被爆仓刷屏的“雪球”到底是什么？
文摘
财经
2024-01-18 08:30
浙江
今天不少投资群都被一条信息刷屏了，一名投资者将自己投资雪球结构产品并到期归零的收益情况发到了互联网上，引发了舆论热议：
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笔者是一名场外期权行业的从业人员，雪球结构类产品大概 2017 年进入中国并于 2021 年爆发式增长，过去文章中也写过数篇论述相关风险和潜在投资机会：聊聊我现在的工作
雪球结构类产品本质上是一种奇异期权结构，设计极为巧妙。在过去市场比较正常波动的状态下，交易台通过 Delta 中性对冲获得收益并支付给投资者，此循环体系下投资者获得了较高的票息、交易台获得了交易利润，雪球又凭借着自身超高的胜率最终实现了多方共赢的效果。在 2021 年及之前，雪球结构基本都是通过私募通道卖给高净值客户，网图中的客户也是通过一家私募下单到了广发证券，过去销售的大部分雪球为全保结构，即客户下单 100 万名义本金需要支付 100 万的保证金，若存续期敲入后，到期日跌幅多大就承担多大的亏损。
后来能做指数雪球的机构越来越多，国内可能有二三十家交易台了，随着这个市场越来越卷，创新性的玩法也越来越多，截图中的雪球也是其中比较创新的一种玩法，设定 25% 敲入后，投资者承担的最大损失即为 25%，此时投资者只需要向交易台支付 25% 保证金即可下单 100% 名义本金的雪球，如果交易台报价票息 10% 的话，投资者实际的收益率为票息/保证金率即为 40%，远高于一般雪球结构算出来的票息。当然，客户既然选择了限损雪球，保证金交易获得更高的票息，就承担了保证金全损的风险，也发生了上图中的情况。当然，雪球还有很多更复杂的变种，这里就不展开多说，我这篇更想就雪球结构的本质来说几句，也纠正一些人对此结构就是对赌的误解。由于“雪球”本身是一种场外期权，既然是期权那么总是有定价公式在，现在复杂的期权结构各家都是普遍采用蒙特卡洛模拟进行定价，雪球结构尤其是限损、蝶变等复杂结构更是如此。
在对高客销售雪球产品的产业链中，投资者的利润来源于对方向的判断，也就是只有看对方向（上涨）才能获得高票息收入，最终收益体现为票息的形式。销售机构不说了就是稳定的销售服务费、基金管理费等，成为沟通客户和交易台直接的桥梁，由于国内禁止自然人直接下单场外期权，所以这些机构本质上赚取的是通道费。而对于交易台来讲，发行雪球结构类产品究竟能不能赚到钱嗯？这就取决于交易台的对冲能力了。理想情况下交易台通过在市场上进行 Delta 对冲，最终在波动率维度上盈利并支付给客户票息，然而过去一年A 股行情较差，持续低波阴跌，市面上不少交易台并没有对冲出来利润。但潜在支付给客户的票息却在存续记账，导致各家交易台持续亏损。在目前 A 股这个环境下，大家又有足够的动力去砸下去盘面，因为一旦敲入后票息支付义务就不复存在了。但砸下来后交易台能否盈利呢？这就又是对冲能力的体现，雪球结构对冲层面复杂在临近敲入时候 Delta 值会飙升，甚至可以达到名义本金的数倍，导致交易台在接近敲入时候买入了较大的头寸，而一旦下单击穿又必须快速卖出来恢复对冲情形（卖慢了就会亏），对于限损雪球更是如此，敲入后的风险全部由交易台承担，更是对敲入后的卖出速度和精准度提出了高要求，这种特点就会导致敲入附近更容易出现尖尖底，回顾各个成熟市场的底部特征，无一例外如此，和 A 股惯常的 W 形很不一样，可能也和国际市场衍生品发达有关。雪球很少有发行时间大于 2 年的，大部分雪球在 2022 年 4 月那次下跌中敲入，有券商测算过不同点位存续规模的雪球结构的敲入比例，5000 点附近是一个高峰，其后的分布已经明显变的更加均匀，且占比会越来越低。由于敲入后仍需要持有部分仓位，所以对冲规模总是不会太低，从风险转移的角度看，击穿 4700 之后交易台是没有再抛售的动力了。![]()
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关于作者：
魏政乐，交本复硕，中国注册会计师、北美特许金融分析师，十年金融从业经验，永远在路上的旅行达人，一个有趣的灵魂。关注我，专注于分享个人投资理念与旅行见闻。
