我国收费公路每年都在大幅亏损，这一点大家知道吗？“要想富，先修路”，这句话随着春晚小品，深深印刻在我们心里，但却很少有人想过，修路到底赚不赚钱。
修路可以降低交通运输时长，提高社会运转效率，为经济发展提供巨大的“正外部性”，但修路这件事本身是不赚钱的。按照疫情前数据，2019年我国收费公路收支缺口接近5000亿元，这个窟窿每年还在继续扩大。
所以这就解释了，为什么许多高速公路收费期满后，想各种办法延长收费年限，确实是窟窿太大得想办法补，否则连养护管理的费用都没着落。
这个事情的另一面，是许多经济欠发达地区，高速公路上车辆稀少，过路费完全无法覆盖建设贷款利息、养护和管理费用。拿我东北老家举例，从哈尔滨开车回家，一路上也遇不到多少辆车，道路通行流量极低。所以要想投资高速公路股，必须研究它的底层资产，要选那些车流量大的路产。
今年红利股涨势喜人，高速公路股也是其中的受益方之一，下面我们来看看龙头企业招商公路的质量如何。
一、年报数据简表
二、企业质量与财报分析
2.1、公司业务与竞争优势
招商公路是一家以收并购形式扩张的高速公路龙头企业，截至2023年12月底，公司投资经营的总里程达14745公里，在经营性高速公路行业中稳居第一，所投资的路网覆盖全国22个省、自治区和直辖市。
按年报数据，公司控股的高速路段达到24条，参股26家公路公司，这其中有16家，都是在A股或港股的上市公司。
公司主要业务板块分四大类，包括投资运营、交通科技、智能交通和交通生态，其中投资运营板块毛利率47.15%，交通科技板块毛利率15.83%，是公司的主要营收来源。而智慧交通主要是智能收费、电子发票和ETC综合服务业，交通生态则是环境咨询、生态修复等，后两个板块不太重要，我就不讲了。
公路运营的特点
投资运营板块就是公路运营，招商通过收购成熟或盈利预期较好的经营性高速公路路权，从而获得经营资产和特许经营权，
高速公路行业之所以被视为红利股，就是它能够稳定提供现金流，并且随着经济发展，还有一定业绩增长空间。
我国对高速公路的政策，一直是“贷款修路，收费还钱”，所以高速公司的主要负债是银行贷款，主要资产是公路特许经营权，收入是汽车通行过路费，经营成本是收费权无形资产的摊销，以及偿还贷款利息，剩余的现金扣除管理维护费用后，就是利润。
特许经营权一般有期限，期满后由政府收回统一管理。因此有些朋友害怕，未来特许经营权到期后，收入就断了。
我认为这确实会有一定影响，但最开头也分析了，目前高速公路运营收支存在缺口，许多收不抵支的公路，收费期满后，可能会采用各种办法，延长收费。
比如上海的S32申嘉湖高速，原定于24年7月18日转为免费，但为了改扩建，延长了收费期限，就是个现实例子。
连上海这么有钱的地方，尚不能把高速公路通行免费化，更何况全国其他地方呢？招商公路平均剩余收费年限大约为13年，至少在10年之内问题不大，所以中短期并不用担心公路收费期满后，收入和利润下滑的影响。
未来公路法修正草案和收费公路管理条例修订草案，大概率会将高速公路运营管理向“永续经营”的方向转变：①公路经营权到期后，政府收回路权，并再次委托给原路企管理；②允许“收费公路采用收取车辆通行费的办法筹集养护资金”。
也就是说，随着新法修订完成，高速公路收费期的限制，会被绕过，毕竟政府没钱养护，就只能继续想办法收费。免费通行高速公路只能想想，但这对于高速公司而言，长期收入也能得到一定的保障，是个大利好。
那这么说，投资高速公路股岂不是稳稳的幸福？也不尽然。首先到期后如何延续收费还不确定，哪怕可以延续，但盈利能力肯定要下滑。
其次高速公路的质量也有高低之分，那些车流量低的公路，收费还不够换利息，妥妥赔钱，车流量太高的公路，就会涉及到改扩建，增加车道，这就需要大量资金投入。
最后高速公路公司的业绩想要增长，要么通过改扩建增加未来车流量，要么通过收并购增加新的公路资产，无论是哪种都需要大量资金投入，所以这也是一个用投入换产出的行业。招商公路每年分红率只有50%，有时还需要外部融资，原因就在于此。
招商公路投资运营板块
招商公路作为行业龙头，资产布局在多个经济发达地区、占据重要地理位置，多属于主干线，为当地最繁忙路段，交通量大，具有较大增长潜力，运营优势还是相对突出的。
并且这个板块之所以被称为投资运营，就是公司控股和参股了大量的上市公司，把它看做一个小型的A股高速公路ETF，也是没问题的。
上图是我做的对比，左边是A股高速公路上市公司按市值排名的，右边则是招商公路参股上市公司的情况。
可以看到除了粤高速A、赣粤高速和东莞高速外，其余上市公司中，招商公路均有股份。
而这些能够上市的公路公司，代表了中国最优质的高速公路资产，所以这也能看出招商公路的龙头地位。
上面是参股情况，我们再看看公司控股高速公路情况。
公司路产分布最多的地区，分别是广西、京津冀、云贵川和陕西，但收入最多的是浙江的甬台温高速。所以还是东南沿海经济发达地区的高速公路更赚钱，那些落后地区的高速，特别是云贵川和广西的，我个人猜测都有可能赔钱，因为那些地方多山，修建费用高，人口和经济也不稠密。
我查了一些资料，2015年-2022年，公司自有路产年化车流量增速为5.4%，而全国平均水平为3.9%，这说明公司资产质量还是高于全国水平的。
招商公路交通科技板块
所谓交通科技，我看了业务内容，就是道路桥梁隧道等交通工程的施工设计咨询服务，说实话没啥科技含量。
按我的理解，这个业务板块，就是依托于公司公路主业，为自有或参股道路提供施工、设计、咨询、监理、检测服务的，有一些稳定的项目来源，但也谈不上多大的发展空间，利润水平也不高，算是公司全产业链的补充环节吧。
有人说这个板块收入也很可观，那确实，因为公路项目投资金额较大，设计咨询费按费率算下来，确实比较多，而公路设计施工难度其实不大，主要是一些桥梁隧道，需要一些技术。
未来国家会控制大基建的支出金额，基础设施发展将会从增量向存量转变，公司交通科技板块，我认为主要还是针对自有资产的改扩建服务，更多是在存量中挖掘效益。
2.2、业绩点评与财报分析
在资产端，公司总资产和净资产持续保持增长，哪怕在疫情期间也没下滑。
但需要注意，公司在2023年底，收购了招商中铁2%的股权，从而持有后者51%股份，把它变成了控股子公司，将其并表。
因此公司资产、负债在2023年均大幅上涨，资产负债率也上升到了47.84%的水平，所以说看2023年的业绩，要注意并表相关影响。
从有息债务来看，公司账面货币资金量，与短期债务规模基本相当，随着并表了招商中铁，有息负债大幅增长。
至少从资产质量来看，招商中铁肯定是不如招商公路的，并表之后带来的影响，我个人判断是偏负面的。
理论上高速公路股的收入有保障，因此也不会出现现金流断裂、还不上债务的情况，偿债的风险倒是不高，但债务压力还是蛮大的。按公司当前营收和净利润，再扣除分红和收并购再投资，这些有息债务要还到猴年马月去。
公司资产占比最高的两项，分别是无形资产和长期股权投资，无形资产主要以收费公路特许经营权为主，而长期股权投资就是公司参股股权的反映，这两项资产，代表了公司的长期经营能力。
可以看到由于并表了招商中铁，公司无形资产金额大幅增长。
从收入成本端来看，公司毛利率相比疫情之前，下滑还是比较明显的，费用方面财务费用最多，公司每年要支付大量的贷款利息。
由于公司的长期股权投资极多，因此公司每年会获取大量的投资收益。
2023年公司净利润大幅增长，本质上是由于并表招商中铁，将之前的股权价值重新估价，从而产生了16.46亿元的价值增长，计算入净利润导致的，并不是公司经营层面产生了多大的变化。
并且由于投资收益许多都是会计账面数字，因此公司的净利润现金比率非常一般，经营活动现金流常年低于净利润。ROE增长也是由于一次性收益，拉高了公司盈利能力，长期看，这就是一家ROE在8%左右的企业。
公司每年的经营活动现金流，几乎都用来分配股利和偿付利息了，每年高达20亿的无形资产摊销，其实并不用支付现金成本。
公司股利支付率超过50%，未来维持这个比例是没问题的。
作为红利股，建议投资者只关注分红和股息率指标即可，因为这部分钱才是股东真正可以拿到的收益。
2.3、高速公路上市公司横向对比
这里我只取A股上市的，市值超过百亿的公司来对比，数据选用2023年报。
可以看到招商公路市值最高，股息率中等偏上，估值相对较低。
由于今年高速股涨势喜人，股价的上涨拉高了上市公司平均估值，并使得股息率被动下降，目前可能并不适于高位接盘。
从资产负债端来看，招商公路的资产负债率相对是偏低的，山东高速，四川成渝的资产负债率偏高。
招商公路的货币资金和无形资产最高，固定资产相对较低，当然这可能也是受到了并表招商中铁的影响。而粤高速A的无形资产基本摊销完毕了。
所以也能看到，粤高速A的毛利率远远高出同行，营业成本极低，就是没有了无形资产摊销的包袱，净利润率也非常不错。
招商公路毛利率与大家相差不大，但净利润率极高，一是因为并表招商中铁的影响，二是它有大量的长期股权投资，这些资产每年产生大量的利润，从而拉高了净利润率水平。
费用方面一比才发现，招商的四项费用率几乎都是最高，我猜可能是除公路运营外的其他三个业务板块导致的，对比下来招商的费用成本确实比较高，没有同行优秀。
从资本回报来看，招商公路处于中游水平，最优秀的是粤高速A，三项指标全面领先。对比下来，可能招商公路还不是行业最优秀的那个，以后有空我再看看粤高速A的情况。
2.4、后市展望
按照2024年中报数据，公司营收增长了39.73%，但净利润下滑了3.64%。公司解释称，因为并表了招商中铁，导致营收增加，但由于招商中铁贡献的净利润有限（1.3亿左右），而投资收益同比下降了4.1%，所以最终净利润小幅下滑。
当前经济环境不好，全国高速公路的通行量都在下降，所以不要对招商公路的后续业绩，持较高的期待，就把它当成一个0增长企业即可，每年吃稳定的股息。
未来高速公路股还有一个趋势，就是通过发行REITs项目，将持有路产权益打包成REITs上市发行，从而由重资产向轻资产模式的转变。
理论上REITs项目每年要将90%以上的可供分配金额，分配给投资者，公司作为后续运营主体，赚取管理费、部分分红收益和出让溢价。
现在还判断不好资产REITs化，对高速公路公司的盈利模式产生多大的影响，可以静观其变。
三、股价走势与技术分析
技术分析我更看重长期的周线走势，之所以加上这部分内容，并不代表我抛弃了价值投资，而是为了更好的寻找买点与卖点，提高择时准确性。
将技术分析与基本面分析相结合，有可能进一步提高胜率，如果出现一个技术分析的买入好时机，同时又是一个基本面分析的好价格，这时买入的赚钱几率无疑会大大增加。
这时如果再将资金面加进来，低位低估值上涨的同时，伴随成交量放大，三者相互印证，我觉得综合胜率还会再次提高。
3.1、股价走势
从股价走势来看，招商公路最近两年涨幅巨大，要知道这可是经营稳定的红利股啊，且20-22年受疫情影响较大，股价翻倍式的上涨，更多是情绪催动而非业绩。
现在资金没有稳定的投资去处，因此全去疯抢那些具有红利属性的股票，我只能说这个位置还是不要追高的好，一旦被套牢，红利股想要解套，需要的时间比成长股更久。
3.2、长期趋势
长期趋势我看的周K线图，目前招商公路处于明显的上涨态势，几乎没有像样的回调。
上周公司股价回踩了30周均线，得到支撑后留下了一根长下影线。
理论上如果单看长期趋势，本轮上涨走势肯定是没走完，但我个人的看法，这个位置介入，风险还是比较高的，因为下面有茫茫多成本比你低的获利盘，一旦公司股价走势反转，人家抛起来更没压力。
3.3、中期趋势
中期趋势我看的日K线图，目前股价走势出现了明显的中期破位下跌。
类似的破位，图中之前也出现了3次，但每次之后都促使股价再次上涨。
所以现在这次也不好判断未来的变化，我只能说，每一次破位下跌，导致股价趋势反转，掉头向下的可能性都在加强。
如果未来价格跌破了图中3的最低点10.65元，那么可能就预示着趋势的终结。
3.4、短期趋势
短期趋势我看的30分钟K线图，目前小级别走势在13元左右形成了双顶结构，两次突破不成后，股价趋势开始向下，目前均线处于空头排列状态。
11.2元这个短期新低是个重要点位，它能否撑住股价，会决定后续的走势方向。
3.5、技术分析总结
从基本面来看，招商公路是可以投资的。但从估值和技术分析来看，当前公司已经积累了较大的涨幅，股息率甚至比许多成长股还要低，也就是说估值已经偏高。
我个人是不建议在高位介入的，这波抱团炒作红利股的行情，也不知道哪天突然就结束，投资风险还是有点高。
（注意：文章发布会有时效差，因此短期趋势分析的时效性会受到影响）
四、估值分析
4.1、估值走势
从PE估值历史走势来看，当前公司估值真是没少涨，对比2021年底部，估值接近翻倍。
在我看来2021年受疫情影响，当时估值肯定偏低，但目前这个价格，肯定又是偏高的，确实这两年高速公路股的价格涨得太多了。
你永远要相信估值的力量，曾经的大白马估值上天，现在不也都跌回来了吗，未来一旦红利股行情瓦解，高速公路股的股价也会再跌回来的。
从资产角度来看，1.25倍PB，同样是估值历史高位，当然比那些同行还是便宜很多了，我觉得要是PB能回到1之下，可能才是合理价格。
4.59%的股息率，现在已经不算高了。我看了粤高速A，在股价本轮暴涨之前，股息率高达7-8%，现在随着股价上涨，也只有4.8%。
现在高速公路股的整体估值比较高，我不建议为了博这个股息率，冒着股价回撤本金亏损的风险。
4.2 估值探讨
估值部分内容为「知识星球」专享内容。
五、附：年报数据表格
（完）
结尾推荐一下我的【知识星球】，以后完整的深度公司分析都会发在星球里，包括其他提供的内容及服务如下：
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