【太平洋有色】紫金矿业深度报告：铜金量价齐升，精益管理成效显著

铜：2024Q1-Q3公司实现矿产铜78.9万吨，同比+4.7%；其中，塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业实现矿产铜产量13.1/9.1万吨，同比+26%/+31%，实现超产；卡莫阿铜矿（权益）/科卢韦齐铜矿实现矿产铜13.5/6.7万吨，同比分别为-0.2%/-29%，产量下滑主要系刚果（金）电力供应不稳，未来公司将通过建设水电站、光伏电站等措施实现电力供应稳定。金：2024Q1-Q3公司实现矿产金54.3吨，同比+8.3%；其中，哥伦比亚武里蒂卡/圭亚那奥罗拉/澳大利亚诺顿金田/陇南紫金实现矿产金7.5/3.0/6.0/5.4吨，同比分别为+24%/+40%/+29%/+20%，贡献主要矿产金增量。

2024年10月9日，公司子公司金源国际拟出资10亿美元，收购纽蒙特旗下加纳Akyem金矿项目100%权益。Akyem金矿是加纳最大金矿之一，于2013年10月开始商业化生 产，矿山及选厂运行稳定，设备状态良好，采用常规炭浸工艺，选厂设计处理能力850万吨/年，2023年实现净利润1.28亿美元。2021年至2023年黄金产量分别为11.9吨、13.1吨和9.2吨。

公司产品的销售成本主要包括采矿、选矿、冶炼、矿产品精矿采购、矿石运输成本、原材料消耗、动力、薪金及固定资产折旧等。2024Q1-Q3公司成本控制效果显著，金精矿/铜精矿/电解铜/矿山产锌生产成本同比-0.5%/-4.2%/-13.1%/-5.3%，主要系公司原材料采购端规模效应明显，以及精益管理所致。

2024Q1-Q3公司销售/管理/财务费用率为3.44%，同比-0.17pct；其中Q3销售/管理/财务费用率为3.50%，同比-0.32pct。公司费用端有所下降，主要系人工成本下降等因素，体现公司精益管理不断取得成效。

2024Q3末，公司资产负债率为55.4%，同比-3.64pct，环比-1.27pct，继2023Q4以来持续下降；公司长期/短期借款为698/239亿元，同比分别-14/-23亿元；2024Q3公司经营性现金流量净额157亿元，同比+61.5%，环比+27.6%；，2024 Q3末公司ROE为18.2%，同比+2.50pct，公司在杠杆率下降同时ROE提升，经营呈现高质量发展态势。

我们深度分析公司2024年前三季度报告，公司矿山产铜、金产量实现持续增长，自主勘探优势显著，收购加纳Akyem金矿增厚黄金资源量，同时生产成本、费用端控制较好，财务杠杆率下降同时ROE提升，公司高质量成长利于长远发展。我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为314/360/410亿元，维持“买入”评级。

2024年10月18日，公司发布2024年三季报业绩。报告期内公司实现收入2304亿元，同比+2%；归母净利润244亿元，同比+51%；扣非净利润237亿元，同比+56%。其中，第三季度实现收入800亿元，同比+7%，环比+6%；归母净利润93亿元，同比+58%，环比+5%；扣非净利润83亿元，同比+50%，环比-10%。

(一)矿产铜、金、银产量均创季度新高

2024年前三季度公司矿产铜、金产量稳定增长，矿产银产量实现高增。2024年前三季度公司实现矿产铜78.9万吨，同比+4.7%，完成全年目标的71%；实现矿产金54.3吨，同比+8.3%，完成全年目标的74%；实现矿产锌（铅）31.0万吨，同比-4.2%，完成全年目标的66%；实现矿产银331.1吨，同比+6.7%，完全全年目标的79%。

(二)矿产铜：塞尔维亚铜矿实现超产

2024年前三季度公司塞尔维亚铜矿实现超产。2024年前三季度公司实现矿产铜78.9万吨，同比+4.5%；其中第三季度产量27.1万吨，同比+3.4%。2024年前三季度塞尔维亚紫金矿业/塞尔维亚紫金铜业实现矿产铜产量13.1/9.1万吨，同比+26.3%/+30.6%，超产原因系佩吉铜金矿所采区域品位较高；西藏巨龙铜业实现矿产铜12.2万吨，同比+6.8%；卡莫阿铜矿（权益）/科卢韦齐铜矿实现矿产铜13.5/6.7万吨，同比分别为-0.2%/-28.9%，产量下滑主要系刚果（金）电力供应不稳，公司预计将通过建设水电站、光伏电站等措施实现电力供应稳定，三季度产量已有所恢复。

(三)矿产金：南美洲、澳洲金矿产量增长显著

2024年前三季度公司南美洲、澳洲金矿产量增长显著。2024年前三季度公司实现矿产金产量54.3吨，同比分别为+8.3%；其中第三季度产量18.9吨，同比+6.2%。2024年前三季度哥伦比亚武里蒂卡/圭亚那奥罗拉/澳大利亚诺顿金田/陇南紫金实现矿产金7.5/3.0/6.0/5.4吨，同比分别为+24%/+40%/+29%/+20%，贡献主要矿产金增量；塔吉克斯坦泽拉夫尚实现矿产金2.8吨，同比-13%，主要系品位下降所致。

(四)矿产锌（铅）：24Q1-Q3产量有所下滑

2024年前三季度公司矿产锌产量同比有所下滑。2024年前三季度公司实现矿产锌产量31.0万吨，同比分别为-4.2%。其中，新疆紫金锌业/乌拉特后旗紫金/厄立特里亚碧沙矿产锌产量为10.7/4.0/9.4万吨，同比分别为-1.0%/+1.0%/+7.0%。

(五)矿产银：24Q1-Q3产量增长显著

2024年前三季度公司矿产银产量增长显著。2024年前三季度公司实现矿产银331.1吨，同比分别为+6.7%；其中第三季度产量120.9吨，同比+17.7%，产量增幅明显。2024年前三季度公司西藏巨龙/洛阳坤宇/厄立特里亚碧沙矿产银产量为82.9/33.5/49.1吨，同比分别为+10.1%/+16.1%/+32.5%，贡献主要增量来源。

(一)收购加纳Akyem金矿

公司铜、金项目快速推进，收购加纳Akyem金矿。铜板块：（1）卡莫阿-卡库拉：三期工程于2024年5月建成投产，8月实现商业化生产，三期项目产能约15万吨铜；一二三期产能合计超过60万吨铜，晋升为全球第三大铜矿；年产50万吨粗铜及阳极铜冶炼厂计划于2025年2月竣工，将显著降低物流成本，预计可将平均C1现金成本下降约20%。（2）Timok铜金矿、博尔铜矿：至2025年，塞尔维亚两大铜矿综合体完成改扩建工程，届时铜矿产能有望达30万吨。（3）巨龙铜矿：二期改扩建工程已全面启动，预计2025年底建成投产，届时一二期矿产铜产能达30-35万吨，矿产钼产能达1.3万吨，矿产银产能达230吨。金板块：（1）波格拉金矿：该项目于2020年4月因矿权到期停产，经谈判协商于2023年12月22日全面复产，达产后预计平均年产黄金21吨，归属紫金矿业权益部分约5吨。（2）撒瓦亚尔顿金矿：该项目为国内少有的百吨级未开发超大型低品位金矿，目前240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目如期建成投产，达产后年均产金约3吨。（3）收购加纳Akyem金矿：2024年10月9日，公司子公司金源国际拟出资10亿美元，收购纽蒙特旗下加纳Akyem金矿项目100%权益。Akyem金矿位于加纳南部的东部省，距加纳首都 Accra市约180公里，矿区地形平缓，海拔在200米至480米之间，所在地区为热带气候。截至2023年12月31日，Akyem资源量（不含储量）：露采+地采合计1,620万吨，平均品位3.36g/t，含金金属量54.4吨。Akyem储量：露采部分1,900万吨，平均品位1.55g/t，含金金属量29.5吨；根据纽蒙特技术研究，另有约83吨黄金被归类为地采资源储备，在进一步加密钻探和勘探后，该资源储备将有望升级为资源量。Akyem金矿是加纳最大金矿之一，于2013年10月开始商业化生 产，矿山及选厂运行稳定，设备状态良好，采用常规炭浸工艺，选厂设计处理能力850万吨/年，2023年实现净利润1.28亿美元。2021年至2023年黄金产量分别为11.9吨、13.1吨和9.2吨。

(二)自主勘探取得显著成果

公司自主勘探优势显著，在手资源量丰富。公司自主勘探优势显著，高度重视既有矿床的经济技术重新评价，2024年上半年，公司旗下巨龙铜矿和黑龙江铜山铜矿的重大地质找矿勘查成果获得自然资源主管部门评审通过；其中，巨龙矿区累计查明资源量铜2588万吨、钼167.2万吨、银1.5万吨，为中国备案资源量最大铜矿山；铜山矿新增铜资源量365万吨，其深部揭露的Ⅴ号矿体为中国东北地区近四十年唯一探明的超大型铜矿体；两宗铜矿合计新增铜资源量1837.7万吨、铜储量577.7万吨，约占中国2022年末铜储量的14.2%；此外，公司塞尔维亚佩吉铜金矿南部MG勘查有望新探获大型高品位铜金矿床，武里蒂卡金矿、马诺诺锂矿东北部、诺顿金田、山西紫金、湘源锂矿、备战铁矿等勘探均取得积极进展。截至报告期末，公司保有探明、控制及推断的总资源量为铜10467万吨、金3528吨、锌（铅）1212万吨、银28380吨，锂（LCE）1411万吨，权益口径资源量较年初增加铜619.7万吨，金53.71吨，银3334吨。

(一)成本分析：规模效应及精益管理助力生产成本优化

24Q1-Q3公司成本控制效果显著。公司产品的销售成本主要包括采矿、选矿、冶炼、矿产品精矿采购、矿石运输成本、原材料消耗、动力、薪金及固定资产折旧等。2024年前三季度，公司成本控制效果显著，金精矿/铜精矿/电解铜/矿山产锌生产成本同比-0.5%/-4.2%/-13.1%/-5.3%，主要系公司原材料采购端规模效应明显，以及精益管理所致。

(二)毛利率分析：售价提升及成本优化助力毛利率提升

24Q1-Q3公司多项业务毛利率同比明显提升。2024年前三季度公司金锭/金精矿毛利率为44.6%/68.1%，同比分别为+10.4pct/+9.7pct；铜精矿/电解铜毛利率为66.6%/45.7%，同比分别为+6.1pct/+13.6pct；矿山产锌毛利率39.9%，同比+17.3pct；矿山产银毛利率59.7%，同比+9.0%。公司核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价格上升，以及部分品种成本优化所致。

(三)业务分析：矿山产金/铜售价提升明显

2024Q1-Q3公司矿山产金/铜业务售价提升明显。2024年Q1-Q3，公司矿山产金/铜/银/锌等产品售价同比明显提升，金锭/电解铜销量同比高增。矿山产铜销量增速低于产量增速，主要系产量统计包含了卡莫阿和玉龙铜矿的权益产量，而销量为公司并表子公司确认的销售量。

(一)费用分析：期间费用率下降

费用端表现优异。24Q1-Q3公司销售/管理/财务费用率为3.44%，同比-0.17pct；其中Q3销售/管理/财务费用率为3.50%，同比-0.32pct，公司费用端稳步下降，主要系人工成本下降等因素，体现公司精益管理不断取得成效。

(二)财务分析：杠杆下降同时ROE明显提升

杠杆下降同时ROE明显提升，经营呈现高质量发展。24Q1-Q3末公司资产负债率为55.4%，同比-3.64pct，环比-1.27pct，继2023Q4以来持续下降；24Q1-Q3末公司长期/短期借款为698/239亿元，同比分别-14/-23亿元；2024Q3公司经营性现金流量净额157亿元，同比+61.5%，环比+27.6%；公司上半年杠杆率下降，ROE明显提升，2024年Q3末公司ROE为18.2%，同比+2.50pct，经营呈现高质量发展态势。

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报告发布日期：2024年10月27日【太平洋有色】紫金矿业深度报告：铜金量价齐升，精益管理成效显著