或相对有限。（5）关税政策影响仍不确定，出口弹性或面临考验。（6）金融数据回升相对靠前，但经济内生动能强度有待信贷、M1等同步验证。（7）通胀中枢或温和抬升。预计2025年经济增长目标或延续“5%”，节奏上或呈“倒U型”。
货币政策方面，化债主线之下，货币政策或处于积极配合状态，并进一步畅通利率传导机制继续助力实体和银行“降成本”。为缓解银行息差压力货币政策或继续引导银行降成本。（1）OMO或有1-2次降息操作，幅度或在20-40bp，MLF调降幅度或在40-50bp，1年LPR锚定OMO进行调整，5年LPR调降幅度或更大，存款挂牌利率跟随下调。（2）两次降准幅度或在50-100bp，买断式逆回购和国债买卖或是重点。（3）同业负债降息或是银行“降成本”工作推进的主线之一。资金方面，DR007有望延续“窄波动”。同业活期存款降成本有助于非银融出，分层风险或相对有限，但未必会重现非银主导的宽松格局。
机构行为方面，2025年“资产荒”可能边际缓解，上半年格局或强于下半年。2025年化债加速推进，供给端利率债显著放量会影响年内供需格局，需求端中小银行的高息资产被加速置换或带来结构性的配置行情。总量层面，供需模型显示2025年“资产荒”可能边际缓解，上半年或强于下半年；结构层面，首先把握开门红、理财跨季、年末抢跑等重要时点的机构行为规律，再结合机构配债偏好和定价权的维度，进一步挖掘债市的结构性投资机会。
债市策略：久期策略占优，动态灵活调整。
1、定价锚：跟随政策利率的变化，动态调整定价锚区间，灵活操作。（1）10年期国债根据降息30bp假设和OMO+40~70bp的政策锚，波动区间或在1.6%-2.2%，30-10y利差或在10-30bp波动。（2）根据外部（特朗普施政策略）和内部驱动（若政策不及预期）积极判断在定价区间下沿时的突破机会；（3）若流动性转向则会上行突破政策锚，谨慎对待可能的拐点风险。
2、资产荒：程度或将减弱，利差压缩极值或已出现。（1）预计总需求可能维持平稳，供给放量，资产荒格局或边际缓解。（2）利差或将继续压缩，但2024年阶段性的极值水平或难以突破。（3）关注品种利差重定价机会，例如10-1y（央行对长端收益率管理）、存单-DR007（现金替代类产品需求）等。
3、交易策略：难度加大，但重要程度进一步提升。（1）交易空间减小、债市波动放大，导致卷交易更极致，关注α和β行情的轮动。（2）从时点的选择看，上半年债券交易的胜率和赔率都更大，需要重点把握。（3）根据行情节奏筛选利率交易品种，信用品种中二永债的交易重要性再次回归。
4、票息策略：负债匹配下择优选择。（1）匹配负债属性，寻找高票息，关注负债成本线对于票息价值的提示作用。（2）明确区间，等待好机会。利率根据政策锚和曲线凸点判断性价比；存单定价下沿或仍在DR007+10~20bp，上沿为MLF利率；二永债适当下沉，优选3年以内头部城、农商行主体。
风险提示：“稳增长”政策力度偏强提振基本面；供给放大或扰动资金预期；“赎回潮”再现扰动债券市场；金融监管进一步收紧。
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正文
2024年中国债券市场进入到低利率的新阶段，10年期国债收益率触及2%的历史低位，同时期限利差、品种利差、信用利差均压缩至极低水平。资产回报的大幅下降，一是推动债券投资决策快速变化，更加追求久期收益；二是对金融机构的负债管理带来了巨大挑战，净息差的下行使得机构不仅需要提高投资和风险管理能力，更需要尽快压降负债成本；三是在低利率环境下，资产波动性被动上升，叠加净值化的监管要求，机构申赎行为更加普遍，进一步放大了市场波动，加大了投资管理难度。
2025年在稳增长政策持续发力、继续推动实体融资成本下行的背景下，低利率环境仍将持续，除了更好地优化对于低利率的应对方案之外，投资者还需要认真观察和思考几个问题：一是当前一揽子政策是否能有效且持续地提振市场信心，并在经济数据层面逐步得到验证，经济修复的斜率是否会出现快速的变化，从而改变当前债市定价的基础；二是延续了近三年的资产荒行情，在政府债券供给大幅增加、权益风险偏好提升的背景下，是否会延续或是有所改变；三是低利率环境下，市场投资操作更加极致叠加机构负债差异更加凸显，不同类型的机构对于债券市场的定价会有何影响；四是新的市场特征影响下，不同债券品种的定价逻辑、定价参考区间正在发生变化，需要重新识别和分析。
一
寻找2025年债券市场的主线逻辑
（一）十万亿化债政策，能否成为2025年的债市主线逻辑？
1、什么是2024年债券牛市背后的主线逻辑？
上半年“资产荒”是短期行情演绎的重要驱动。2024年上半年债券收益率快速下行，很容易被解读为资产荒驱动的资产争夺行情：政府债券发行节奏偏缓遭遇了化债政策出台后城投为主体的信用债收益率快速下行，当票息和杠杆策略不能给投资者带来过去的高回报后，大家更加关注久期和交易策略对投资收益的增厚作用，因此长债收益率快速下行提高了债券的牛市行情。
下半年，化债的持续影响逐步显现。“资产荒”确实可以很好地解释上半年的债牛，但是进入三季度，经济数据显著低于预期以及稳增长政策的大幅加码和货币先行，接棒了资产荒逻辑继续推动债牛。考虑到年初市场对经济修复抱有更大的期待，为何数据表现不及预期？或许和2023年7月之后，一揽子化债政策使得地方政府更专注于化解地方政府债务风险，而在推动经济修复方面缺少一定能力和意愿有关。根据财政部10月12日新闻发布会，2024年已发未用的地方债规模高达2万亿元，可以部分解释今年固定资产投资的低迷表现；此外，社融数据的持续低位运行，也和化债之后企业信用债融资放缓、政府债券供给并未补位有关，拖累了市场信心。
因此，回过头看我们发现，2023年7月政治局会议提出“一揽子化债”政策之后，一是快速压低了信用债的收益率水平；二是在短期内消耗了地方政府的可用财力，一定程度上拖累了稳增长政策的实施效果；三是减少了可投资产规模，进一步驱动了资产荒行情演绎。总结来看，前期的一揽子化债政策从基本面、资产供给、市场预期等多方面驱动了2024年的债券牛市，这也和此前的化债政策更加注重“防风险”、“应急处置”和“点状式排雷”的工作思路有关。
2、化债思路根本转变，是2025年必须跟踪的重要线索
化债思路从“防风险”向“促发展”转变。11月8日，财政部长在全国人大常委会办公厅新闻发布会公布了“6+4+2”的超10万亿协同化债计划，并表示“实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债‘双轨’管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”。政策思路的转变，一是可以帮助地方政府解决财力不足的燃眉之急，优化解决风险问题；二是可以帮助地方畅通资金链条，增强发展动力，从而提高稳增长政策的实施效果。
化债思路的变化可能从多条线索影响2025年的债券市场。一是，需要观察化债政策对于稳增长的外溢效果，尽管资金初始投向是用于化债而非直接用于项目建设，但是在缓解地方政府财务压力后，能否对经济修复起到有效促进，是2025年基本面及债市定价的核心；二是，化债政策逐步实施后，是否能带动市场风险偏好的回升，例如对社融数据回升的定价、对于政策取向的判断等，或会通过权益市场表现和股债跷板效应影响债券定价；三是，政策思路转变后，隐性债务显性化会加大政府债券的发行规模，明年置换债券的发行总规模、节奏，以及其他政策匹配的债券供给额度，会对债券市场供给产生重要影响，使得过去几年的“资产荒”局面面临重新评估；四是，货币政策配合过程中，央行各类工具的使用，例如买卖国债、买断式逆回购等，是否会影响到债券定价。
需要注意的是，化债思路的转变并不等于债券行情的拐点。将化债作为发展的前置条件，是政策上的重要转折和思路创新，但也使得其效果在当下较难判断。尽管从逻辑推演看，化债思路的变化可能会使得2025年债券市场面临的宏观条件与2024年出现差异变化，但其变化的程度却取决于当前的10万亿化债政策能否切实有效地缓解地方政府的真实财政压力，以及在解决了化债问题之后，其他的促发展政策能否有效跟进并实施生效。通过化债促发展，可能是一个比以往的逆周期调节更长的过程，是提质增效的一种政策选择，在这个过程中仍然需要稳定宽松的货币条件配合，因此债券的牛市行情或延续更长时间，但牛市行情的节奏以及是否会遭遇拐点，需要根据新的条件进行判断。
（二）2024年债券市场复盘：牛市快速推进，利率大幅下行
2024年债券市场主线逻辑是“资产荒”极致演绎以及化债政策驱动下的财政收缩效应，期间债市虽受央行对长债管理以及稳增长政策加码等影响出现三次明显调整，但收益率整体保持下行趋势，10年期国债活跃券从年初的2.56%下行至2.09%。具体来看，1月至4月底，2023年末存款利率调降所引发的降息预期延续，与此同时，债市供需失衡下债市迎来一波快牛行情，10年期国债收益率从2.56%快速下行至2.23%附近。4月底至8月初，央行多次发声关注长债风险，收益率小幅反弹，其后特别国债发行计划平稳、地产政策加码，收益率围绕2.31%盘整后，在宽松预期的支撑下继续下行至2.13%。8月初至9月底，央行对长端利率的关注从指导转向实操层面，债市赎回扰动增多，9月开始央行公开市场买短卖长，收益率曲线陡峭化，收益率下行至年内低点2.04%。9月24日以来，市场关注焦点转为一揽子稳增长政策的出台及风险偏好的变化，股债跷板效应显著，债券收益率宽幅震荡，截至11月中旬，10年期国债收益率下行至2.1%附近。全年来看，1y、10y、30y国债收益率分别由2.08%、2.56%、2.83%下行69BP、46BP、54BP 至 1.39%、2.09%、2.28%，10-1y期限利差走扩23BP 至70.73BP，30-10y期限利差收窄8BP至18.77BP，3yAA+中短票信用利差收窄6BP至45.18BP。
以10年期国债收益率走势划分2024年债市行情，基本可分为4个阶段：
第一阶段（2024年1月至4月22日）：2023年末存款利率调降所引发的降息预期延续，与此同时，政府债券供给偏慢的环境下，债市“欠配”行情极致演绎，机构积极进行拉久期和票息挖掘，10年期国债收益率快速下行至2.23%。1-2月，2023年末存款挂牌利率下调引发降息预期发酵，权益弱势调整，叠加机构配置“开门红”、政府债券供给偏慢，“资产荒”行情极致演绎，驱动债市收益率进入快速下行通道。两会以后，债市赔率下降，市场对利空因素更加敏感，受央行指导农商行买债影响，收益率小幅反弹至2.35%；特别国债发行悬而未决、地产“小阳春”、汇率压力等多空扰动，10y国债收益率先围绕2.3%横盘整理，其后在供给偏慢、宽松预期催化下继续缓慢下行至2.23%。
第二阶段（2024年4月23日至8月2日）：央行频繁关注长债风险，债市迎来第一轮上行调整；此后，伴随着特别国债发行计划平稳，地产政策加码，收益率围绕2.31%盘整后，在宽松预期的支撑下继续缓慢下行至2.13%。4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》采访再次提示长端利率风险，叠加市场预期政治局会议对地产定调或转向去库存，债市回吐前期涨幅，10年国债收益率最高反弹至2.35%。5-6月，“非银”宽松格局延续，特别国债发行计划落地、供给节奏均衡，市场供给担忧明显缓和，“517”地产政策“组合拳”加力但效果有待验证，收益率整体延续震荡。7月初，央行官宣视情况开展借入卖出国债操作、创设临时正逆回购工具，市场关注央行对长债利率水平的态度，10y国债收益率小幅上行至2.29%。伴随着三中全会结束，货政改革加速推进，包括“下调OMO利率10BP，调整OMO招标为固定利率、数量招标，减免MLF质押品，1年期、5年期LPR报价均调降10BP，SLF政策利率调降10BP”，宽松操作提振债市情绪，收益率下限再度打开，10年期国债收益率下行至2.13%附近。
第三阶段（2024年8月5日至9月23日）：央行对长端利率的关注从指导转向实操层面，债市经历利率主导上行和信用“负反馈”的两轮调整，随后央行公开市场买短卖长，收益率曲线陡峭化，收益率下行至年内低点2.04%。8月5日，全球股市暴跌引发避险情绪升温，盘中10y、30y国债活跃券分别下破2.1%、2.3%的关键点位后大行开始卖出国债。8月5日至12日，盘中央行压力测试不时涌出，止盈盘推动下债市出现明显回调，10y国债收益率最高上行至2.25%，信用债收益率跟随利率债普遍上行。8月12日至27日，监管因素与基本面弱现实相博弈，债市进入低波动区间。在央行指出不要一刀切国债交易后利率情绪迎来修复，但基金仍面临一定赎回压力，债市进入到信用主导的负反馈阶段。进入9月，基金赎回压力边际缓解，信用债估值开始修复，央行公开市场买短卖长，短端下行后期限利差走扩，打开长端下行空间，叠加人大常委会未有增量政策出台，货币宽松预期演绎，10y国债收益率下行至2.04%的年内低点。
第四阶段（2024年9月24日至今）：一揽子稳增长政策驱动下权益市场明显修复，债市出现年内最大幅度调整。10月以来财政发力预期、股债跷板效应、央行工具创新等主导市场情绪，但经济刺激政策不及预期，债市情绪先弱后强。9月24日，金融新闻发布会央行推出多项重磅政策，包括降准、降息、调降存量房贷利率等，盘中10年期国债活跃券收益率触及2.0%的历史最低水平，之后演绎“利多出尽”并交易后续财政发力，债市情绪转弱，收益率震荡上行收于2.06%。9月26日，分析研究经济形势的政治局会议提前至9月召开，高层释放积极信号，有效提振风险偏好，跷板效应下债市继续大幅调整，至9月30日配置盘进场，债市情绪出现缓解。10月以来，市场对逆周期政策预期转稳、回归经济定价，权益市场上涨动能转弱，债市主要受到“股债跷板”效应引导，情绪继续修复。11月初，美国大选、人大常委会先后落定，大规模化债以及地产税政策出台后市场或暂时进入政策空窗期，债市收益率宽幅震荡，截至11月中旬，10年期国债收益率再次下行至2.1%附近。
二
基本面：化债牵引，内需温和释放
2024年9月一揽子宏观政策落地，“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”、“更有力度的降息”、“十万亿化债政策”，无论是政策着眼点还是政策工具的使用，都出现了重要变化，引发市场预期转向、宏观信心明显增强。回顾2022-2024年，宏观政策观察一直是基本面的重要线索；展望2025年，通过化债促发展的方向基本明朗，但政策效果能否兑现市场预期？在外部环境变化的过程中会对国内政策产生哪些影响？如何跟踪政策发力方向判断政策影响？通过梳理2022年以来的政策脉络，或许能够更深入地理解本次政策转向的意图。尤其是2024年以来出台的各项针对性“扩内需”举措、经济数据对应改善情况，对于精准把脉2025年“稳增长”的方向，或有重要的借鉴意义。
2022年，“宽货币-宽信用”政策脉冲，成为市场观察基本面的主要线索，地产和基建是稳增长抓手。国内疫情反复扰动，宏观政策发力尝试对冲，呈现较为明显的“宽货币-宽信用”政策脉冲节奏，但经济增速波动加大、中枢明显下移。期间，房地产销售端开始尝试放松对首套房的约束、准财政工具配合基建发力，年尾疫情政策优化、房企稳信用“三箭齐发”，经济预期快速转向。
2023年，政策“休养生息”，宏观预期先强后弱，下半年新一轮化债周期开启。总量不诉求强刺激，基建强度相应下降；中央层面进一步放松对“因城施策”空间的约束，加大对二套房支持，但房价与收入预期未扭转，销售与投资降势扩大。10月增发国债落地、赤字规模调升，全年经济增长呈现“V型”。此外，7月24日政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，10月特殊再融资债券重启发行，标志着新一轮化债周期开启。
2024年，“稳增长”诉求回升，9月以来宏观调控、化债政策思路先后转向，宏观信心明显增强。全年经济增速目标定在偏高的5%，政策重心回归稳增长。结合化债背景，“加杠杆”思路从地方切换至中央，超长期特别国债支持“两重”和“两新”，消费、制造业投资补贴力度加大，与基建投资并重。但前三季度，经济动能增长略不及预期，地产销售投资加速下探，财政收支缺口放大，地方化债压力上升，催化宏观调控、化债思路根本性转向。9月，一揽子宏观政策落地，方向上更注重预期管理，且力度上“宽货币”、活跃资本市场、房地产政策等均强于2022年以来的政策脉冲；11月，人大常委会批准10万亿化债方案。“政策底”基本明朗，宏观信心显著增强。
展望2025年，“十四五”收官、化债开启新阶段，新框架下财政政策或仍将是基本面的观察主线。一是，“十四五”前半段受疫情影响，经济增长斜率偏弱，2025年是“十四五”收官之年，经济增长目标有必要保持积极，对冲前期影响，一系列稳增长政策可期。二是，化债加速推进，更多的地方财政资源腾出可用于发展，中央财政发力预计保持积极。化债可释放多少经济潜力？或是2025年市场对基本面最为关切的问题之一。
（一）稳增长：2022-2024年，经济主线的“变”与“不变”
1、政策梳理：宏观调控思路发生哪些转变？
房地产：“房住不炒”→“供求关系发生重大变化”→“严控增量、优化存量、促进市场止跌回稳”。
（1）2022年地产销售端开始尝试放松，但集中于首套房和刚需；信用端因断供事件影响，“保交楼”成为又一政策重心，11月一系列信用工具落地加大房企外部融资支持。整体思路以防风险、保刚需为主。
（2）2023年两会对房地产定调延续“防风险”，7月政治局会议首次提出“供求关系发生重大变化”，对地产的判断发生转向。需求端主要加大二套房支持力度，并尝试调降存量房贷利率；信用端延续上年金融支持思路，增量不多。
（3）2024年两会重申“适应供求关系变化、加快构建新模式”，9月政治局会议首次提出“促进市场止跌回稳”，是调控思路的又一次转变。除了销售端继续加大放松力度外，基于供求关系变化，首次提出“严控增量、优化存量”，调控开始转向供给。信用端，新增“白名单”融资协调机制、“收储”盘活存量，融资支持与盘活存量并举，改善房企流动性。
基建：“稳增长”抓手→化债之下定位弱化。
（1）2022年基建投资成为“稳增长”最重要抓手。2022年疫情反复冲击需求侧，消费动能偏弱、房地产市场弹性不足，基建投资发力对冲其他需求弱化。广义财政保持扩张、政策性开发性金融工具落地带动三季度基建快速上行。
（2）2023年宏观政策“休养生息”，基建投资以用好专项债为主。7月政治局会议明确新一轮化债周期启动、10月增发国债落地，加杠杆思路从地方转向中央，总量不诉求投资高增长叠加化债预期影响，以地方主导的传统基建投资开始放缓。
（3）2024年“稳增长”、扩内需目标明确，但实现渠道不再是单一刺激基建，而是“两新”（扩大消费和制造业投资）+“两重”（扩大支持中央主导项目）组合发力，投资与消费并重。相较于往年，基建在本轮“稳增长”中的作用开始弱化，也有其必然性：一是财政框架下化债排位提升，“控制增量、化解存量”下基建难以大举扩张；二是合适项目数量减少，客观上基建投资空间收窄。
制造业投资：2000亿设备更新改造专项再贷款→大规模设备更新，制造业成为“扩内需”新的增长点。
（1）2022年制造业投资增速高位回落、分化加剧。疫后出口保持强势、新兴产业高景气，支撑中游装备、上游材料制造业投资偏强。但在高基数、消费品制造业需求疲弱之下，制造业投资增速总体明显下行。9月央行创立设备更新改造专项再贷款工具2000亿、利率1.75%，金融政策加力支持制造业投资。
（2）2023年政策增量有限、以税收优惠、前期政策推进为主。2023年疫后出口动能开始转弱，制造业投资中枢降至6%左右、年内保持平稳。政策层面增量不多，以财税优惠为主（如9月先进制造业增值税加计扣除等）；另一方面，上年下达的2000亿专项再贷款工具加快使用，截至2023年末工具余额1567亿，较2022年末增加758亿。
（3）2024年大规模设备更新开展，制造业投资开始成为“扩内需”的抓手。3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确消费品以旧换新、大规模设备更新两大“扩内需”方向。7月《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》印发，提高补贴标准与财政贴息，降低财政补贴申报门槛、直接安排1480亿元左右超长期特别国债资金，加大对设备更新支持力度。此外，4月《推动工业领域设备更新实施方案》制定设备更新远景目标：到2027年工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上。整体看，制造业投资对“扩内需”的重要性显著抬升，且预期在未来3年持续发挥稳增长效能。
消费：地方主导→中央主导，需求托底→财政补贴刺激需求释放，重要性逐步提高。
2022年疫情压制消费潜能释放，消费政策以托底为主（地方发放消费券等），影响范围较小。2023年疫后消费动能自然修复，政策力度相对克制，但中央层面在制度上完善服务业、耐用品消费基础设施建设（汽车、家居消费、电子产品等）。2024年“稳增长”诉求回归，消费品以旧换新成为重点之一。区别于以往，本轮补贴明确由中央财政主导、地方财政配合实施，亦体现政策思路的转向。
2、效果：不同分项，哪类政策更有效？
总量角度，2022-2024年驱动经济增长的分项发生较大变化：2022年消费受疫情冲击，投资在“准财政”提振下加速上行，“资本形成总额”对当年GDP贡献度达到50%，而“最终消费支出”降至33%左右、较疫前低近30pct。2023年，消费经营活动恢复、服务贸易逆差扩大拖累净出口，“最终消费支出”贡献度反弹至82.5%。
2024年，基建投资保持定力、资本形成总额贡献相对下降；出口韧性较强，货物和服务净出口贡献边际扩大；前三季度居民收入预期不稳，尽管有政策补贴，但“最终消费支出”贡献度趋于下降，不过仍是拉动全年增长的主要力量。
分项上，结合2024年“稳增长”发力领域和相关分项表现：
（1）房地产：增强宏观预期对于刺激成交量更有效，而降息、放松限购的边际效应趋弱。对比2023年以来销售反弹的窗口：2023Q1、2024Q3，分别对应防疫政策优化、宏观调控思路转向，经济预期均有较大幅度改善。反观其他时间窗口，房地产政策“小幅、高频”地放松限购限贷、降低首付比例/贷款利率等，但每一轮回暖的持续性和弹性不及前述窗口。主要由于：一是，学习效应下市场逐步对政策“脱敏”、效果边际弱化；二是，居民资产负债表尚未完全修复，更诉求“债务最小化”，加杠杆意愿不足、导致传统基于信贷政策优化的方式阶段性“失灵”。
投资方面，除2023Q1之外，地产投资增速保持-10%左右徘徊，尽管“保交楼”、融资支持、“三大工程”接续加力，但并未形成地产投资端的显著反弹。
（2）消费：提高补贴标准+提高中央承担比例，可有效刺激消费改善。一是，2023Q1线下消费活动回归正常化，带动社零快速回暖。二是，对比2024年7月前后换新消费品零售表现：上半年“以旧换新”政策实施存在堵点、补贴力度与申报成本不平衡等导致政策未能有效提振家电、汽车零售；而7月《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》直接安排1500亿超长期特别国债资金、提高报废更新补贴比例、中央承担比例高于以往，8月、9月家电零售增速快速反弹至21%、39%，成为拉动社零的主要分项，效果显著。
（3）制造业投资：财政补贴效果好于单一的再贷款支持，关键在于更新意愿。2022年以来工业产能利用率小幅下台阶、内需不足预期叠加，企业扩张自然意愿偏弱。但中央财政补贴发力、大规模设备更新政策推进下，2024年设备工器具购置增速从低位反弹至固投、制造业投资增速之上，反映财政补贴对制造业投资的提振更加直接，也强于单一的再贷款支持。
总结来看，2022-2024年基于所处经济环境和增长诉求的差异，经济主线、宏观调控思路逐步切换。2022年，宏观政策核心在于应对疫情，准财政积极发力，基建投资对经济的托底效果显著。2023年，疫后政策“休养生息”、不诉求强刺激与高增长，基建投资回落，消费反弹形成“新中枢”，成为拉动经济的最强项。2024年超长期特别国债发行，中央财政主导落实“两重”、“两新”补贴，“稳增长”进一步加力，思路从重投资转向消费与投资并举。
观察其中的政策线索，财政政策的功能逐渐放大、方向和力度上均有“创新”，尤其是四季度十万亿化债方案落地，也指向财政思路、功能定位或发生一定转变，宏观调控迈入新的阶段。
（二）政策思路变化：从化债出发
1、化债：“防风险”→“促发展”，能带来多少增量？
展望2025年，化债作为政策主线的主要性进一步提升。从宏观视角看，化债不再仅仅是用于“防风险”的屏障，而有望成为缓解地方财政压力、打通“稳增长”堵点、释放经济潜力的按钮。定性来看，一是减少地方利息支出、缓解2028年底前隐债清零的化债压力，二是推动解决地方“三角债”，提振企业经营信心，三是减少高息债务对财政资源的过度挤占。化债落地后，地方财政资金有望更多向发展领域倾斜，利好经济回升。
但另一方面，化债能够释放多少经济潜力，取决于十万亿规模在多大程度上缓解了地方压力，还需结合定量视角来评估。考虑到新一轮化债周期从2023年下半年开启，2024年已经部分体现化债压力对经济的影响，我们可以借助广义基建投资和财政资金的乘数来大致衡量：
思路是，将财政资金与广义基建投资相对应，计算投资的乘数效应，比对2024年与其他年份乘数的差距，计算化债可能造成财政资金多少“漏损”、进而拖累多少投资规模。其中，财政资金范围暂仅考虑：（1）项目建设专项债；（2）中央预算内投资；（3）增发国债；（4）超长期特别国债。
结果显示：
1、在2024年广义基建投资增速9%的假设下，上述四类资金的乘数约为4.68，若按照2023和2019年平均值来衡量中性情形（选取标准主要考虑2018年之后财政乘数效应自然下降，且2020-2022年存在疫情影响），这一倍数明显偏低。
2、进一步计算广义基建缺口约为8万亿（四类财政资金*中性乘数-2024年广义基建规模），而化债导致的财政资金“漏损”约为1.3万亿（四类财政资金-2024年广义基建规模/中性乘数）。从这一角度理解，每年增加2万亿化债额度或可以覆盖化债带来的财政资源占用。（说明：由于财政资金只取四类、还有其他工具未被计入，乘数计算或存在误差，可能低估化债缺口）
3、理想状态下，若假设2025年化债“漏损”影响消除、四类财政资金充分使用：新增专项债额度4.5万亿，剔除用于化债、中小银行补充资本以及房地产领域收储，假设用于项目建设专项债规模3.13万亿、中央预算内投资0.73万亿、超长期特别国债支持“两重”0.7万亿，则上述中性乘数下，广义基建投资规模有望达到28.5万亿，累计同比增速将达到14.9%。
2、释放增量：还有哪些政策可以期待？
化债之下，更多财政资源腾出用于发展，宏观政策空间扩大。2025年面临“十四五”收官，经济目标制定大概率偏积极，“扩内需”有必要保持强度，针对当前经济运行中有效需求不足的问题，以及房地产投资与房价预期的持续拖累，预计明年政策或在以下方向进一步加力：
（1）房地产：“止跌回稳”新目标，政策增量或围绕稳房价、平衡供需。2024年房地产调控进一步取消全国层面各类限制性措施，但前三季度成交表现平平、“以价换量”依然突出。宏观预期好转可以“脉冲式”提振地产成交，但长远来看，平衡供求关系是“止跌回稳”的必要条件。而全国层面销售政策的放松已基本见底，2025年继续关注一线城市放松限购、房价和成交对全国预期的指引。
预计2025年针对供给侧的政策力度还将加码：（1）加力推动“城中村改造”（包括货币化安置等配合提振需求）；（2）扩大“收储”规模。
定量来看，截至2024年9月末商品房待售面积规模3.7亿平方米（即未售现房）、去化周期约20个月。假设进一步考虑未竣工可销售期房、广义库存降至2015年一季度末视为合理水平（2015年一季度地产销售开始复苏），则大约对应收储资金4.5万亿，意味着若“收储”资金总量超过这一水平，则市场供需结构有望回归均衡、销售动能或将企稳。关注后续财政支持规模。
（2）“两新”方面（消费、制造业投资）：财政支持力度可能加码，不排除支持范围进一步扩大。2024年7月以旧换新补贴加力有效提振8-9月社零增长，尤其是受益于直接补贴的家电零售快速攀升，对增长的贡献度高。2024年制造业投资中枢也有小幅抬升。中央财政主导下，“两新”政策效果显著。展望2025年，预计消费仍将是贡献“增量”的重要分项，出口面临不确定性，财政亦有必要对冲制造业投资潜在下行的影响。预计2025年超长期特别国债资金用于支持“两新”的规模可能增加（或在0.3-0.6万亿），同时涉及支持的消费品/设备范围或进一步扩大。
（三）经济修复仍面临内外部考验
1、内部：财政积极，应对有效需求不足
（1）房地产：“止跌回稳”发力，下探幅度或开始收窄
销售方面，房价拐点等待验证，“收储”推进之下，关注供需结构的变化。房价环比走势基本同步于销售同比，月度层面房价是销售量的领先指标。2024年10月新房、二手房环比降幅开始收窄，但持续性有待观察。加之，交付预期、收入信心等决定需求弹性的因素，在当前一揽子宏观政策组合中暂未得以反转，短期销售信心或继续筑底，预计2025年商品房销售面积同比或在-8%左右。特殊情形是，若“收储”规模超预期（比如超过5万亿资金支持）、供需失衡的状态有望反转，不排除销售动能或显著改善。
投资方面，行业风险尚未出清，房企或仍以“降杠杆”为主，等待收储、闲置土地盘活，预计房地产投资或延续下探。伴随土地、商品房收储加快推进，房企信用修复、资金回笼状况有望改善，但行业信用风险尚未出清，叠加2022年以来拿地收缩、储备不足，预计新增供给或延续下行趋势，预计2025年房地产投资增速或在-7.4%左右。
（2）社零：消费意愿回升+以旧换新加力，中枢或小幅上移
2025年以旧换新继续加力、政策效果不断积累，社零中枢或有小幅抬升。一是内在来看，居民消费意愿有所回升：央行储户调查显示截至2024年中，更多消费占比升至25.1%，前三季度人均消费支出复合增速平均为5.8%、高于2023年水平。二是政策来看，消费在“扩内需”框架中的地位相对抬升、与投资并重。预计2025年提振消费将是宏观发力的重心之一，对经济增量的贡献或保持偏高。
结合内生驱动、外部“两新”政策考虑，预计2025年社零增速中枢或在4.2%左右、较2024年增速小幅抬升0.4pct。
（3）制造业：政策支持+出口波动，投资斜率或有下降
2025年制造业投资受到出口不确定性、“设备更新”支持两重影响，政策对冲效果仍要观察。从盈利指标看，2024年工业企业盈利周期在三季度进一步下探，价格对盈利及预期的拖累仍深，而盈利走势通常领先于制造业投资增速约6-12个月，对应2025年上半年，制造业投资中枢或有下行压力。与此同时，海外关税政策或在年中前后落地，下半年出口的不确定性较高，出口波动对制造业投资预期或也存在不利影响。但另一方面，2025年“稳增长”政策有望保持积极发力，中央财政对设备更新的补贴支持可能加码，一定程度上对冲上述影响。综合判断，预计2025年制造业投资同比增速或在8%左右，较2024年小幅下降。
（4）基建：化债之下“严控新增”，扩张空间或较有限
2025年化债主线之下，隐性债务“严控新增”，财政资源向化债、消费倾斜，预计基建投资增量或比较有限。从项目来看，2024年10月底发改委已提前下达2025年1000亿中央预算内投资、1000亿“两重”项目清单，投资靠前发力、保持积极。但从资金来看，2025年消费、房地产收储、制造业投资等其他领域对财政支持的需求也在扩大，加之化债严禁新增隐性债务，这一环境下，预计传统基建投资或难有大幅增长。2025年基建投资（不含电力）增速或在低基数影响下略升至4.9%左右、实际动能改善有限；广义基建投资增速或在10.1%。
2、外部：关税影响仍有不确定性，出口弹性面临考验
美国加征关税政策落地时点、幅度不定，2025年出口增速或有回落的风险。
参考2018-2019年中美贸易冲突期间，我国对美国、对除美以外的其他地区出口增速走势差距扩大。2019年5月至年底，对美出口同比增速较冲突之前最多下滑30pct，而我国出口整体、以及对非美经济体出口增速整体平稳，中枢较摩擦之前略有下降。这说明，彼时出口地区结构转变（包括东盟、欧盟占比上升），一定程度上对冲了中美贸易冲突的影响。
本轮来看，特朗普关税政策兑现比例、落地时点存在不确定性，相对而言下半年出口面临波动的概率更高。参考上轮经验，假设加征关税令对美出口增速较冲突前下降30pct（2024年1-10月累计增速3.3%）、美国出口占比按15%计算，对应拖累我国出口增速下滑4pct左右（2024年预测值4.6%）。但本轮关税政策推进节奏、兑现比例尚不确定，同时政策生效前，我国或有一定“抢出口”效应、转口贸易规模也可能扩张，2025年出口是否会转向大幅拖累，仍需要积极观察。乐观情形下（考虑关税渐进式加征、落地时点在下半年），出口同比增速或在2.5%左右，除关税影响外，预计明年价格也会继续拖累出口中枢小幅下移；悲观情形下，若加征力度偏激进，也不排除出口转负的可能。
综上，当前内部财政、外部贸易政策均存有不确定性，可能造成出口、消费等数据与预期存在一定差异，而“宽信用”、化债推进之下，金融数据的好转或是2025年较为确定的先行指标，但这一改善并不意味着内生动能的显著反弹，还需重点观察信贷、M1等直接体现实体融资需求的指标来佐证。
3、金融数据：政府债券发行带动社融抬升，内生需求修复有待观察
（1）信贷：政策继续推进，实体融资需求或温和修复
预计2025年新增贷款额度或在20.5万亿，较2024年同比多增接近1.2万亿左右。2024年政策层多次强调淡化数量型目标关注度，在“扩信用”政策收效有限的情况下，全年信贷增长较2023年明显下滑，信贷新增规模或在19万亿附近；2025年考虑财政发力，企业中长期信贷需求温和修复至11.5万亿，票据融资与2024年接近在1万亿附近，企业短贷或在4万亿附近、CPI带动居民部门短贷修复至1.5万亿，居民中长期贷款或上升至2.5万亿附近，全年信贷新增规模或抬升至20.5万亿，信贷增速在8%附近。节奏上看，全年信贷增速或呈现倒“N”型。其中4月之后，信贷同比增速或将逐渐抬升，但具体节奏仍需根据政策约束条件灵活跟踪调整。
（2）社融：基数效应下，社融增速或在4月明显提升
预计2025年新增社融额度在37.3万亿附近，社融同比增速或在9.1%附近。分部门看，化债背景下，企业部门债券融资或相对偏弱在1.5万亿附近，政府部门债券净融资规模在14万亿附近，股权融资及表外投资与2024年大体相似，延续偏弱状态，2025年全年新增社融规模或在37.3万亿附近。月度表现上，开年基数效应偏高，全年增速或在4月以后迎来明显攀升，预计2025年10月社融同比增速或现高点，全年增速或在9.1%附近。
4、GDP预测：“十四五”收官，目标增速或延续5%
（1）通胀：中枢有望温和抬升，GDP平减指数或在0.3%附近
2025年CPI同比或温和修复，中枢或在0.9%附近。中性情境下，以春节时点相近的年份作为季节性均值预测食品项，全年核心CPI环比累计上涨1%来预测非食品项（考虑消费品补贴促销对价格的拖累效应），则2025年CPI全年中枢或在0.9%附近，2025年1月或在春节错位的影响下读数迎来快速增长、随后回落，四季度中枢或上行至1.1%附近。
（1）食品项：2024年食品项从2023年疫情政策优化后供给快速修复大于需求的格局中走出，供需格局相对均衡，2024年1-10月CPI食品项累计环比为3.1%，与3%的季节性水平较为接近；预计2025年供需格局或延续均衡水平，以2012、2014、2017（春节均在1月下旬，猪价相对较为平稳）均值进行预测。
（2）非食品项：分为服务和核心消费品，2024年需求偏弱导致1-10月服务环比（0.7%）下行至2020年（0.7%）和2022年水平（0.6%），次年在逆周期政策刺激下回升至1.5%-1.8%，2025年由于政策保民生力度较大预计修复至2%附近的季节性水平；2024年1-10月核心消费品延续2023年的降价的趋势继续下行0.2%，2025年政策强调扩大消费品以旧换新的品种和规模，“以价换量”的思路下预计核心消费品环比基本持平，弱于季节性0.4%的涨幅。综合考虑服务和核心消费品，预计核心CPI环比累计上涨1%。
2025年，影响PPI的多空因素交织。（1）PPI向上修复因素：逆周期调节政策和化债政策的推行。财政部表示2025年将实施更加给力的财政政策，继续发行超长期特别国债支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，有望拉动基建相关行业的价格；十万亿的化债方案在未来几年继续推进，改善地方政府资产负债表，释放流动性和发展意愿，利于企业利润的回升。（2）拖累PPI因素：产能利用率的快速回升受到制约。产能利用率与PPI走势较吻合，2024年9月工业产能利用率已从2021年6月的78.4%下行至75%附近，未来产能利用率实现类似2016-2017年的快速回升或仍受到一定制约。一是地产周期的不同。2021年以来房地产进入下行周期，导致建材、家具相关行业产能过剩。2015年启动棚改货币化，依靠居民加杠杆带动地产重回上行周期，但目前居民进一步加杠杆能力有限。以土地成交的领先指标来看，2025年地产对PPI或仍有拖累。二是过剩产能的不同。2015年产能过剩的领域主要在于煤炭、钢铁、水泥等高污染行业，去产能政策执行力度较大；当前我国经济仍处新旧动能转换过程中，部分新兴行业投资增长快于需求增长，带来阶段性的产能过剩问题。例如汽车制造业在2023年和2024年1-10月价格分别下降1.1%和3.3%，但作为先进生产力的代表，去产能力度或难对标2016年。三是贸易条件的不同。特朗普在美国总统大选中胜出，拟对中国进一步加征关税，外需的减少或制约产能过剩格局的修复。
预计2025年PPI同比中枢在-2%-0之间，年内能否转正视稳增长政策的效果而定。
（1）中性情境：国内稳增长政策对冲不利因素，PPI环比持续为0，则2025年PPI中枢为-1.1%，四季度上行至0附近。
（2）悲观情境：特朗普更加偏向传统能源政策，石油供给增加或对油价有所抑制，假设2025年油价中枢下跌20%，则PPI中枢下行至-1.9%，高点在-1.2%，全年难以回正。
（3）积极情境：考虑需求弱修复、去产能较温和，参考2018年（难重现2016-2017年去产能力度较大的情境，2018年温和去产能，且伴随贸易摩擦环境）1-11月PPI环比累计上涨1.8%的修复速度，则PPI中枢有望上行至-0.3%，高点为2%，三季度有望转正。
综合CPI和PPI表现，预计2025年GDP平减指数为0.3%，较2024年边际修复（前三季度为-0.8%）。
（2）GDP增速：“稳增长”诉求靠前，全年目标或维持5%
展望2025年，作为“十四五”收官之年，经济增速目标有必要设定在偏积极的水平、继续维持5%的概率较大。一是，2024年四季度一揽子宏观政策积极发力、明年“两重”项目清单等提前下达，“稳增长”靠前发力的诉求较强。二是，“2035年经济总量较2020年翻一番”的中期目标下，2021-2035年年均增速需要达到4.73%，考虑经济增速退坡效应，预计2025年经济增速目标应高于这一水平。三是，一揽子宏观政策效果初步验证，四季度以来经济动能边际转强，后续“稳增长”政策继续加力，全年实现“5%”仍有希望。
综合判断，2025年“稳增长”诉求预计偏强，全年GDP（不变价）增速或在5.0%左右，Q1至Q4当季增速或分别为4.9%、5.2%、5.0%、4.7%；名义GDP增速全年或在5.3%左右，Q1至Q4或分别为4.9%、5.3%、5.4%、5.5%。
三
货币政策：“降成本”主线推进，流动性“新均衡”延续
货币政策规则的选择往往需要与经济发展模式的变化相互呼应。直接融资的发展加速了货币政策框架由数量型和价格型并存逐步向价格型为主加速转变，2024年作为货币政策改革的大年，政策层更加强调淡化总量增速的目标，以及关注利率传导机制和效率。今年7月以来由7D至长期的流动性投放工具进一步新设完善，央行流动性管理的工具储备更加丰富；在利率传导方面，实现了以短期利率作为核心政策利率，通过利率走廊机制将资金价格控制在政策利率附近，通过国债买卖对国债收益率期限结构进行调节，通过LPR改革换锚“OMO”，提升LPR报价质量。通过货币政策框架改革和工具创新，从市场基准利率出发，向存贷款市场、金融市场利率传导的路径更加清晰。
（一）政策改革加速推进，工具和框架“大革新”
1、2015至2023年：数量型为主向价格型为主转变
从时间节点来看，2015年存款利率不再设置浮动上限标志着我国利率管制基本放开，货币政策调控方式由数量型为主向价格型为主逐渐演进。其中以2019年为分水岭，可分为前后两大阶段。（1）2015年以来，外汇占款增长告一段落后，伴随着数量型工具的集中设立，央行“对其他存款性公司债权”科目明显增长，央行重新掌握对于基础货币投放管理的主导权；2018年以来，“降准置换MLF”导致央行扩表节奏有所放缓，但整体上仍处于数量型调控为主的阶段。（2）2019年以来，以LPR改革推动“利率并轨”为重要节点，健全市场化利率形成、调控和传导机制加速推进，2022年存款利率市场化调整机制建立使得货币政策传导效率明显增强，正式打通了政策利率至实体利率的传导路径。
2015年以来，央行多种数量型工具操作增加，对其他存款性公司债权呈现明显增长态势。2014年前后外汇占款触顶回落，基础货币缩减，央行再次通过增加对其他存款性公司债权，投放基础货币，创设MLF、PSL等多种数量型工具，支撑央行快速扩表。至2019年年末，“对其他存款性公司债权”占总资产的权重由7%上行至32%。
2018年以来，“降成本”取向下，央行以降准为中长期流动性的主要投放方式，表现为“缩表宽松”。“降成本”目标之下，2018年后央行主要采用降准方式释放中长期流动性，维持MLF余额稳定，甚至小幅缩减，由于降准不增加基础货币，只改变基础货币的结构，故主要依靠降准投放流动性的方式客观造成了基础货币和央行资产负债表规模稳定，甚至小幅收缩。同时，降准作为“0”成本的流动性投放方式，有助于带动同业负债成本的压降，以进一步引导贷款利率下行。
2019年8月LPR报价改革实现利率并轨。LPR报价由跟随央行贷款基准利率报价（2015年10月降息后贷款基准利率维持不变）转换为由各报价银行以公开市场操作利率（中期借贷便利期限以1年期为主）加点方式报价，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。与贷款基准利率相比，贷款市场报价利率的市场化程度更高，能更好地反映信贷市场资金供求状况，也疏通了政策利率向贷款利率的传导。
2022年4月存款利率自律机制改革，在此前基础上打通了政策利率降息至银行资负两端双降的传导路径。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期贷款市场报价利率（LPR）为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。此后，商业银行存款挂牌利率已经集体经过6轮下调。
2、2024年：从短端利率出发，利率传导路径逐渐清晰
2024年以陆家嘴论坛为重要节点，货币政策框架开启新一轮改革之路，沿着数量型和价格型并重向价格型传导为主的路径加速演进。今年7月以来，央行加速推进利率传导机制改革，中长期政策利率的地位逐渐弱化，明确了短端OMO操作利率作为货币政策目标调控的核心，从短端政策利率出发，新的货币政策框架实现了分别对于资金价格、贷款存款利率、其他货币政策工具以及国债收益率期限结构的有效指引。
一是，从OMO短端政策利率出发，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行。
二是，LPR报价改革后挂钩OMO政策利率，并通过利率自律机制传导，同步带动存款挂牌利率下调。
三是，OMO降息带动央行数量工具“降成本”，MLF改为价格招标后，与同业存单利率之间的利差进一步弥合；买断式逆回购期限更短或以MLF利率为上限参考。
四是，通过国债买卖对国债收益率期限结构加以调整，逐步理顺从短到长的关系。
具体工具创新方面，今年央行货币政策创设主要集中在流动性管理及资本市场支持两大方向。
（1）流动性管理工具更加丰富。价格型工具方面，设立临时隔夜正逆回购引导银行体系隔夜资金价格运行区间。数量型工具方面，8月国债买卖重启后，10月再度设立买断式逆回购共同配合公开市场逆回购管理流动性，实现从短至长的流动性管理工具全覆盖，对于资金预期的管理或进一步加强。
（2）借鉴海外经验，创设结构性货币政策工具支持资本市场。证券、基金、保险公司互换便利采用的是“以券换券”的方式，为权益市场提供低成本资金；股票回购、增持再贷款用于推动上市公司通过回购、增持等方式进行市值管理。
（二）2025年“降成本”主线下，央行如何布局？
货币政策框架改革之后能够更好助力降成本，利率传导路径更明朗，MLF大幅降息后对于银行负债成本的制约也有所弱化。不过，当前银行负债端成本下行依旧存在“刚性”约束，政策利率传导在贷款和存款市场传导时间差的问题造成银行息差压力较为显著。截至2024年Q3，上市银行综合负债成本相较去年年末下降5bp至1.93%，远小于人民币贷款加权平均利率16bp的下行幅度，引导负债成本下行或依旧是2025年货币政策发力的重点方向。为了达到“降成本”的目标，预计明年央行或将使用各类货币政策工具，并配合行政化的手段等综合施策，引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本，避免净息差掣肘并改善政策利率传导效能。
1、价格型工具：OMO出发，MLF跟随、贷存两端双降
一是，OMO作为利率传导机制的起点，在稳增长、降成本主线下，2025年或有1-2次降息操作，OMO调降幅度或在20-40bp。2024年货币政策框架改革后，7月、9月OMO两次降息合计30bp，叠加手工补息整改进一步打通了利率传导的阻碍，Q3银行负债成本下行的效果较为显著。OMO作为利率传导机制的起点，2025年通过政策利率降息带动银行和实体“降成本”仍有必要性，9月24日新闻发布会以来，货币政策定调延续为“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，对于明年而言，总量货币宽松或仍有期待空间，预计OMO利率调降幅度或在20-40bp，以此为起点进一步向资金市场、实体利率传导。
二是，MLF或仍采用不对称降息的方式，调降幅度或在40-50bp，加速降低银行高息负债成本。（1）当前MLF存量余额在6.79万亿，央行对其他存款性公司债权大致16.56万亿，占比约在41%，仍是基础货币的重要投放渠道之一。不过，从价格的角度考虑，MLF依旧是央行成本偏高的投放工具，明年有望延续不对称降息的方式进行操作。（2）今年MLF淡化了作为中期政策利率的地位后，大幅调降后与同业存单定价进一步弥合，由于MLF投放基本需要足额质押，或仍可以作为1年期国股行存单定价的相对上沿考虑。若明年MLF利率下调至1.5%-1.6%，对应当前1.9%附近的1年期国股行存单仍有较大的赔率空间。
三是，存贷款利率跟随政策利率下调，1年LPR锚定OMO进行调整，存款利率跟随1年期LPR下调。（1）此前《金融时报》曾经提出，LPR报价与最优质客户贷款利率报价之间存在偏离的问题，当前金融机构中LPR减点贷款占比逐渐上升至四成左右，提高贷款利率报价质量以及更真实反映贷款市场利率水平的诉求下LPR下调存在一定必要性。7月LPR与MLF“脱钩”，当月1年期及5年期LPR跟随OMO政策利率下调10bp后，1年期LPR与OMO的利差维持在165bp；9月政策利率降息后，1年期LPR与OMO的价差进一步压缩至160bp。后续1年LPR锚定OMO进行调整，关注价差的变化情况。（2）根据存款利率市场化自律机制，存款挂牌利率参考1年期LPR进行调整，或仍是沿用长期存款更大幅度下调的方式。
四是，资产端继续调整，5年期LPR调降或更大。2024年居民部门杠杆水平基本处于先升后降的状态，年初5年期LPR单独大幅下调后，居民部门杠杆率从去年年末的63.5%至3月末抬升至64%，不过其后一直处于下行趋势之中，至今年9月末下滑至63.2%附近。当前5年期LPR和1年期LPR的价差在50bp，较去年年末压缩25bp，为历史最低水平。促进房地产市场止跌回稳的政策诉求下，预计5年期LPR调降幅度或更大，和1年期利差仍有继续压缩空间。
2、数量型工具：降准可期，买断式逆回购和国债买卖或是重点
在数量型工具基本完善的条件下，明年两次降准幅度或在50-100bp。当前加权法准率6.6%，根据央行此前表态，视年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，加权法准水平整体接近5%的红线水平。在国债买卖、买断式逆回购等数量型工具补足后，央行工具储备更加丰富，若较大规模使用以上工具，或采用两次0.25个百分点的降准对冲一般存款自然增长带来的刚性缴准需求（预计万亿附近）；若数量型工具投放相对克制，或依旧可以期待较大幅度的降准注入流动性，并作为总量货币宽松发力的冲刺信号。
结构性工具预计对于基础货币的影响较为有限。（1）OMO、MLF等数量工具大幅降价后，目前多数结构性工具的操作利率仍维持在1.75%附近，对于商业银行而言，从成本的角度考虑，开展积极性或也有所弱化。截至2024年9月末，结构性工具余额在6.66万亿，相较去年年末缩减8520亿元。（2）往后看，再贷款工具由于存在投放的效率和公平性的问题，或较难期待对于基础货币的明显支持。一方面，“先贷后借”的模式下，结构性工具投放或相对被动；另一方面，由于再贷款依旧遵循风险自担的原则，投放时主要集中在全国性商业银行，在流动性分布上有所侧重，结合官方表态看，央行近期主要强调落实好存续的结构性货币政策工具，除支持资本市场的工具外，未做明显增量强调。
买断式逆回购配合政府债券发行，成本及流动性考核较MLF更占优，规模增量或有较大空间。（1）MLF的质押品初期包括国债、央票、政金债、高等级信用债等，其后将地方债等纳入担保品范围，买断式逆回购针对的券种标的与MLF类似，具有较大的开展空间。（2）对于银行：当前买断式逆回购主要针对1年以内的期限，成本相对更低，且过户不出表的操作方式，改善流动性指标的同时，利息返还一级交易商（与质押式回购一致），后续或作为置换MLF的重要工具之一。（3）对于央行：买断式逆回购在买卖国债的基础上扩大央行购买标的，后续政府债券供给高峰，或可通过买断式逆回购进行配合，达到财政协同的政策效果。
买卖国债或延续单月小幅买入的方式补充基础货币，与海外央行国债持有规模（持有/存量）相比或仍相对偏低。（1）2024年8月以来国债买卖单月净买入规模维持在1000-2000亿元的节奏，除了8月“买短卖长”对收益率曲线进行调控外，其余月份主要体现为“买短”操作，且期限主要集中在3年以下的短久期品种。（2）从买债空间来考虑，当前央行持有国债占国债存量的比重由5%上行至7%附近，如果2025年继续按照每月2000亿元的节奏推算，至2025年年末央行持有国债规模或在5.26万亿，占国债存量规模的比重或在14%左右，和海外国家相比仍属于偏低水平，当前海外央行持有国债规模占其国债存续规模的比重多在20%以上。
3、行政性指导：同业活期存款降价，影响如何？
除了传统工具外，针对存款“降不动”的问题，监管配合行政化的手段进行调整，2024年主要体现为对“手工补息”等高息揽储行为的集中整治。除了规范异地存款、结构性存款以及协定存款等，二季度以来，监管对“手工补息”等高息揽储行为进行集中整改。根据2024年Q3货政报告数据，“手工补息”被禁止之后，为银行节省利息支出超过800亿元，有力解决了利率传导效率受损，进而制约货币政策空间的问题。
同业负债降成本或是今年年末至明年银行“降成本”工作推进的主线之一，其中同业活期存款成本12月或陆续迎来压降。手工补息整改之后有部分企业存款流入了同业存款，部分银行通过高息的方式吸收同业存款。据媒体报道，11月7日，市场消息称自律机制讨论规范同业活期存款定价行为，拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》（以下简称“倡议”），要求商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平，倡议自2024年12月1日起生效。目前倡议书仍处于自律机制成员讨论阶段，尚未与央行进行沟通。
中长期来看，同业活期存款“降成本”有望带动整体银行成本以及存单定价的下行。（1）今年四季度以来，大行承接政府债券提前进行负债端储备，由于存单备案额度剩余空间有限，主要通过同业活期存款提价方式竞争，部分银行同业活期存款报价明显超出同期限同业存单，不利于银行整体降成本工作的推进。（2）同业活期存款压降后，短期银行或主要通过同业定期的方式进行替补，待短期缴款压力缓和，同业活期降息仍有助于带动银行成本以及存单定价的下行。
（三）流动性“新均衡”延续，关注分层修复节奏
1、资金：窄波动的“新均衡”延续
今年以来DR007呈现窄波动的“新均衡”状态，略高于OMO利率10bp左右运行。上半年，央行对于资金空转以及高息揽储集中整治后，存款外流至广义基金的规模不小，大行负债的压力逐渐抬升，回购融出规模明显下滑，叠加央行数量型货币工具使用（公开市场操作主要针对一级交易商，结构性工具主要针对大型银行）较为克制的状态下，银行资金价格不低。下半年，政府债券供给逐渐放量，央行逆回购投放明显加码进行对冲，叠加国债买卖、买断式逆回购工具重启，维持资金面处于相对平稳的状态。
从工具储备及央行调控思路来看，2025年DR007资金价格有望延续“窄波动”的新常态。（1）政策表态：Q3货政报告提出综合运用7天期逆回购、买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）和国债买卖等多种工具，并重新强调“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”。（2）政策目标侧重：配合“稳增长”目标，需要营造适宜的流动性环境，政府债券发行高峰，预计央行大概率加以配合支持；Q3货政报告中首次提出“密切关注海外主要央行货币政策变化”，特朗普“弱美元”思路之下，人民币汇率大幅贬值空间或相对有限，或不构成资金宽松的明显制约。另一方面，明年通胀或是温和修复的状态，“手工补息”集中整改后，“防空转”或作为中期目标延续，但不至于触发央行主动引导资金收敛。DR007或延续略偏高政策利率10bp的位置波动，DR001或在政策利率附近位置运行。
2、分层：季节性水平或延续，跨年后关注修复机会
“手工补息”影响弱化后，资金体系重回大行主导的格局之中。至年末，政府债券供给放量，大行相对缺负债，分层水平或继续处于季节性位置，较难期待进一步缓和。
（1）同业活期存款下调及政府债券缴款短期或放大银行负债压力，从而限制分层继续修复。10月以来，伴随着手工补息影响的淡化，资金体系重新回归到大行主导的格局之中，对应资金环境的特点表现为央行投放较为积极的阶段，大行融出修复，资金体感改善。至年末，资金扰动有所增多，12月同业活期存款降价或导致大行短期“缺负债”，且伴随着政府债券发行放量过程中大行融出存在不确定性（如2020年5月、2023年10月），分层或有季节性抬升的压力。
（2）不过，在当前货币财政政策配合度较高、银行理财净值管理水平显著提升的条件下，出现类似2022年和2023年年末资金分层压力显著抬升的风险较为可控，分层价差或继续处于20-30bp附近。
（3）跨年后分层修复或带动以存单为主的短端资产赔率空间的打开。年末政府债券缴款摩擦或为短期扰动，若央行采用降准、买断式逆回购等偏长期限的资金进行对冲，对于明年年初资金预期稳定或更加有利，叠加理财、货基等仍有季节性修复机会，跨年、跨节后资金分层修复或带动存单等品种赔率空间打开。
明年全年来看，央行对冲较为积极的情况下，同业活期存款降成本一定程度上或有助于非银“有钱”状态延续，资金分层风险或相对有限，但考虑存款“搬家”到非银的体量，未必会重现今年非银主导的宽松格局。（1）手工补息：定量来看，2024年4至9月手工补息影响下，银行活期存款搬家持续，M1环比较2019-2023年季节性均值合计少增5.8万亿，对应上述时间窗口大行净融出明显偏弱，单日融出规模由5.5万亿的高位滑落至2.5万亿附近。（2）同业活期：当前银行同业存款规模接近25万亿附近（四大行、股份行同业存款规模分别接近13万亿、7万亿），其中活期存款规模未具体披露。近期大行同业活期明显提价，非银趴账资金收益偏高，一定程度上也限制了非银的融出意愿、加剧了资金分层，后续监管落地或有助于分层压力的缓和。但考虑部分同业活期存款转化为同业定期，预计对于融出市场结构的影响有限，且明年政府债券供给规模继续加大，预计仍是延续大行为主导的资金格局，在央行偏积极的对冲条件下，分层压力或在季节性水平附近。
四
机构行为：2025年“资产荒”可能边际缓解，上半年格局或强于下半年
2024年，债市收益率的快速下行打破了此前各类比价框架与定价锚，主要用中长期的趋势逻辑与机构行为的配置逻辑进行解释。由于债券供给与配置需求错位，机构行为成为驱动近年来节奏最快、幅度最大的牛市行情的主要因素。展望2025年，在化债从“防风险”进入“促发展”加速推进的主线下，供给端利率债显著放量会影响年内供需格局，需求端中小银行的高息债务被加速置换或带来结构性的配置行情，因此机构行为仍是影响债市定价的重要因素。
（一）机构行为新特征：交易行为增加，存款利率下调和央行买卖国债成为新变量
回顾2024年的机构行为演绎，上半年供给偏慢和“存款搬家”下非银钱多导致的全面资产荒是主旋律，下半年供给放量推动供需格局切换以及“赎回潮”的反复是重要拐点。
第一，上半年债券供给节奏偏慢，非银资金“钱多”格局突出，供需错配明显。（1）上半年债券供给节奏偏慢，由于地方债项目审批节奏偏慢，4月下旬才下达项目清单，一季度新增地方债发行6300亿，仅为提前批额度的28%、全年额度的16%，同时年初银行和保险负债端“开门红”，欠配压力较大，叠加降息预期和风险偏好回落因素触发，无风险利率较快下行，长端利率创下历史新低。二季度央行关注长端利率风险制约收益率下行空间，但上半年政府债券供给始终进度偏慢，6月底累计净融资较2023年同期仍少3000亿，配置资金保护下二季度债市收益率易下难上，多次下行突破低点。（2）非银资金“钱多”格局突出，尤其是4月禁止存款手工补息推动货币基金和理财资金融出显著超季节性，非银“钱多”格局下二季度债市由一季度的无风险利率下行转为各类利差挖掘。
第二，8月供给开始加速，叠加央行卖券操作和稳增长政策接连出台触发债市调整和多轮赎回潮，非银“钱多”逆转，更加注重流动性管理。8月地方专项债发行加速，政府债净融资单月超1.8万亿，叠加央行关注长债风险启动“买短卖长”的国债买卖操作，债市出现大幅调整，新一轮赎回潮演绎，非银“钱多”开始逆转；9月下旬一揽子稳增长政策落地，风险偏好显著提振，引发更大级别的赎回潮。10月步入政策等待期，债市窄幅波动，股债跷板效应明显。11月临近年末，部分机构抢跑特征再起，债市情绪边际改善。
第三，机构策略选择上，由于央行对于防空转以及平衡外部环境压力仍有诉求，银行间资金价格偏高导致杠杆套息策略空间有限，久期策略更加占优。一方面，低利率环境中机构积极交易的特征更为显著，并且选择长久期、高波动的品种来博取收益；另一方面，长期牛市思维与资产荒环境驱动下机构继续积极地寻找票息与利差，开始向久期要收益，利差挖掘较为极致。
分机构来看，不同机构出现了新的特征：
1、商业银行：关注存款利率下降以及央行买卖国债影响。2024年1-10月商业银行配债规模为7万亿，同比下降18.2%，主要受小行买债缩量拖累，其中大行配债4.3万亿，同比上升22.1%，小行配债2.7万亿，同比下降46.2%。
（1）指标考核压力增加叠加央行买卖国债影响下，大行对短券的买入量明显增加。一是存款利率不断下调推动银行存款搬家至非银机构，活期存款转换为非银存款导致NSFR等流动性指标承压，2024年在季末月大行二级买入短期国债规模明显增加；二是8-9月央行开启国债买卖导致同期大行“买短卖长”的特征较为明显。
（2）农商行依旧缺资产，交易行为增加，但是配置超长期债券受到限制。存款利率下调对“高息揽储”的中小行影响显著，2024年1-10月中小行存款同比减少1.6万亿，增速从2024年1月的7.1%下降至6.2%，配债增速从2024年1月的12.7%下降至7.6%，但仍高于贷款增速（7.1%）和存款增速，反应偏弱融资需求下农商行依旧缺资产。2024年以来债市收益率快速下行，农商行的交易活跃度提升，并超配中长期国债，对利率风险的敞口明显放大。央行关注到部分农商行激进的交易策略超越了其风险管理能力，为避免发生系统性风险事件，4月以来多次对长债风险进行提示，期间农商行抛售10年以上的超长债。
2、保费增速较快，负债驱动下保险配债力量明显强于季节性。2024年1-9月保费累计收入同比从2024年1月的8%上升至12.7%，非标到期压力较大叠加负债成本进一步下调打开配债范围，保险资金配债力量偏强，1-10月二级买债量同比增加43.8%至2.1万亿；尤其是8月保费收入同比增长37.7%，对应保险配置力量明显高于季节性水平。
3、资产管理产品：规模受存款利率下调提振，但需要关注赎回潮常态化和金融监管收紧带来的约束。
（1）银行理财：净值管理模式成熟叠加存款搬家效应，规模增速修复至10%附近。2024年以来，银行理财规模增速逐步上行至10%附近，一是银行理财的净值管理模式成熟、回撤可控。2022年四季度的赎回潮过后，银行理财通过信托平滑估值和基金管理流动性等方式来管理净值，净值回撤更为可控，有效避免了个人投资者大规模集中赎回的现象，负反馈程度明显下降，仅风险偏好快速提振阶段面临一定的赎回压力。二是存款利率不断下降带来的存款搬家至非银效应。近年监管不断下调高息存款利率，来缓解银行的息差压力。由于与资管产品的收益差距变大，催生居民“存款搬家”的现象，不少资金流向以银行理财为首的低风险偏好产品，尤其是2024年4月银行禁止手工补息、推动银行理财规模超季节性增长1万亿。
（2）公募基金：工具属性增强，理财的预防性赎回加大市场波动。目前赎回潮更多停留在理财赎回基金层面，由于理财预防性赎回的操作，往往会加大市场波动。对于银行理财而言，当债市发生调整时，其他投资者的赎回行为会加速产品净值下跌，“抢先赎回”成为了避免损失扩大的占优策略。银行理财预防性赎回基金的策略的一致性加强，进而导致债券资产出现超调，尤其是流动性偏弱的信用品种。因此，净值化背景下赎回潮将成为常态，通过跟踪赎回指标把握赎回潮带来的风险和机会较为重要。
（3）为缓解银行存款流失压力，资管产品套利提高收益、平滑估值的业务模式面临整改，需关注金融监管可能收紧带来的潜在风险。一是银行理财增厚收益的手段面临限制。2024年以来，银行理财借道保险资管配置高息的一般性存款、利用信托产品的平滑机制调节产品收益等违规业务模式已受到监管关注，且部分地区未设立理财子公司的银行要求在2026年底前压降存量理财业务规模，涉及3.5万亿理财规模。二是关注银行SPV额度限制。2024年8月15日财联社报道部分省份要求将公募基金纳入SPV额度管理，并设定比例限制。目前国有行SPV比例不到1%，重点关注中小银行的监管变化。三是关注基金免税相关政策是否变化。
（二）供需模型：利率债供给大幅放量，上半年需求更好
1、供给：预计2025年利率债净融资或在15.7万亿附近，信用债净融资或在3万亿
利率债方面，预计2025年政府债供给或在14万亿，利率债供给或在15.7万亿。
（1）赤字规模：预计明年会积极利用可提升的赤字空间，安排4%的赤字率、5.5万亿赤字规模的概率在增加。2025年赤字率3%、3.5%、4%对应的赤字规模分别约为4.1万亿、4.8万亿和5.5万亿。本次人大常委会强调我国政府负债率（67.5%）显著低于主要经济体（G7国家平均123.4%）和新兴市场国家（G20国家平均118.2%），政府还有较大举债空间，明年会积极利用可提升的赤字空间，因此预计2025年安排4%赤字率的概率在提高。
（3）专项债：4.5-5万亿左右。专项债支持稳地产的几大领域政策待推出，本次会议提到2025年要“扩大专项债券发行规模”，中性情境下预计专项债规模从原来的3.9万亿上行至4.5万亿，乐观情境下可能进一步至5万亿附近。
（4）置换债：2万亿。会议安排2024-2026年每年2万亿元支持地方用于置换各类隐性债务。
（5）政金债：预计2025年净融资规模为1.7万亿。2020年以来在中央财政加杠杆的方向下，叠加净息差不断压降，政策性银行承担“准财政”功能边际弱化，预计2025年净融资与2024年接近，维持在1.7万亿附近。
信用债方面，预计2025年净融资规模或在3万亿左右，产业债仍为供给主力。分品种看，（1）城投债：预计在500亿元左右，2025年城投融资严监管或仍持续，叠加10万亿化债政策影响下，部分城投债券存在提前兑付可能，影响城投债供给情况，因此预计2025年城投债供给或处于低位水平；（2）产业债：预计在1.5万亿左右，预计2025年货币宽松环境持续，降息概率仍存，低利率环境仍维持，产业主体融资成本或将进一步下降，信贷替代效应或小幅提升，因此预计2025年产业债净融资规模仍较高，发债主体或仍以央国企中高等级企业为主；（3）金融债：预计在1.5万亿左右，其中银行二永债净融资规模约为7000亿元，2024年为银行二永债偿债高峰，预计2025年到期水平明显下降，净融资规模略有回升，商金债、券商债、保险债净融资规模分别在5000亿元、2000亿元、200亿元左右。
2、需求：银行配债可能持平，保险、理财配债分别按25%、6%增速测算
中性情景下，结合机构配债的季节性和当前市场环境对2025年银行自营、保险机构、银行理财、基金及其他资管产品几大主要需求主体的配债行为进行展望。需要注意的是，不能单纯地线性外推2024年的情境，需要构建剔除手工补息影响的中性情境作为后续判断的基准。
银行自营：预计2025年配债增量（信贷收支表口径）或维持在9.4万亿附近。2024年1-10月银行已累计配债7万亿，若2万亿置换债额度在年内接近发行完毕，银行被动承接债券或推动全年配债增量达到9万亿附近。展望2025年，可将银行配债量分为被动配债量和主动配债量进行分别预测，（1）被动配债：根据2024年10月底的债券持有结构，假设国债、地方债、政金债分别有64%、79%、56%由银行被动持有，结合利率债供给量以及假设央行每月净买入国债维持在2000亿附近，测算2025年银行被动持债规模或在9.5万亿。（2）主动配债：2025年存款利率下调对存款规模的拖累可用2024年1-10月（剔除4月禁止手工补息影响）-7.7%的存款降幅来推测，小于考虑手工补息的-28%的降幅，预计2025年存款同比可能多增1.4万亿，结合债券投资/存款稳定在31%附近的比值，或带动约4500亿的主动配债需求，则2025年银行主动配债规模有望从2024年的-5600亿（根据银行配债-被动配债倒算）上升至-1100亿附近。
保险：保费维持增长势头，负债驱动下预计2025年配债增量（保险资金运用口径）或上升至4万亿。经过前三季度的超季节性配置，2024年10月保险资金二级买债重回季节性，若11-12月参考季节性水平，则2024年保险资金配债增速有望达到25.5%，同比增加2.3个百分点；尽管储蓄型寿险预定利率已连续下调但较定期存款仍具备一定配置价值，预计2025年保费收入有望维持高位，假设2025年保险配债增速维持2024年，则配债增量或上行至4万亿。
资管产品：考虑到资管产品二级买卖的行为对债券市场定价影响更为显著，以及避免理财委外投资基金配债与基金配债存在需求重复计算的问题，我们将资管产品的二级净买入量作为需求量测算的指标。
（1）银行理财：直接买债增量不显著，通过委外更加明显，预计2025年直接配债规模或在2.5万亿。2024年以来尽管理财规模增速在10%附近，但二级买债量较2023年并未显著增加，前三季度净买入量基本一致；但在理财规模大幅上升阶段（例如2024年4月），其他产品类（包括信托、券商资管等通道户）买债规模显著增加，或意味银行理财主要通过委外方式进行增量资金的投资，投资中通过委外方式的占比有所提高。中性情境下，由于未来理财与信托合作可能受到限制，假设理财直接投资和委外投资的比例维持，则理财直接配债的增速受规模变化影响。预计2025年银行理财直接配债规模按6%的增速（剔除4月禁止手工补息带来的1.1万亿的规模增量后的规模增速）上升至2.5万亿。
（2）基金等其他资管产品：预计2025年配债规模或下降至4.9万亿附近。分为基金公司及产品、货币市场基金、其他产品类三项，假设赎回常态化以及银行体系资金均衡的环境不改，基金公司及产品和货币市场基金的净买入量按照2023年-2024年均值预测，合计为3万亿；其他产品类考虑理财规模增速从10%逐步回落至中性情境的6%附近，则二级买入量或下降至1.9万亿，但仍高于2021年-2023年水平；综合来看，2025年基金类产品配债规模或下降至4.9万亿附近。
3、供需对比：2025年“资产荒”或边际缓解，上半年格局或强于下半年
通过构建供需模型，利用债券供需强弱指数、债券相对需求指数等指标可跟踪及预测市场“钱多”情况。
（1）2025年或难重现2024年的“全面资产荒”。以（银行主动配债增量+其他机构配债增量）/供给增量作为债券供需强弱指数，模型显示2025年债券供需强弱指数或在52%-92%区间运行，弱于2024年一季度162%的高峰，债市“资产荒”或边际缓解，银行间市场流动性均衡的情况下部分品种可能存在“结构性资产荒”，但类似2024年“全面资产荒”的情境或难重现。
（2）2025年上半年债市需求或强于下半年，机构配置力量对行情的驱动可能更加顺畅。供给端根据剔除事件冲击后的季节性水平进行预测，例如国债采用2019年以来均值，地方债采用2020年和2023年均值（剔除过快和过慢年份），信用债采用2019以来均值（剔除2020年永煤违约以及2022年赎回潮影响），需求端参照上文测算结果，模型显示中性情境下2025年Q1-Q4债券供需强弱指数分别为73.8%、92.1%、51.7%和65%。一季度在配置盘“开门红”、非银机构早配置早收益的思路下供需条件或相对较好，二季度在理财资金放量的带动下供需格局或进一步改善，三季度供给往往进入全年高峰、需警惕机构钱多的逆转，四季度在重要会议落地后关注机构抢跑行情的演绎。
（三）机构视角看对债市定价的影响：把握季节性的行为规律以及结构性的机会
首先，需要把握机构行为的季节性特征。典型的例如：
（1）年初开门红：年初存款和保费存在开门红的“冲量”特征，负债驱动下农商行和保险资金的配置意愿较强，对应配债力量也存在开门红特征，因此收益率易下难上。
（2）银行理财：季节性较强的机构。在4月和7月由于规模季节性放量，负债驱动配债力量明显增强。
（3）年末抢跑行情：近年基金（提前交易下一年降息行情，多在11月下旬和12月上旬）和保险（提前布局下一年票息资产，多在12月中旬中央经济工作会议召开后）在年末存在抢跑行为，可积极关注其操作变化。
其次，结合机构配债偏好和定价权的维度，进一步挖掘债市的结构性投资机会。2024年机构定价权有何变化？可将各类品种的机构净买入占比作为该品种的定价权分布，累计净买入时间取2024年1月1日至2024年11月15日，定价权变化采用同比变动进行观察。
1、大行：作为配合央行调整收益率曲线结构的参与方，2024年大行的定价权向中短端的国债和地方债转移，关注后续大行买入短券时点可能带来10-1y期限利差先走扩、再压缩的交易机会：2024年大行对中短期的利率债偏好显著提升，2023年大行的定价权集中在5年以上国债老券，2024年央行“买短卖长”后大行的定价权向3年以内国债新券（定价权在20%-30%）、5年以内国债老券（定价权在50%以上）和7年以内地方债（定价权在50%以上）转移。因此，后续在大行买券时点，关注是否会打开10-1y期限利差的空间以及进一步利差压缩的机会。
2、农商行：对30y国债的配置受到限制，后续在“化债”影响下对收益的诉求提升，需求或继续从5y品种向7-10y品种和非活跃的超长期品种集中。2023年，农商行定价权主要体现在5-7y的国债和政金债，2024年农商行对30y国债的交易增多但后受到监管约束，配置需求向中短端转移，低静态票息的环境下拉久期诉求仍有所提升。2024年农商行在7-10y国债新券（活跃品种）、超长期的非活跃券（15-20y国债老券、10-15y政金债新券）的定价权有所提升，后续在“化债”影响下农商行缺资产更加显著，这一趋势或延续。
3、保险：补久期缺口的诉求仍强，对超长利率债存在刚性配置需求，开始试水超长期信用债。（1）保险对超长利率债依旧“欠配”。保险在非活跃的超长期利率债品种具备主导的定价权，例如30y国债老券、30y政金债和10y以上地方债。2024年以来，保费收入较快叠加地方债期限“短期化”使得保险对超长债依旧“欠配”，对超长期国债、地方债、政金债的定价权均进一步提升。（2）保险增厚收益的品种发生轮动，从二永债到超长信用债。2022年底的赎回潮过后提供了大量高票息的二永债，2023年保险对长端二永债的定价权显著提高；但“钱多”环境下二永债利差快速压缩，配置性价比显著下降，2024年以来保险增厚收益的品种发生轮动，对10年以上超长期中票的定价权显著提升。
4、银行理财：自身操作偏稳健，通过委外进行拉久期和信用下沉。（1）银行理财自身对短端品种的定价权有所下降。理财对1y以内的信用类品种具备定价权，例如1y以内企业债（56.5%）、1y以内中票（37.1%）、1y以内金融债（24.7%）和同业存单（15.6%），但多数权重有所下降。（2）银行理财倾向通过委外账户来增厚收益，对相关信用品种的定价权大幅提升。2024年以来，银行理财规模迅速扩容，主要通过可平滑估值的信托等委外方式来拉久期和信用下沉。其他产品类（信托、券商资管、养老金等）对多数信用品种的定价权显著提升，在3-7y中票、产业永续债、长端二永债起主要定价作用。
5、基金：拉久期、博交易的特征明显。对多数期限的政金债和1-3年的企业债、金融债具备主要定价权；2024年基金拉久期以及博交易的特征明显，对超长期限国债新券、7-15年企业债的定价权显著提高。
分品种来看，提示重要品种的定价发生变化的情况。
（1）30y国债：基金对30年国债新券的定价权（36.2%）开始超过保险（33%），品种的交易属性明显增强，宽松情绪演绎时30-10y多次压缩至10bp附近的历史水平；保险仍居第二，因此30y国债调整受到保险资金上限的保护，2024年30-10y国债利差未回到30bp以上。
（2）政金债：存款利率下调导致资金从银行流向非银，5-10y政金债新券的最大定价方由原来的农商行切换为基金产品，2024年10y政金债跟国债利差从20bp压缩至最低3bp，后稳定在5-10bp区间。
（3）同业存单：非银资金驱动存单的中枢快速下移，存单定价仍受农商行影响但定价权有所下降，其他产品类（信托、券商资管、养老金等，包含理财委外的资金）的定价权有所回升。2024年存单与7天OMO操作利率利差从80bp压缩至最低13bp；8月供给开始加速，非银“钱多”逆转，存单利差有所回升，但整体调整幅度相对有限。
（4）长期信用债：理财通过信托等通道产品对长期信用债的参与度在提升，其他产品类对3-10y中票的定价权显著提升至首位，对10年以上中票定价权仅次于保险；基金对长期信用债的参与度有所提升，但并未占据主导地位，因此要关注长期信用债的票息保护是否充足以及流动性问题，后续理财和银行通道可能面临业务规范，需要警惕对长久期弱资质信用债的冲击。
（5）长端二永债：其他产品类接续保险成为主要定价方，由于负债的稳定性不如保险，品种的波动性或有所放大。
五
债市策略：久期策略占优，动态灵活调整
（一）定价因素：化债思路转向，关注经济修复节奏、货币配合及债券供需变化
基本面方面，化债有助于释放经济潜力，但贸易摩擦存有不确定性，内部宏观政策仍有必要继续加力对冲，重点关注出口、房地产的边际扰动。2024年财政加杠杆思路从地方转向中央，9月一揽子政策、十万亿化债方案接连落地，宏观思路转向显著提振市场预期。2025年“十四五”收官，全年经济增长目标或延续偏积极的“5%”，化债有助于盘活地方财政资源、加快经济潜力释放。但外部贸易环境不确定性上升，对今年增长贡献较大的出口或面临下行风险，加之房地产投资下探还在持续、房价与销售暂未明确拐点，预计明年“稳增长”政策仍有必要保持积极。中央财政或继续主导，消费与投资并重的指引下，“两新”支持有望加码；地方层面，积极关注专项债使用范围的扩大，尤其是“止跌回稳”新目标下，需要评估收储规模、城中村改造等对供需再平衡的影响。
政策方面，化债主线之下，货币政策或处于积极配合状态，并进一步畅通利率传导机制继续助力实体和银行“降成本”。2025年财政政策化债主线之下，政府债券供给压力或较2024年进一步放大，货币政策仍将处于积极配合状态，为政府部门加杠杆营造较为适宜的流动性环境。从稳增长的角度，央行多次重申“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”的基调，“降准、降息”等总量宽松政策或仍有较大发力空间。此外，当前银行负债端成本下行依旧存在“刚性”约束，政策利率传导在贷款和存款市场存在时间差的问题造成银行息差压力较为显著，明年货币政策或继续借助各类货币政策工具，并配合行政化的手段等综合施策引导银行综合负债成本下行。
流动性方面，资金价格或延续窄波动的“新均衡”状态，关注分层修复节奏。2024年以来，央行通过较为精细化的公开市场对冲，引导DR007资金价格处于略偏高政策利率的位置波动。7月初，设立临时隔夜正逆回购，月末正式明确OMO利率作为政策利率核心的地位，其后重启国债买卖、启用买断式逆回购等，央行对于资金面的管理工具更加丰富，且反复提及增强政策利率权威性，预计明年DR007运行或延续在政策利率偏上方的位置，全年或围绕政策利率略偏高5-10bp运行。资金分层方面，手工补息影响逐渐弱化，资金融出回到大行为主导的格局中，明年政府债券供给规模继续加大，在央行偏积极的对冲条件下，分层压力或在季节性水平附近。
机构行为方面，2025年“资产荒”可能边际缓解，上半年格局或强于下半年。2024年上半年供给偏慢和“存款搬家”下非银钱多导致的全面资产荒是主旋律，下半年供给放量推动供需格局切换以及“赎回潮”反复是重要拐点。2025年在化债加速推进的主线下，供给端利率债显著放量将会影响年内供需格局，需求端中小银行的高息资产被加速置换或带来结构性的配置行情，机构行为仍是影响债市的重要因素。总量层面，供需模型显示2025年“资产荒”可能边际缓解，上半年格局或强于下半年；结构层面，首先把握开门红、理财跨季、年末抢跑等重要时点的机构行为规律，再结合机构配债偏好和定价权的维度，进一步挖掘债市的结构性投资机会。
（二）再议定价锚：政策利率下行带动广谱利率及债市收益率下行
稳增长、降成本主线下，央行或继续推动政策利率降息，从而带动存贷款市场和资本市场的利率水平继续下行，延续债牛行情。若按照货币政策延续宽松条件不发生转向、OMO降息30bp假设，参考OMO+40~70bp的政策锚，10年期国债收益率的年度波动区间或在1.6%-2.2%。形态上，一是逐步跟随政策利率降息下台阶；二是政策预期或导致“预期交易先行”和“利空兑现”，短期突破政策锚定价；三是若市场判断降息进入尾声，一般是经济出现趋势好转，或政策降息幅度过大市场预期显著转向，则可能出现拐点即收益率上行突破政策锚；四是央行货币政策框架改革后，还需要观察短端利率向长端传导的合意政策水平，必要时对政策锚进行修正。
1、10年期国债的政策锚：OMO+40~70bp
新的货币政策框架下，10年期国债的定价锚需要完成从MLF到OMO的切换，通常在OMO+40~70bp运行。
（1）此前MLF作为中期政策利率，可作为10y国债的定价锚，经济弱修复背景下10y国债运行区间通常是MLF-30bp~MLF。下限：MLF-30bp。从历史情况来看，10年期国债收益率低偏MLF利率的较大水平约在30bp左右，极限情况曾达到60bp，但当时处于疫情极端情况，避险情绪发酵且资金价格显著低于政策利率，目前难以重现，因此10y国债低偏MLF利率接近30bp时赔率较为有限；上限：MLF。10年期国债收益率摆脱低偏MLF的状态需要看到经济的明确拐点，以及货币政策和资金条件的转向。
（2）新的货币政策框架下MLF政策地位淡化，将MLF利率切换至OMO利率作为10年期国债的定价锚，对应运行区间在OMO+40~70bp。按照2024年7月降息之前的MLF与OMO70bp利差水平，将MLF定价锚替换成OMO+70bp，经济弱修复背景下对应10y-OMO的运行区间基本处于在40-70bp附近。
（3）根据定价锚确定的区间位置，动态调整久期和操作。窄区间波动市场中交易行情节奏快、幅度小，把握收益率点位或比选择时点胜率更高。当收益率在目标区间上方（例如OMO+60bp）时可适当增加久期和仓位，当收益率在目标区间中枢下方（例如OMO+50bp）时保持观望。同时，跟随政策利率的变化，动态调整定价锚的给定区间，灵活操作。
2、判断更好的交易机会：外部和内部驱动
基于上述政策锚的分析框架，10年期国债多在OMO+40~70bp区间内波动，但也要积极判断在定价区间下沿时的突破机会。或来自于：一是观察外部因素可能产生的影响；二是关注若政策博弈不及预期带来的情绪窗口。
（1）关注特朗普政府施政策略对国内债券市场的影响。特朗普执政后，市场对于关税问题的担忧增加，竞选期间曾提出对所有进口商品征收10-20%的关税，叠加“弱美元”的政策以减少双边贸易赤字，明年外需或面临较多的不确定性，从而压制市场风险偏好。对应历史来看，2018年至2019年贸易摩擦成为债市运行的主逻辑，2018年贸易摩擦升级阶段，经济增长压力逐渐显现，货币政策转向宽松支撑收益率震荡下行；2019年5至8月美方再次提及加征关税收益率转为下行，9至10月贸易争端缓和，叠加宽信用预期升温，收益率震荡上行。
此外，海外方面，美联储宽松周期延续，对国内货币宽松的掣肘或相对有限，重点关注降息节奏的变化。2024年下半年，伴随着美国通胀上行风险缓和、就业下行风险增加，美联储以50BP的步伐开启本轮宽松周期，目前已合计调降75BP至4.75%。同时，10月通胀数据符合预期也为年内最后一次降息操作增强信心。展望2025年，尽管特朗普上台引发的通胀反弹隐忧可能导致美联储降息幅度收缩，目前市场预计2025年底仅降息75BP，但海外主要央行降息周期环境下仍将继续打开国内政策空间，重点关注降息节奏的变化。
（2）国内方面，政策不及预期可能导致市场交易新一轮的货币宽松窗口。参考2022年，市场在“宽货币”与“宽信用”博弈中反复波动。2022年1-3月、4-7月、8-10月债市均经历“宽货币发力”到“宽信用预期发酵”再到“经济数据印证偏弱或者政策力度不及预期”的情景，当宽信用效果不佳时可能导致市场交易新一轮的货币宽松预期，成为有望突破定价区间下沿的潜在机会。
3、谨慎对待可能拐点风险：偏好和实质定价
10年期国债低偏政策锚运行，主要是货币条件维持宽松的阶段，但若出现流动性转向则会上行突破政策锚。历史上10年国债上行突破政策锚通常伴随流动性的转向，例如2016年年末、2020年8月、2023年8月均是货币政策的边际收敛，2022年11月是赎回潮造成的流动性风险，同时资金价格也出现明显上行。因此债市流动性的转向既可能来自产品端的集中反应，也可能来自货币政策的方向变化。对应到2025年，前者可能的触发因素是风险偏好的大幅改善，带来权益市场吸水效应，或是更大的政策刺激所致；后者则来自基本面数据的实质改善导致货币政策出现转向，因此需要跟踪经济数据表现进行判断，比较重要的是房地产的销售和房价，通胀数据和金融数据。
总的来看，2025年债券牛市行情或将延续，但是收益率下行节奏将明显放缓。当前化债先行的促发展政策，或需要更长的政策生效时间，基本面维持弱修复状态，货币政策继续降息推动实体融资成本下行，使得债牛行情依然持续；但考虑政策思路转变及十万亿化债政策投入，逐步改变市场风险偏好和债券市场的供需结构，且前期债券收益率下行速度较快，后续节奏或将放缓，主要跟随政策利率演绎行情走势。需要注意的风险，反而是政策持续大幅加码，可能带来的风险偏好大幅转向或者宽松政策的逐步退出，这可能造成真正的拐点风险，而不仅是行情的波动。
（三）再议资产荒：程度或将减弱，利差压缩极值或已出现
“资产荒”逻辑很容易后验，但很难前置预测，主要是债券的供给节奏和机构行为变化没有很好的领先指标。但是，短期资产荒的变化程度不好判断，中期的资产荒格局可以从需求端和供给端两方进行大致推演。
1、2025年资产荒格局或边际缓解
2025年预计总需求可能维持平稳，供给边际放量，资产荒格局或边际缓解。
（1）需求端：总需求有望基本维持。央行坚持支持性的货币政策立场，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，总量宽松的政策下银行间市场流动性或维持合理充裕，支撑总需求水平；降成本主线不改，存款利率下调的背景下2024年银行扩表速度或继续放缓，总需求大幅扩张存在难度。
（2）供给端：主要增量或来自于利率债和股票。从大类资产的角度来看，债券供给放量主要集中在利率债品种；稳增长政策发力有望提振风险偏好，权益融资的景气度可能提升进而增加供给，尤其是高股息资产在低利率环境下或进一步扩容；综合考虑稳增长政策发力以及化债和地产销售的拖累，预计信贷和非标资产供给基本维持。
2、利差或将继续压缩，但阶段性极值水平或难以突破
考虑资产荒格局边际缓解，资产荒所导致的利差压缩格局也需要关注几个变化：
一是总的来看债券品种各类利差仍将处于低位水平。当前债券市场的资产荒格局边际缓和但并非反转，且存款利率降低后，现金替代类产品持续增长，依然会推动债券配置需求和利差压缩行情，因此仍需关注市场出现调整时的利差再压缩机会。以信用债为例，2025年化债政策持续推进，信用风险较为可控，考虑到2024年8-10月债市调整过程中，信用品种经历了较大幅度的重定价，目前信用利差以及期限利差仍有压缩空间。总的来说，低利率市场环境中的各类利差，依然会保持较低水平。
二是利差压缩的极值水平或难以进一步突破。2024年利差压缩是资产荒的配置驱动和大幅降息交易叠加产生的结果；而当前资产荒程度边际缓和、收益率大幅下行之后货币宽松带动的交易空间减小、经历了2024年8-10月市场调整后投资者对于债券资产的流动性溢价提出新的要求，或使得各类利差压缩难以超过2024年低点。具体来看：
（1）30-10利差：或在10-30bp区间波动。2024年以来30-10y的合意中枢水平在20bp附近。下限：30-10y在20bp以内通常伴随宽松预期下交易盘的驱动，预计2025年难以突破2024年10bp（配置盘和交易盘共同发力）的历史最低值。上限：保险资金保护下难超过30bp；历史上30-10y走扩幅度通常在10-20bp，在债市调整窗口除了2020年牛熊转换级别较大、国债30-10y利差走扩了19bp之外，2022年以来由于换手率提高以及配置资金的保护30-10y通常走扩不到10bp。
（2）信用利差：或难以突破2024年低点。2024年在资产荒和化债行情驱动下各类信用债的信用利差来到历史性低点，特别是低等级信用品种和长久期信用品种利差均压缩至历史极低水平。考虑当前信用风险整体可控，对于信用溢价的定价持续压缩是必然选择，但同时流动性溢价也被快速压缩，这导致在后续的赎回潮中，低等级和长久期品种调整幅度更大。2025年在偏低利率水平上的交易空间或有所减小，赎回潮常态化的背景下投资者对于债券资产的流动性溢价提出新的要求，或使得低等级和长久期信用品种的利差难以突破2024年低点。关注化债行情的演绎和市场流动性环境的变化。
三是若央行对长端收益率的直接管理减少，国债10-1y的利差水平或向均值回归。回顾历史，国债10-1y利差中枢在60-70bp附近，2019年以来中枢为67bp，2023年以来中枢为62bp。2023年在央行“防空转”（限制资金和短端）和“降成本”（利好长端）的双重目标下收益率曲线显著平坦化，10-1y利差最低压缩至25bp；2024年随着资金条件的修复10-1y逐步向均值水平回归，4月央行开始关注长债风险加速了这一过程，6月央行行长在陆家嘴论坛上表示“要保持正常向上倾斜的收益率曲线”，8月央行开启“买短卖长”操作，收益率曲线陡峭化，10-1y利差最高触及82bp，随后配置盘进场压缩至70bp附近。目前10-1y利差仍略高于中枢水平，若未来央行对长端收益率的直接管理减少，市场或对期限利差重新定价，10-1y存在压缩机会。
四是细分市场的投资者结构变化可能导致部分品种利差再创新低，关注现金替代类产品需求变化和短端品种的再定价。今年高息揽储集中整改之后，存款“搬家”至理财货基等，带动存单等品种利差进一步压缩。观察AAA等级存单-DR007价差发现，今年存单与资金利差均值水平在25bp，远低于2019年以来55-70bp的利差年度均值水平。且极端情况下，2024年7月存单与资金价差压缩至10bp左右，低于2020年流动性超预期宽松时利差低位（20bp附近）。后续在存款利率持续下行的行情下，预计现金替代类产品仍有望维持高增，存单和DR利差或维持偏低水平运行，关注理财放量窗口，存单与资金利差进一步下行突破前低的可能。
（四）交易策略：难度加大，但重要程度进一步提升，上半年占优
低利率环境中，由于票息策略和杠杆策略的投资回报下降，资本利得对于提升组合收益的重要性进一步提升，同时需要借助久期放大资本利得，这一特征在2024年已经被充分验证。2024年以来纯债基金（中长期纯债基金、短债基金以及被动指数债基）的业绩表现与久期呈现正相关关系。纯债基金前三季度重仓券久期均值为2.4年，截至2024年11月15日的业绩均值为3.64%，久期高于均值的纯债基金业绩均值为4.28%，个别久期维持在10年以上的产品实现了10%以上的年化收益。
1、交易空间减小、债市波动放大，导致卷交易更极致
尽管交易策略的重要性进一步提升，但相较于2024年，在交易空间压缩、政策及市场风险偏好边际改善、投资者对流动性管理要求提升的2025年，波段交易的难度进一步加大。
一是，2024年债券收益率快速下行，同时长久期品种的利差大幅压缩，各类品种的α价值被充分挖掘，后续交易空间主要取决于货币宽松带来的β行情，交易空间更加有限。2024年以来债市α和β行情的轮动效应较为明显，一季度债市收益率快速下行、开启β行情，二季度央行开始关注长债风险，核心券收益率下行空间受限，机构对品种的α价值进行充分挖掘，例如7y国开老券、7y地方债与10y国债的利差，以及20y政金债、15y地方债与30y国债的利差均下行至历史较低位置，进一步压缩空间有限。因此，三季度以来债市交易的难度增大，空间主要取决于货币宽松带来的β行情，但后续仍可以关注跨年后配置需求增加带来的α和β行情轮动。
二是，净值化背景下基金申赎会放大债市波动，而2025年风险偏好边际回暖可能带来这样的波动明显增加。2022年以来银行理财净值化转型步入深水区，逐步形成了申赎基金的净值管理模式，当债市调整时理财一致性预防性赎回基金，会进一步放大债市波动。2024年11月人大常委会出台的一揽子化债方案帮助地方畅通资金链条、增强发展动能，并提及“正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”，经济刺激政策仍待后续揭晓，若2025年风险偏好边际回暖，股债跷板作用下关注机构赎回可能带来的市场波动增加。
2、上半年或是更好的交易窗口
从时点的选择看，上半年债券交易的胜率和赔率可能都更大，需要重点把握。一是目前仍处于降息周期中，持续降息会带动收益率逐步下台阶，因此在央行政策靴子落地之前，操作胜率和赔率都更大，如果进入年中，要再次判断经济修复程度及政策转向风险；二是从票息保护角度考虑，本着早配置早受益原则，持有票息时间越长，可以防御的收益率上行波动空间越大；三是对于大部分年度考核的账户来说，上半年交易的试错风险更小，而进入三季度市场可能经历政策再加码的季节性考验，四季度则会受制于各类考核指标和业绩排名的约束，市场风险偏好显著下降，机构行为对于行情的驱动减弱。因此，在牛市行情延续的背景下，可以根据账户属性尽早布局交易机会。
3、根据行情节奏，筛选交易品种
尽管久期可以放大交易的资本利得收益，但经历了2024年长久期信用债收益率大幅波动，投资者需要重新审视交易品种的选择标准。
（1）7-10年利率债，流动性较好，且当前10-1y、7-1y期限利差处于偏高水平，是较好的交易品种。当前10-1y期限利差处于70bp附近位置，高于历史均值水平。10-7y、7-5y利差分别较年初走扩13bp、10bp，处于2019年以来的99%、87%分位数位置，具有一定的“凸性”价值，考虑其流动性和利差水平，7-10年利率债或具有较高配置性价比。
（2）30年国债是最好的拉久期品种，但波动也更大。由于2025年利率下行趋势或有所放缓，其交易优势也略有减弱，波动风险反而有所放大，因此需要重视交易时点的选择，例如30-10Y期限利差走扩到20BP左右，或10Y-OMO利差在55BP以上（政策锚区间偏上水平）且行情仍在延续的时间窗口。
（3）长久期信用品种的交易便利性仍有待提升，更适合配置型资金长期布局。尽管2024年5-7月，长久期信用债表现亮眼，但事后证明其流动性溢价的补偿不足，使得对于流动性管理要求较高的产品可能会在调整过程中付出更大的代价。同时考虑到当前长久期信用债的利差仍处于偏低水平，流动性溢价的定价补偿并不充足，因此不推荐作为交易户的主要交易品种；当然，若市场出现明显调整、利差显著走扩，且产品的负债稳定性较高可持有更长时间等待机会，也可以择机进行参与。
（4）信用品种中，二永债的交易重要性再次回归，需重点把握。2024年二永债利差先压缩、再走扩，走势主要受到利率、赎回和配置行为影响。其中，二季度债市“资产荒”升温，二永债利差压缩明显加速，与同为交易品种的10y国债相比，5yAAA-二级资本债收益率在7-8月一度倒挂，交易热度明显抬升。三季度，赎回引发二永债跟随调整，品种基本跟随利率波动。四季度，利率走势基本明朗，二永债利差开始缓慢压缩，利差分位数处于20%-30%区间。
展望2025年，“稳增长”发力保持积极，预计利率波动或有放大，二永债交易弹性和空间相应扩大。考虑到2025年“资产荒”程度可能弱化，机构对品种流动性的要求提升，且考虑此前长久期信用债收益率快速下行部分透支交易空间；而二永债高流动性、相对高票息的优势突出，加之其当前利差保护比较充足，后续利率波动或带来更大的交易空间。建议交易盘将二永债作为重点品种积极参与，优选成交活跃的4-5y国股行品种。
（五）票息策略：负债匹配下择优选择，关注定价区间、把握机会
当票息收益进一步下降，投资者一方面需要接受更低的静态收益，另一方面需要管理好负债成本和收益预期。票息策略的选择不再是基于资产收益出发，而是基于负债属性出发，因为“更高的票息不一定适合每一个投资者”。
1、匹配负债，寻找高票息
过去的票息策略，主要在于信用风险的识别，但是伴随信用债收益率的全面下行，高票息来自于更尾部的信用主体和更长的久期，而二者都对应着更大的风险。也就是说，在票息策略中中等风险中等收益的资产减少，必须选择是否通过更大程度的增加风险来增厚收益，这就需要风险能够匹配不同类型的负债属性。例如，对于保险等长久期的负债，承担久期风险更加容易，因此可以通过拉长久期获取高票息，可以关注长久期信用债的票息价值；又比如，部分私募型资管产品的负债成本非常高，但期限较短，则必须通过信用下沉来挖掘票息收益。此外，在降低对于债券票息收益的期望值之后，投资者需要更关注负债成本线对于票息价值的提示作用，在高于成本约束的位置可以更大仓位进行票息配置，为应对中长期的利率下行打好基础。
2、明确区间，等待好机会
在普遍的低利率、低利差环境中，票息策略需要更关注“跌出的机会”，同时要有效识别票息调整的合意水平，“该配则配”。
（1）对于利率品种，首先根据政策定价锚动态确定核心券的性价比，若处于区间中枢偏上方位置需把握核心券的配置机会，若处于中枢偏下方位置则关注非活跃品种的票息挖掘机会。例如10年国债在OMO+60bp以上以及30年国债在10年国债+20bp以上时，调整即是配置机会。若10年国债在OMO+50bp以内以及30年国债在10年国债+15bp以内时，核心券的赔率不高，关注非活跃品种的票息挖掘机会，即“α行情”。
积极比价，根据骑乘策略寻找曲线凸点，关注5-7年的国债、政金债老券和地方债等非活跃品种的配置机会。震荡市场中收益率曲线相对稳定，骑乘策略的性价比有所提高。在市场期限利差走扩的情况下更适合采用骑乘策略把握曲线的“陡峭”机会。对比利率债各期限的骑乘收益率（3个月静态年化）和持有期收益率，5-7y品种通常具备凸性、骑乘收益较高贡献偏高的综合收益，负债稳定的账户可以积极关注配置机会。例如2024年11月15日，7y国债、7y政金债老券（即6y附近的国开债、农发债和口行债）以及7y地方债具备明显的凸性配置价值。
（2）短端品种，根据资金价格及存单波动水平进行区间定价。
1年期国债或延续在临时正回购至OMO利率之间运行。央行国债买卖操作的买入主要针对短久期国债，因此集中买债阶段1年国债定价下沿或主要在于央行操作；此外，虽然当前临时正逆回购操作尚未开展，但DR001资金价格运行基本未有明显向下的偏离，从银行视角资金融出与短端国债或仍有一定的替代效应，OMO-20bp或可作为1年期国债定价的相对下沿进行考虑；对于上限而言，若以OMO+70bp作为10年期国债的相对上限考虑，1年期国债大概率在OMO以下区间运行。
1年期信用品种定价以存单为锚，若明显上行偏离，关注其配置机会。今年以来资产荒逻辑主导定价，债市收益率走低，在此阶段内信用下沉、利差挖掘较为极致，因此信用利差明显压缩，后续若赎回摩擦扰动下，1年期信用品种利差明显走扩，可关注其配置机会。
存单定价下沿或仍在DR007+10~20bp附近的相对偏低位置，上沿依旧为MLF利率。今年年末政府债券投放加码，大行存单使用进度相对较快的情况下，剩余空间有限，年末主要通过同业存款的方式补充负债；预计明年年初大行或增加存单备案额度的申报，叠加今年净融资较为积极的情况之下，CD或面临不小的续发压力，存单供给或相对偏强。需求角度看，今年存单收益率明显下行甚至与R007出现倒挂主要在于非银钱多的支持，对于明年而言，同业活期存款利率下调后存单配置性价比或提升，以及存款挂牌利率继续下调，预计现金类产品规模仍有增量，存单定价下沿或仍在DR007+10~20bp附近。对于上限而言，MLF不诉求快速大幅退出的情况下，或仍对存单定价形成上限保护。
（3）信用品种，根据信用利差快速下行后的新波动区间，观察流动性溢价和等级利差波动的新特征进行判断。观察AAA信用利差发现，2024年利差大幅下行的过程中，其波动区间基本保持稳定，并未突破前低；AA/AAA和AA-/AAA的波动差异较大，前者虽趋势下行，但低点和2016年较为接近；后者在化债政策驱动下大幅下行至2011年以来的历史低位。综合观察，新的低利率环境中，3yAAA信用利差或主要在20-50BP内波动；3yAA利差合理波动区间或在40-100BP，在超预期风险事件或政策因素作用下（如资管新规、永煤违约、2022年末赎回潮）可能会超额走阔，幅度在40BP以内；3yAA-利差合理波动区间在100-150BP，受赎回压力等因素影响最高可能波动至200BP附近，但若基本面及化债政策导出现显著转向，则面临大幅反弹风险。
（4）二永债，除了交易，也关注配置机会。2024年极致“资产荒”之下，配置资金向下沉要收益，AA-级二永债利差中枢下移，且幅度超过国股行。其中，二季度AA-利差大幅压缩、持续创下历史新低；三季度赎回扰动，因机构资金集中度不高、换手率更低，AA-品种反而呈现出一定“抗跌性”、调整幅度小；四季度，低等级利差跟随利率缓慢修复、但进度慢于高等级。
展望2025年，“资产荒”格局或有弱化，二永债利差或难以回到历史极低点，资本利得博弈难度加大、高票息是较为确定的选择。对于流动性诉求不高、负债稳定的配置盘，适当下沉二永债，可带来更明显的收益抬升。经历两轮调整后，目前城、农商行二永债利差较国股行高出20-40bp以上，下沉的性价比相对回升。建议配置盘优选区域内头部城、农商行主体，以3年以内品种为先。
六
风险提示
稳增长”政策力度偏强提振基本面；供给放大或扰动资金预期；“赎回潮”再现扰动债券市场；金融监管进一步收紧。
具体内容详见华创证券研究所11月21日发布的报告《胆大心细，抢占先机——2025年利率债年度策略报告》
