【长江宏观于博团队 · 深度】稳经济的“先手”与“后手”
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财经
2025-02-02 15:46
江苏
1. 中央经济工作会议提出经济工作“能早则早”，国常会积极呼应，市场期待稳经济政策能在两会前落地。2. 我们梳理发现，近期国务院在稳信心、扩投资、促消费、稳市场四方面持续出牌，新专项债管理办法、“两新”扩围方案、长期资金入市方案相继落地。但部委年度工作会议上，财政、央行的表述都相对保守，如何扩大宏观调控力度尚且存在不确定性。3. 政策“先手牌”聚焦制度建设和政策接力，但刺激规模被留作“后手”，尤待两会揭晓。在此环境下，稳经济能否实现，取决于：耐用消费品增长弹性有多大、地方政府投资积极性能否改善、外需增长持续性如何，值得持续跟踪。
中央经济工作会议提出经济工作“能早则早”，国常会积极呼应，市场期待稳经济政策能在两会前落地。那么，中央提出要求后，各部门落实进度如何？本文完整梳理了12月以来政策已打出的“先手牌”，并根据部委年度工作会议的指引梳理了未来可能落地的“后手牌”。12月以来，国务院在稳信心、扩投资、促消费、稳市场四方面发力，打出“先手牌”。稳信心方面，政策着重于制度建设，出台了三个文件来稳企业家信心、调动地方政府积极性。在稳企业家信心方面，国办发文明确了“严禁违规异地检查”等原则。在调动地方政府积极性方面，国办出台新的专项债管理办法，赋予10省1地专项债“自审自发”试点，并拓宽了专项债支持投资的范围。其次，国办发文引导地方政府投资基金转型，淡化地方招商引资考量，鼓励基金向产业链整合、培育新兴产业等方向转型。扩投资方面，政策明确多方位增强资金支持力度。首先，12月以来，发改委等部门多次强调加强对两重项目的资金支持力度、加快下达项目清单。其次，设备更新补贴新方案落地，不仅支持的行业和机械品类扩容，更重要的是，发改委将安排特别国债资金加大设备更新贴息力度。促消费方面，耐用品以旧换新以扩品类为主，支持服务消费资金支持相对有限。与设备更新一起，耐用品以旧换新政策同时落地，将消费电子纳入补贴范畴，并明确预下达了810亿元支持春节耐用品以旧换新。服务消费方面，国办也印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，但文内不涉及中央资金支持，以鼓励地方发放优惠券等措施为主。稳市场方面，长期资金入市实施方案落地，并下达促进指数化投资的制度文件。总的来看，国办“先手牌”以制度建设为主，辅以政策接续加力，但特别国债、专项债等工具的支持力度仍有待两会明确。在具备宏观调控职能的部委中，财政更聚焦抓落实，央行强调内外均衡，发改委强调尽快形成实物量：1）财政部方面，会议特别提到“更好服务党中央治国理政、当家理财”，相比于谋划政策，财政抓落实、抓执行的姿态更突出。2）央行方面，会议提及“坚决防范汇率超调风险”，反映政策更注重内外均衡，降准降息以“择机”为主。3）发改委方面，会议强调“推动尽快形成更多实物工作量”，并聚焦“十四五”收尾与“十五五”规划，十四五重点项目进度或能加快。在与经济工作相关且职能相对聚焦的部委中：1）住建部提出扩大城中村改造货币化安置规模。2）工信部聚焦产业转型，提出人工智能+制造、鼓励大模型研发、建设制造业中试平台等方向。3）商务部更注重外贸外资工作；4）国资委将“一利五率”中的“营收现金比率”换为“营业收现率”，更注重业务的现金流健康。在与监管有关的机关和部委中：1）中纪委方面，总书记在中纪委全会上强调激发干部的干事热情，但会议公报保持了聚焦8个重点领域反腐，数目不变；2）证监会与央行呼应，提出“加强战略性力量储备和稳市机制建设”，或在“长钱入市”外还有更多储备政策；3）金管总局方面，比起去年集中聚焦监管，今年更强调支持经济增长、稳定资本市场，但举措并未言明。总的来说，12月以来，政策的“先手牌”重在搭建制度框架、明确政策执行方式；而所谓“后手”，更多和政策支持力度和刺激规模有关。不论“先手”还是“后手”，影响市场风险偏好的关键在于政策效果。稳经济目标能否顺利实现，仍面临不确定性：1）新加入以旧换新的耐用品消费弹性够不够大；2）地方政府投资的积极性能否改善；3）外需年末的快速增长有没有持续性。未来，春节消费、节后基建开工、潜在贸易摩擦的政策变化都值得密切关注。
2024年12月中央经济工作会议提出“能早则早”。正如我们在中央经济工作会议点评和政策开卷考系列一中所强调的，2024年底的会议与往年有所不同，不仅表态更加“务实”，而且特别强调政策落实的效率，提出了“能早则早”的要求。经济政策具备在两会前加速落地的基础。国常会也特别强调经济工作“能早则早、宁早勿晚”，强化了市场对政策在两会前落地的期待。相比于2023年底，2024年底国常会在经济工作会议后就召开会议特别部署了经济工作。相比于往年在两会后细化和分配经济工作任务，今年国务院系统在经济工作的落实上也更为靠前。“能早则早”，反映2024年12月到2025年3月与往年不同，有望成为政策密集落地的窗口期。从另一角度看，中央经济工作会议部署的政策也不仅仅是对2025年全年的工作安排，也带来了2024年7月以来的第三个逆周期政策加速期。因而，对市场来说，关键的问题是：在新的政策加速期，能有多少政策承诺尽早落地？整体力度又有多大？我们将在本文中从两个视角入手，尝试回答这一问题：1）2024年12月以来，国务院层面都出台了哪些新的有利于稳经济的政策；2）2024年12月以来，部委工作会议又指出了哪些有望尚在储备的稳经济政策。2024年12月以来，国务院在稳信心、扩投资、促消费、稳市场等方面，落实了部分中央部署。稳信心方面，政策以制度建设为主轴，主要在两方面发力，一是稳企业家信心，二是调动地方政府积极性。稳企业家信心方面，国务院发文严格约束涉企行政检查。2025年1月3日，国务院办公厅印发《关于严格规范涉企行政检查的意见》，首次以制度文件形式规范涉企行政检查，明确了“严禁违规异地检查”、“公布统一企业行政检查年度频次上限”等原则。![]()
调动地方政府积极性方面，有两项关键举措，兼具稳信心和扩投资的作用。一是，国务院出台新版地方专项债管理机制：10省1地的项目审核自主权增加、专项债可用作资本金的比例增加、可投领域增加、在建项目资金接续更顺畅。2024年12月25日，国办印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，用一个文件、三个附件的形式为地方专项债拓宽投资范围给出新的指引，试点地区项目落地流程将更快，专项债可投资的范围也更广，有利于解决地方项目储备数量下滑、在建项目融资不畅导致实物量下滑等客观问题。二是，国务院明确政府投资基金发展的转型方向：淡化招商引资属性、提高跨区产业链协同、考核宽容度将有所提高。2025年1月7日，国办印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，新制度淡化了地方政府投资基金的竞争属性和地方保护性质，更强调地区间的产业链协同，同时给予基金考核更大的宽容度，有利于地方政府重新调动积极性投早投小，恢复产业引导基金的稳投资功能。除了通过制度建设实现扩投资目标以外，扩投资的资金支持上也出现更多具象化的指引，扩投资从年初就开始发力的趋势相对明确。资金方面，12月底以来，稳投资的资金支持在年初扩容的趋势明确。一是重大项目建设清单更早下达；二是两重项目支持范围扩容；三是承诺增加中央预算内投资；四是加速政金债发行。政策方面，“两新”政策落地，设备更新的支持力度明确升级，不仅补贴范围扩容，而且贴息力度增强。2025年1月8日，发改委及财政部联合发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，明确了2025年设备更新支持方案。设备更新补贴支持的行业，农机报废补贴的类型均有扩容。更重要的是，设备更新贴息力度进一步增强，将有特别国债资金支持。总的来看，扩投资明确将加码基建投资（“两重”项目和专项债扩围为主）和制造业投资（设备更新为主），增加项目数量、增加资金支持将是主要方式。促消费首先落地的是消费品以旧换新。以旧换新覆盖品类扩大，并明确从春节就开始发力。同样是2025年1月8日发改委及财政部联合发布的文件《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，明确了消费品以旧换新的方案。汽车、家电补贴范围略有扩大的同时，消费电子补贴也如期加入支持范围。在资金方面，同日国新办举行的国务院政策例行吹风会上，财政部透露春节消费已预下达810亿元支持消费品以旧换新政策接续，消费补贴的效果或在春节期间就逐步显现。不仅有耐用消费品补贴，支持服务消费的政策也有关键文件出台。但相比以旧换新，支持服务消费的政策更侧重于制度建设，在资金上的支持有限。2025年1月13日，国务院办公厅印发《关于进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》的通知。多数政策围绕着“支持什么样的服务消费”展开，在放宽行政管制（如演出可售票数）等方面有实质性调整。但涉及资金的政策不多，类似耐用消费品的补贴政策主要有两项：1）鼓励地方自主推行消费券等优惠；2）鼓励基层工会支持购买本地景区年票。地方债等资金的支持更多集中于供给侧的新项目建设。此外，不管是设备更新还是消费品以旧换新，政策都没有明确资金支持规模，具体数字都要等到两会揭晓。尤其是特别国债对于“两重”、”两新”的支持力度，需要通过两会期间财政年度预算、政府工作报告中关于特别国债发行方案的介绍等信息才能知晓。当前可以明确的是，特别国债支持“两新”的央地债务负担比例不变，仍为中央90%、地方10%，这一比例的延续将保证地方政府落实“两新”政策的积极性。在稳市场方面，由中央金融办牵头，证监会等多部委在春节前也发布了一系列稳市场的制度安排。中央金融办牵头印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确了“长钱入市”的制度安排。2025年1月22日文件发布后，国新办在1月23日组织发布会对政策进行答记者问。结合文件和发布会内容来看，此次《实施方案》在长期资金入市方面主要解决了“钱从哪来”的制度性问题，并对现有的稳市场工具进行了扩容安排。而在“长钱入市”文件发布后，证监会还在1月26日印发了《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，进一步在资本市场制度建设方面推进有利于市场稳定扩容的政策。总的来看，国务院本级在中央经济工作会议的部署下确实贯彻了“能早则早”的原则，
扩内需在投资和消费两个方向上均有实际可操作的政策落地，但特别国债、专项债等政
策的具体支持规模仍待两会披露，留作政策“后手”。国务院本级之下，各部委也通过年度工作会议对新一年工作提供了更多指引。尽管年度工作会议的政策安排仍停留在纸面上，但可以据此观察到各部委对于中央经济工作会议布置政策的理解，了解有哪些政策落地的“优先级”可能更高。我们首先聚焦宏观调控职能突出的三个部委：财政部、央行和发改委。财政年度工作会议再度确认“加力”的大方向，但方向可能较往年有别。在工作方针上，会议延续了中央经济工作会议确定的“更加积极”的大方向，稳增长相关债务发行提量、化债资金扩容等方向得到确认，但增量信息不多。更重要的是，会议提出“更好服务党中央治国理政、当家理财”，抓落实、抓执行姿态更突出。这一表述为“当家是党中央当家，理财是党中央理财，财政部门是执行部门、服务部门”的浓缩，反映的是新一年财政部门的重点更多聚焦抓落实、抓执行。增量信息主要集中在发力方向的变化，我们捕捉到三方面信号。一是，促消费不仅有消费品以旧换新、提高社保标准，还可能有生育补贴（“健全人口发展支持政策体系”）和文化消费补贴（“健全公共文化服务财政保障体系”）。但具体是向居民补贴还是向服务提供者提供补贴，方式仍待观察。二是，政府投资方向进一步聚焦，主要集中在城市更新（“大力推进新型城镇化”、“更加注重惠民生”）、科技（“全力支持关键核心技术攻关”、“更加注重…增后劲”）等方向。三是，重提“推进零基预算改革”，或反映财政惯性支出比例将下降，财政资金使用方向将更加聚焦。结合2025年1月10日的国新办发布会来看，2025年财政政策支持力度在年内并非一成不变，有相机抉择的特征。财政部廖岷副部长在发布会上提出：“面对内外部环境的新情况和新问题，财政有充足的政策空间和工具。我们将密切跟踪国际国内形势，适时进行科学设计和动态调整，梯次拿出我们的政策‘后手’，为经济社会发展提供强有力的支持。”小结而言，财政发力的方向毋庸置疑，但规模仍待两会揭晓。结构上，随中央经济工作会议有调整，也有部分政策（社保加力、可能的生育补贴等）尚未落地。而在已定的政策之外，还有进一步加码的政策“后手”。央行年度工作会议重申汇率风险、强调政策择机发力，并在资本市场稳定上提示可能有新的制度安排。相比于中央经济工作会议，央行对汇率风险的定调更重，强调“坚决防范汇率超调风险”。而在支持经济增长的政策方面，则强调“择机降准降息”。从表述来看，货币政策在内外均衡上的约束仍在，这一点比中央经济工作会议的表述更为清晰。这一逻辑或许也能解释9月以来“择机”而定的降准为何久悬未决。而在金融稳定方面，今年会议将金融稳定任务的目标次序上移，从第五位提升至第四位。同时，会议提出“用好用足支持资本市场的两项结构性货币政策工具，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定运行”。其中，“探索常态化的制度安排”或与潘功胜行长曾说的“正在研究”中的平准基金有关。但具体政策如何安排，仍待未来具体文件揭晓。小结而言，央行年度工作会议在如何平衡内外约束上完善了“适度宽松的货币政策”的内涵。同时，会议进一步突出了资本市场稳定的重要性，并提出了新常态化制度落地的可能性。发改系统年度工作会议强调更快形成实物量，此外还聚焦了五年规划衔接。今年发改年度工作会议提出五个“更加注重”，第一个是“更加注重推动经济持续向上向好”，姿态明确。同时，在扩内需方向明确提出“推动尽快形成更多实物工作量”，也是对实际政策见效的明确要求。但具体的新措施披露并不够多，何为“提振消费专项行动”也没有明确阐述，仅是延续了经济工作会议的提法。而强调五年规划衔接，可能为明年扩投资增加更多动力。一方面，“十四五”项目收官可能会加快实物工作量形成。另一方面，“十五五”的规划编制可能产生更多能够提前下达的重大项目。小结而言，发改委的年度工作会议虽然强调明年工作要看到实效，但细节的增量信息不多。而强调五年规划衔接或有利于扩投资更快形成实物工作量、增加更多项目储备。其次，我们聚焦职能相对集中的四个部委：住建部、商务部、工信部和国资委，观察各领域政策细节，与宏观调控的信息互相验证。住建系统年度工作会议主要在三方面细化了政策未来方向。一是，加大城中村改造和货币化安置力度，在100万套基础上扩大规模。二是，持续发力城市更新，与财政部的提法呼应，或对扩投资形成支撑。三是，明确未来新房现房销售模式的转型，并在土地供给上控制新房市场供需平衡。考虑到城中村改造项目周期长，持续推进城市更新或对稳增长的影响更直接。工信系统年度工作会议则提供了更多关于产业结构转型升级的细节。一是，产业升级方面，“人工智能+制造”突出强调“大模型研发”，制造业强调“布局建设一批国家制造业中试平台”。二是，传统行业重塑鼓励“兼并重组”，或与发改委综合整治“内卷式”竞争相结合。三是，提出“推进国家统一技术交易服务平台”的概念，引导技术要素的流动。商务系统年度工作会议延续前一年特征，相比于国内消费，关于外贸外资以及对外开放的内容更为丰富。外资外贸工作的主要基调是以拓展新市场、新项目以及提高开放程度来尝试稳总量。而聚焦国内消费来看，增量信息不多，服务消费等方向已有政策落地。国资委召开的中央企业负责人会议对考核标准做出调整。今年延续了2022年以来“一利五律”的标准，但将“营业现金比率”要求更换为“营业收现率”。相比于营业现金比率看重现金净流入，营业收现率更注重业务拓展过程中的货款流动，有助于降低当前企业间账期拉长的问题。此外，中央企业负责人会议在三方面可与其他部委的政策相互印证。一是，强调企业间重组整合，与发改委、工信部的政策方向一致。二是，强调建设制造业中试验证平台，与工信部的方向一致。三是，再度强调“科学市值管理理念，更好维护资本市场稳定”，与9月以来证监会、央行相关政策表态一致。最后，我们聚焦监管部门的表态，主要聚焦中纪委、证监会和金管总局的年度会议。从总书记在今年中纪委全会上的讲话来看，相较去年，今年讲话更加强调激发干部的干事热情。同时，讲话强调政治监督，将强化落实中央决策部署作为重要监督目标，或有利于经济工作更顺畅推进。![]()
进一步结合中纪委全会公报来看，今年反腐仍有8个的重点领域，与去年数目相同。具体领域略有调整：金融、国企仍是反腐重点，新增能源、基建工程、招投标等领域。![]()
证监会年度工作会议呼应央行会议，提示“坚决落实中央经济工作会议关于稳住股市的重要要求”、“加强战略性力量储备和稳市机制建设”，在“长钱入市”安排之外，或有更多例如平准基金相关的储备政策有待落地。此外，证监会年度工作会议更强调政策落实，包括：提高中长期资金权益投资比例、落地上市公司市值管理、加大分红及回购等方向。金融监管总局年度工作会议相比去年更注重支持经济增长、稳定资本市场，但具体举措多是已知信息。在防风险方面，会议特别强调“全力处置高风险（中小金融）机构”，但具体举措未定。总结而言，部委年度工作会议对政策的指引主要有两点。一是，相比谋划新政策，政策更强调抓落实。相比于国办新发文件，部委年度工作会议提供的政策新举措的内容相对有限。会议更多沿着中央经济工作会议相关内容部署工作，财政、发改、证监会等部门强调政策抓落实，更快形成实物量。二是，多部委有少许能够交叉验证的增量信息，这些政策落地概率更高。1）央行和证监会同时提到在当前2个创新工具外研究稳定市场的制度性安排，一方面印证了长期资金入市的制度安排，另一方面指向可能还有例如平准基金等增量政策；2）财政和住建都在投资上强调了城市更新；3）国资委和工信部都提及了企业兼并重组和建造“制造业中试平台”；4）国资委和证监会都强调了市值管理。政策落实的具体力度，以及多部委协同推进的政策，可能成为政策的所谓“后手”。中央经济工作会议部署经济工作以来，政策落地的进度快于往年。但打出”先手牌”的同时，政策也留有“后手”。政策打出的“先手牌”，重在搭建制度框架、明确政策执行方式。而所谓“后手”，更多和政策支持力度和刺激规模有关。正如财政部副部长在国新办发布会上所说：“将密切跟踪国际国内形势，适时进行科学设计和动态调整，梯次拿出我们的政策‘后手’，为经济社会发展提供强有力的支持”。不论“先手”还是“后手”，影响市场风险偏好的关键在于政策效果。结合政策和基本面的进程来看，稳经济目标能否顺利实现，仍面临三方面不确定性：1）新加入以旧换新的耐用品消费弹性够不够大；2）地方政府投资的积极性能否改善；3）外需年末的快速增长有没有持续性。消费电子具备支撑消费增速的客观基础，但消费电子补贴的价格限制或使得效果打折。从季节性上看，每年上半年消费成V型，春节消费占比较大，而耐用消费品的忘记往往在618购物节和年末。若春节耐用品消费补贴能发力，则可以有力支撑社零增速回升，支撑上半年经济增长。考虑到汽车、家电已有一轮脉冲，新的耐用消费品补贴的关键在消费电子的增长弹性。从历史上看，手机所在的通讯器材类尽管占比不大（常年低于5%），但由于其增速始终较快，消费电子对消费增长的支撑常年接近1%，与2024年年末家电、汽车单品类对消费增速的支撑接近。也就是说，消费电子具备有接替汽车、家电支撑社零增长的条件。但需要注意的是，手机等消费电子补贴有“单件销售价格不超过6000元”的限制，这一限制对于消费电子增长的影响尚待观察。地方政府投资的积极性在12月有边际改善，但春节后的项目储备节奏及项目开工强度才是关键。12月，基建项目从储备到开工均有改善。储备方面，土木工程PMI新订单结束7个月的收缩重回扩张。开工方面，全国重点项目新开工金额同比增速结束7个月的负增长。甚至施工方面，基建水泥直供量同比降幅也有明显收敛。以上数据均反映，地方政府投资的积极性有所改善。但从历史经验看，春节前的基建热度能否传导到节后，仍待观察。2023年底，基建的项目储备和实物量表现也有改善，但2024年年初的开工强度相对一般。2025年地方政府投资积极性走强，或要在年后跟踪两方面变化：1）专项债新办法下，有项目自审自发条件的10省1地区的专项债发行进度是否快于往年，且快于其他省份；2）春节后，基建实物量表现是否强于往年季节性。外需方面，主要是如何对当前出口的韧性进行归因，需求韧性与潜在外部风险同时存在。从PMI新出口订单的领先性来看，出口增速未来仍有支撑，需求或能支持一二季度出口增速稳定在5%以上。但从当前出口增速来看，对美出口在年末增长快于整体出口增速。这说明，“抢出口”也是支撑出口增速回升的原因之一。考虑到抢出口并非增量需求，而是需求前置，且潜在贸易摩擦风险对我国对美出口影响较大，出口增长仍有潜在压力。因此，对于实体经济而言，存在三个关键的验证节点：1）春节消费、2）节后基建开工、3）潜在贸易摩擦的政策变化。而在政策“相机抉择”的逻辑之下，政策的“后手”力度也取决于经济验证的结果。换言之，相较于2024年下半年，政策或再度向“经济数据验证-倒逼政策发力”的逻辑回归。
1、梳理或有疏漏：本文聚焦与经济工作关联度高的部委及中央机关，但经济工作覆盖面广，其他相关度较低的部委的政策也可能引起经济增长和市场风险偏好的变化。2、外部环境或影响政策：考虑到美国总统特朗普对外政策组合尚不确定，内需刺激政策或需要根据应对外部形势变化，并进行相机抉择。政策出台时机可能与外部形势变化相关，政策再度加码时点可能滞后于本报告预期。3、政策力度或逐季加强：财政部副部长廖岷在国新办发布会提出政策“梯次”发力的思路，两会公布的年内政策刺激规模或非定数，有可能在年内逐季加码。4、微观信心恢复偏慢：2022年以来，企业和居民信心持续偏弱，政策发力对信心的承托或在多轮经济循环后才能看到正向效果，前期政策弹性可能偏弱。
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