30Y与10Y国债、地方债与国债利差会继续走阔吗？

本周债市回归基本面定价，供给扰动市场情绪，收益率中短端牛平，长端走陡，其中10Y、30Y国债收益率分别变动-1bp、+1bp。其中周一周二周四收益率下行，周三收益率上行，周五收益率涨跌互现。周一，上周末通胀数据表现偏弱，叠加资金面边际转松，收益率震荡下行。周二，周一晚金融数据显示社融增速回落，同时周二A 股表现偏弱，资金边际转松，收益率下行。周三，周二晚间河南公告将首批发行地方债置换隐性债务，市场担忧供给因素，收益率上行。随着央行公开市场操作净投放2157亿元，资金面边际转松，收益率小幅下行。午后股市走强，同时尾盘多省公告将召开人大常委会，审查和批准2024年第三次预算调整方案，收益率持续上行。此外，当日财政部、税务总局、住房城乡建设部发布多项促进房地产市场平稳健康发展的税收政策。周四，临近税期资金面均衡偏紧，收益率小幅上行后窄幅震荡。午后A股表现偏弱，收益率下行。周五，央行逆回购大额投放呵护资金面，但宏观数据显示政策效果有所凸显，经济边际企稳，叠加住建部、财政部表示城中村改造政策支持“扩围”，收益率先下后上、窄幅震荡。后受股市下跌影响，债市小幅走强，但随着河南首批置换债落地，收益率转为上行，超长端跌幅较大。

我们在报告《增量财政政策解读：亮点、背景及影响》中判断，预计本轮用于化债的地方债期限可能较长，而当前已披露发行计划验证了我们的判断：河南10年期318.17亿元，青岛10年期142亿元，江苏分别为15年期400亿元、20年期400亿元、30年期400亿元，贵州10年期176亿元、15年期150亿元、30年期150亿元，期限全部为10年期及以上，其中15年期及以上的超长期债券占比较高。供给冲击下，30Y国债与10Y国债利差、长期地方债与国债利差是否会持续走阔？

复盘近年来市场实际表现，我们发现超长债供给预期对30Y和10Y国债利差影响更大，如2020年上半年、2024年二季度在供给规模或期限确定前利差显著走阔，而落地后反而收窄。（1）2020年3月中央政治局会议明确发行抗疫特别国债，市场对供给冲击担忧加剧，5月两会确定1万亿规模，当月超长期地方债大规模发行，总体看，本轮30Y国债与10Y国债利差月均值走阔约22BP，在此期间，两者最大走阔幅度为26BP。（2）2024年3月两会明确未来几年将连续发行超长期特别国债，2024年先发行1万亿，受此冲击下，30年期国债与10年期国债利差月均值走阔约9BP，期间最大走阔幅度为16BP。总体来看，市场通常提前交易供给冲击，实际落地后反而走出利空出尽行情，11月8日化债方案落地之后，30Y国债与10Y国债利差走阔2BP左右。

地方债与国债利差在长期地方债集中供应期间往往走阔。近年来长期地方债集中大规模供给的时间段主要有2020年5月-8月、2022年5月-6月、2023年8月-11月、2024年8月-10月，这期间地方债与国债利差均显著走阔，10Y地方债与10Y国债利差月均值分别走阔约11BP、1BP、10BP、8BP，而期间最大走阔幅度分别为30BP、17BP、19BP、11BP。11月8日化债方案落地之后，10Y地方债与10Y国债利差再度走阔2BP左右。

当前长期、超长期地方债供给冲击下，预计长端利率将维持窄幅震荡，缓慢下行，在更多地区披露发行期限和集中发行落地前，30Y与10Y国债、地方债与国债利差或将继续走阔。不过考虑到市场学习效应，且央行大概率将通过降准、买断式逆回购、国债买卖等工具提供流动性，对冲供给冲击，熨平市场波动，预计本轮走阔幅度或不及此前水平。预计市场在形成新的交易主线前以震荡为主，10Y国债在2.05%-2.15%，30Y国债在2.25%-2.38%，进一步下行需等待下一个降息窗口。

本周央行公开市场净投放1871亿元。11月11日-11月15日，央行公开市场投放18014亿元；公开市场回笼16143亿元，其中逆回购到期843亿元，周五MLF回笼14500亿元，国库现金定存到期800亿元；下周逆回购到期18014亿元，到期量大于前一周。

资金利率上行。11月11日-11月15日，R001、DR001较11月8日均上行0.2bp分别至1.62%、1.48%。3M存单发行利率下行后震荡上行，FR007-1Y互换利率上行后震荡下行；至11月15日，半年国股银票转贴现价为0.65%，较11月8日下行6bp。

本周收益率中短端牛平，长端走陡。其中，除20y、30y外其余关键期限的国债利率均下行；除10Y-7Y、20Y-10Y、30Y-10Y外其余关键期限的国债期限利差均收窄。截至11月15日，10Y、30Y国债收益率较11月8日分别变动-1bp、+1bp，分别至2.09%、2.28%；二者期限利差走阔2bp至19bp，处于历史较低分位数水平。

本周债市情绪微升（11月11日~11月15日当周，下同），主因长债、超长债换手率、交易所杠杆率、基金久期回升，但银行间杠杆率回落。其中，30Y国债换手率续升至37%；10Y利率债活跃券换手率周均值回升至13%；银行间、交易所杠杆率依然是一降一升；基金久期中位数续升至2.56年、分歧度继续加大，其中的利率债基金久期升至2.99年、分歧亦加大；10年国开债隐含税率收窄。

利率债净融资回升。11月11日-11月15日，利率债净融资额为2252亿元，环比上升1402亿元。国债、地方政府债净融资额环比上升，政金债净融资额环比小幅下降。其中，国债净融资额为2004亿元，环比上升801亿元；地方政府债净融资额为443亿元，环比上升620亿元；政金债净融资额为-195亿元，环比下降19亿元。

下周国债发行规模小幅下降。11月14日-10月18日共发行国债5只，合计发行规模2606亿元，其中发行期限1年及以内的占比为35%。下周计划发行4只国债，合计发行规模2530亿元，较本周减少76亿元。11月15日，财政部第三次续发30年期特别国债24特别国债06，发行规模为500亿元，全场倍数2.97倍、边际倍数8.23倍。

下周地方政府债发行规模增加。本周发行地方政府债11只，发行规模534亿元，环比上升416亿元。本周发行政策性金融债20只，发行规模1320亿元，环比增加100亿元。下周地方政府债计划发行2748亿元，较本周增加2214亿元；政金债计划发行180亿元，较本周减少1140亿元。

同业存单净融资额环比小幅下降，发行利率下行。11月11日-11月15日同业存单发行总额为6279亿元，环比增加316亿元，总偿还4894亿元，净融资为1385亿元，环比下降185亿元。平均发行利率为1.89%，环比下行2.2bp。

10月社融增速回落，财政资金投放支持M2回升。11月11日，央行公布的数据显示，10月新增人民币贷款5000亿元，同比少增2384亿元；10月新增社会融资规模为1.40万亿元，同比少增4483亿元，社会融资规模存量同比7.8%，前值8.0%。10月末，M1同比-6.1%，前值-7.4%；M2同比7.5%，前值6.8%。

10月工业生产平稳， “以旧换新”政策继续提振消费，基建投资和制造业投资保持高增。11月15日，国家统计局发布数据显示，10月规上工业增加值同比+5.3%，预期+5.7%，前值+5.4%。1-10月固定资产投资同比+3.4%，预期+3.5%，前值+3.4%。其中，房地产开发投资累计同比-10.3%，前值-10.1%；制造业投资累计同比+9.3%，前值+9.2%；基础设施投资累计同比+4.3%，前值+4.1%。10月社会消费零售同比+4.8%，预期+3.8%，前值+3.2%。10月全国城镇调查失业率为5.0%，预期5.1%，前值5.1%。

11月以来，二手房成交回落，港口吞吐量边际改善，开工率多数下行。从中观高频数据来看；地产方面，30城商品房成交面积环比降幅缩小且同比增幅扩大，14城二手房成交面积环比转负，百城土地成交面积环比转负且同比降幅扩大；消费方面，汽车批发走势持续较强，电影消费环比继续回落，出行表现强于季节性；出口方面，港口吞吐量、CCFI指数环比同比均改善，但SCFI指数环比转负且同比增速放缓，韩国出口增速环比同比均降。工业生产边际走弱，整车货运指数、电厂日耗用煤情况环比均上升；PTA开工率环比上升，江浙织机开工率环比持平，其余开工率指标环比均下降。

本周基建与物价高频数据显示，生产指标同比续降，库存指标环比同比均降，原油价格回落。截至11月15日，最新的基建高频数据显示，磨机运转率、螺纹钢产量、沥青开工率环比升同比降，水泥发运率、纯碱开工率环比同比均降。库存方面，水泥库容比、螺纹钢库存、沥青库存环比同比均降。价格类指标中，水泥、纯碱、玻璃、焦煤、LME铝价格环比上升，其余价格指标均环比下降。

美国通胀粘性十足且呈现升温态势，零售数据超预期增长。11月13日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国10月总体CPI同比增长2.6%（前值2.4%，预期2.6%），结束了此前的6连降，环比增长0.2%（前值和预期均为0.2%）；核心CPI同比增长3.3%（前值3.2%，预期3.3%），环比增长0.3%（前值和预期均为0.3%）。11月15日，美国商务部公布的数据显示，未经通胀调整的美国10月零售销售环比增速为0.4%，预期为0.3%，9月前值从0.4%大幅上修至0.8%，不过8月数据被下修至下降0.1%。

鲍威尔讲话偏鹰派，美联储降息预期降温。11月15日，美联储主席鲍威尔发表关于经济前景和货币政策路径的讲话。他表示，美国经济恢复良好，劳动力市场稳健，通胀已从峰值回落，正朝着2%的目标前进，因此没有迫切降息的必要。鲍威尔讲话后，利率市场下调美联储12月降息预期押注。据CME“美联储观察”，美联储到12月维持当前利率不变的概率为41.3%，累计降息25个基点的概率为58.7%。

海外债市中，美债下跌，新兴市场跌多涨少。本周2Y美债利率上行5bp至4.31%，10Y美债利率上行13bp至4.43%，10Y-2Y美债利差由11月8日的4bp走阔至12bp；欧洲债市上涨；中国债市上涨，日本、韩国债市下跌。新兴市场中，南非长债利率下行，印尼短债利率下行，其余国家债市下跌。

中美10Y国债利差走阔。截至11月15日，中美10Y国债收益率倒挂约234bp，较11月8日走阔约14bp。

沪深300指数走弱，截至11月15日收报3968.8点，较11月8日下跌3.29%。美元走强，螺纹钢、原油走弱。本周大类资产表现上：美元>中债>中资美元债>可转债>生猪>沪深300>沪金>原油>螺纹钢>沪铜>中证1000。

11月15日，国家统计局新闻发言人就2024年10月份国民经济运行情况答记者问，一揽子增量政策取得很好成效，房地产向着止跌回稳方向迈进。对于10月份的经济运行，主要表现为“三个回升、两个稳定、一个提振”，即市场销售、服务业和进出口明显回升，工业和投资稳定增长，就业和物价保持稳定，市场信心得到提振。关于一揽子增量政策成效：一是进一步扩大了内需，10月份以来“两新”“两重”政策加力实施，在释放消费潜力、拉动投资增长方面继续发挥了积极作用，10月份限额以上单位家用电器和音像器材类等四类商品零售拉动社会消费品零售总额增长1.2个百分点；二是进一步拉动了生产，10月份与消费品以旧换新相关的新能源汽车、家电等产品的生产都实现了较快增长，其中新能源汽车的产量同比增长48.6%；三是进一步提振了信心，市场活力得到增强，10月份制造业采购经理指数、服务业商务活动指数重新回到扩张区间；四是进一步促进了发展，10月份国民经济运行稳中有进、稳中有升，经济回升势头得到增强。关于10月份房地产市场，发言人付凌晖表示，从销售看市场活跃度明显提升，40个重点城市当月销售面积实现正增长，销售额降幅明显收窄；从价格情况看，房价回稳迹象初步显现，70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨的城市比上月增加4个，二手住宅价格环比上涨的城市比上月增加8个；从预期看，房地产市场景气度改善，10月份房地产业商务活动指数比上月回升2.5个百分点。总的来看，一揽子促进房地产市场止跌回稳的措施显效，但也要看到，经过长期高速扩张，我国房地产市场已进入到新发展阶段，未来从以数量扩张为主转向以质量优化为主转变。后续需关注经济一进步企稳回升情况以及消费、房地产市场表现。

11月15日，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司提升盈利能力，长期破净公司应披露估值提升计划。《指引》要求上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量。《指引》明确了上市公司董事会、董事和高级管理人员等相关方的责任。《指引》还明确了两类公司市值管理的特殊要求。一是主要指数成分股公司应当制定市值管理制度，明确具体职责分工等，经董事会审议后披露市值管理制度的制定情况，并在年度业绩说明会中就制度执行情况进行专项说明。其他上市公司可参照执行。二是长期破净公司应当披露估值提升计划，市净率低于所在行业平均水平的长期破净公司还应在年度业绩说明会中就估值提升计划执行情况进行专项说明。同时，《指引》明确禁止上市公司以市值管理为名实施违法违规行为。后续需关注相关举措对上市公司市值的影响。

11月15日，国家金融监督管理总局发布《金融资产管理公司不良资产业务管理办法》，明确金融资产管理公司可收购不良资产标准。《办法》共设8章70条，包括总则、不良资产收购、不良资产管理、不良资产处置、其他与不良资产相关业务、风险管理、监督管理、附则等。《办法》从金融资产管理公司不良资产收购、管理、处置全流程入手，有序拓宽金融不良资产收购范围，明确细化可收购的非金融机构不良资产标准，并对尽职调查、处置定价、处置公告等关键环节进一步明确监管要求，同时规定金融资产管理公司可开展围绕不良资产相关的咨询顾问、受托处置等轻资产业务，培育差异化核心竞争力，在发挥逆周期救助性功能，特别是中小金融机构改革化险中发挥积极作用。为做好与《商业银行金融资产风险分类办法》等相关政策的衔接，《办法》有序拓宽金融资产管理公司可收购的金融不良资产范围，允许其收购金融机构所持有的重组资产、其他已发生信用减值的资产等,助力金融机构盘活存量，释放更多信贷资源投入到国家政策方针重点支持领域。同时，为引导金融资产管理公司进一步支持服务实体经济发展，《办法》明确界定非金融机构不良资产收购标准，鼓励金融资产管理公司切实发挥金融救助和逆周期调节功能作用。后续需关注不良资产业务能力提升、范围扩展对银行资产管理与金融资产管理公司发债供给影响。

11月15日，国家金融监督管理总局发布《关于进一步提升金融服务适老化水平的指导意见》。《指导意见》以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，要求金融机构坚持以人民为中心的价值取向，积极融入老年友好型社会建设，提出6方面具体工作任务。一是优化传统服务方式，扎实保障基础金融服务。包括优化营业网点布局、完善适老设施配置、提升柜面服务水平、不断优化现金服务、推动客服热线适老化改造等。二是用好智能科技成果，提升适老化服务水平。包括推进互联网应用适老化改造、优化手机APP服务流程和功能、优化自助服务和推广使用便携式智能服务等。三是丰富适老化产品和服务，促进提升老年人生活品质。包括加大适老金融产品供给以及提升保险保障和健康服务水平等。四是强化行为管理，保护老年金融消费者合法权益。包括提升适老化服务意识和能力、加强销售行为管理、牢固建立信息安全保障和妥善处理消费投诉等。五是做好金融教育，营造安心金融消费环境。包括深入开展金融知识普及和强化风险防范与提示等。六是形成多方合力，共同提升适老化金融服务质效。包括强化监管引领、落实监督约束以及发挥行业自律组织作用等。后续需关注适老金融产品供给提升的影响。

11月15日，《证券时报》报道《并购支付工具再上新，多家公司尝鲜可转债重组》。近年来，随着资本市场的不断发展和监管政策的逐步放宽，并购支付工具也呈现出日益丰富和多元化的趋势。其中，兼具“股性”和“债性”、可提供更灵活博弈机制的定向可转债，正在受到越来越多上市公司的青睐。据证券时报记者梳理，自思瑞浦成为《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》（以下简称《定向可转债重组规则》）发布后，A股首单注册的以可转债为支付工具的并购重组案例以来，已有中国动力、晶丰明源、富乐德等多家上市公司公告，拟发行可转换债券作为兼并重组支付方式，收购相关标的。多位市场分析人士向证券时报记者表示，通过发行定向可转债，上市公司可以降低现金支付压力，特别是在大规模并购中，现金支付可能会对企业的现金流造成较大影响。定向可转债允许交易对方在未来股价上涨时选择转股，获取股票收益；在股价下跌时，则可以选择持有债券，获得固定的本息回报。这种灵活性有助于缓解交易双方的分歧，提高并购重组的成功率。后续需关注可转债重组的市场规模进一步扩大。

11月14日，《证券时报》报道《地方发力资产证券化“换挡”，并购重组“踩油门”》。上海近日发布支持上市公司并购重组最新行动方案，要求并购重组需注重价值引领，向有助于新质生产力发展、有助于重点产业补链强链的项目倾斜，塑造典型案例，树立鲜明导向。记者梳理发现，伴随政策暖风频吹，已有多个省份从推动企业上市转战并购重组，在资本市场进行新的布局。南开大学金融发展研究院院长田利辉接受证券时报记者采访时表示，地方政府从支持IPO到发力并购重组，主要考量是政策导向、产业整合和企业竞争力。通过推动并购重组，地方政府可以实现产业整合和转型升级，提升区域产业竞争力，也有助于推动上市公司提升竞争力。10月以来，江西、四川、广东、陕西、浙江、深圳等多个省市先后发声，研究推动上市公司并购重组专项措施。自“并购六条”出台以来，地方成立并购基金的步伐明显加快。后续需关注地方推动下并购重组市场的进一步发展。

11月13日，财政部、税务总局等发布公告，房地产契税、增值税等多项税收政策调整。近日，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布了《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，税务总局发布了《关于降低土地增值税预征率下限的公告》，自2024年12月1日起执行。相关公告将现行享受1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米，并明确北京、上海、广州、深圳4个城市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策，即调整后，在全国范围内，对个人购买家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面积不超过140平方米的，统一按1%的税率缴纳契税。此外相关公告将土地增值税预征率下限降低0.5个百分点。调整后，除保障性住房外，东部地区省份预征率下限为1.5%，中部和东北地区省份预征率下限为1%，西部地区省份预征率下限为0.5%。后续需关注房地产税收调整对房地产市场的积极影响。

11月13日，国务院批复宁波、青岛、南宁国土空间总规划。国务院批复对这三个城市给予明确定位，并提出规划实施的具体要求。其中，宁波是长三角地区重要的中心城市，要发挥全国先进制造业基地、区域性科技创新高地、全国航运物流中心、“一带一路”港航合作重要节点城市等功能，深度融入长三角一体化发展，唱好杭甬“双城记”，加强宁波都市圈国土空间开发保护利用的区域协同；青岛是沿海重要的中心城市，要发挥北方先进制造业基地、北方对外开放门户、国际滨海旅游目的地等功能，引领山东半岛城市群协同发展，加强青岛都市圈国土空间开发保护利用的区域协同；南宁是广西壮族自治区首府，华南地区重要的中心城市，要发挥面向东盟开放门户等功能，引领北部湾城市群高质量发展，加强南宁都市圈国土空间开发保护利用的区域协同。后续需关注重点城市发展与城市群协同发展。

11月12日，《人民日报》报道《“白名单”扩围，保交房增效》，贷款审批通过金额超3万亿元。9月26日召开的中共中央政治局会议提出，要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度。金融监管总局、住房城乡建设部近期联合印发有关通知，制定“白名单”项目扩围增效方案，推动商品住房项目贷款全部纳入“白名单”，进一步发挥相关支持政策作用，推动城市房地产融资协调机制落地见效。根据此次扩围增效方案，商品住房项目贷款将全部纳入“白名单”机制运行管理，实现“应进尽进”。推动“应进尽进”，还有利于修复房地产项目存在的问题，初步统计，全国已有超1000个项目经修复后纳入“白名单”。金融监管总局最新数据显示，截至10月31日，“白名单”项目贷款审批通过金额超3万亿元。此外报道还强调：应贷尽贷，持续完善支持金融机构“能贷、敢贷、愿贷”的措施安排；能早尽早，优化资金拨付方式，助力房企持续稳健经营。金融监管总局数据显示，“白名单”项目贷款质量良好，能够按时还本付息。有的“白名单”项目获得融资建成后，销售回款情况好转，不仅保障了新增贷款安全，也提升了对存量债务的清偿能力，促进房地产与金融良性循环。后续需关注“白名单”机制对房地产止跌回稳的积极影响。

11月11日，中国人民银行网站发布《国务院关于金融工作情况的报告》全文。货币政策执行情况，加大力度支持经济稳定增长，数次实施货币政策调整，促进社会综合融资成本稳中有降，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。金融业运行和监管工作情况，银行业、保险业、证券业监管进一步强化，金融业运行总体稳健。金融支持实体经济情况，保持融资总量合理充裕，提升对重点领域和薄弱环节的金融服务质效。金融改革和对外开放情况，金融管理体制改革稳步推进，金融机构改革进一步深化，多层次金融市场加快发展。防范化解金融风险隐患情况，金融支持地方政府融资平台债务风险化解取得积极成效，支持房地产市场平稳健康发展。坚持党中央对金融工作的集中统一领导，金融系统坚持把学习贯彻习近平总书记关于金融工作的重要论述作为首要政治任务。对于下一步工作考虑，潘功胜在报告中提出了五个方面：一是加大货币政策逆周期调节力度，为经济稳定增长和高质量发展营造良好的货币金融环境；二是全面加强金融监管，切实提高监管有效性；三是持续提升金融服务质效，加大金融支持经济高质量发展的力度；四是不断深化金融改革开放，加快构建中国特色现代金融体系；五是积极稳妥防范化解金融风险，全力维护金融体系整体稳定。后续需关注未来金融工作的进一步开展落实。

经济复苏进程不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。

具体分析详见西部证券研究发展中心2024年11月17日对外发布的证券研究报告《30Y与10Y国债、地方债与国债利差会继续走阔吗？——固定收益周报》