作者简介：
Bruno Bonizzi，英国赫特福德大学商学院副教授，研究方向为宏观金融。
Jennifer Churchill，英国西英格兰大学经济学高级讲师，研究方向为宏观金融、养老金改革。
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引用：Bonizzi, Bruno and Jennifer Churchill. “Pension funds and
financialisation in the European Union.” Revista De Economia
Mundial (2017): 71-90.编者按：在金融危机前几十年，养老基金快速增长并成为金融市场的关键参与者，其资产规模占GDP的比例持续上升，甚至金融危机也未明显阻止这一趋势。政府鼓励养老基金增长，以应对人口老龄化压力，并期望通过金融市场的发展和创新带来经济效益。然而，这种增长可能基于理论推测，而非实际证据，且可能引发金融不稳定。养老基金通过供给金融资产推动金融增长，但金融创新可能产生系统性风险，如资产支持证券的波动被认为是金融危机的一个原因。金融危机后，基金经理和监管机构试图避免损失和风险，导致养老基金转向“替代”资产，这也与影子银行业的增长相关。尽管监管和会计准则旨在降低风险和提高透明度，但这些变化可能实际上增加了系统的弱点，为金融不稳定埋下隐患。文章提出的关于重新评估养老基金在养老金政策中作用的建议，是一个值得深入探讨的议题。随着人口老龄化趋势的加剧，确保养老基金的可持续性和稳定性对于维护社会福利和经济健康至关重要。因此，未来的研究和政策制定需要更多地关注养老基金的实际效果，以及如何更好地利用这些资金来支持经济增长和社会福祉。
摘要：金融市场的扩张和创新，通常被称为金融化，与养老基金的增长密切相关。虽然传统的叙述是基于金融发展作为一种积极的概念，但本文认为，养老基金可能会对金融体系造成需求主导的压力，从而会产生系统性风险和不稳定的可能。因此，养老基金的兴起对于金融化进程至关重要，因为这些机构对资产的需求不断激发金融市场的增长和创新。在当前背景下，养老基金正试图通过重新平衡配置，从股票转向对冲基金和私募股权等“替代投资”，从而降低风险。再加上当前的监管趋势趋向于基于风险的融资监管，本文认为，养老基金不太可能成为当今金融市场的稳定力量。
关键词：养老基金;风险;金融创新;替代资产;金融化
1.引言
在金融危机和世界许多地区的大衰退之前的几十年里，养老基金经历了加速增长，使它们成为金融市场的重要参与者。表1显示了自2001年以来资产规模占GDP的比例，实际上，金融危机几乎没有阻止这一发展。这种增长受到了各国政府的鼓励和推动，而各国政府本身也受到了国内外政策利益相关者共同努力推动养老基金发展的影响。人们普遍认为，基金养老金可以缓解人口老龄化给国家带来的压力，同时通过推动金融市场的发展和创新，带来更广泛的经济效益。更高的储蓄，投资于更有效的工具，预计会增加投资，从而促进增长。有理由对这些预期表示怀疑。这些预测主要来自新凯恩斯主义和现代金融理论的理论推测，而不是基于的前凯恩斯主义对可贷款资金市场的看法。正如关于“金融化”的文献所显示的那样，金融市场的增长和金融创新不一定会促进增长和稳定，但实际上可能会导致停滞和不稳定。养老基金确实同意通过产生对适合其需求的金融资产的需求，与金融增长和创新的过程产生因果关系。然而，如果金融创新产生系统性风险，这种需求可能会破坏整个体系的稳定。例如，现在人们普遍认为，资产支持证券的涨跌是金融危机背后的一个重要因果因素。本文记录了这一过程如何在金融危机后的当前背景下发挥作用。这场危机在基金经理和基金监管机构的脑海中都留下了印记，他们正寻求避免个人损失和系统性风险。然而，在金融危机之前，养老基金受到互联网泡沫的严重影响，本文推测，基金经理和监管机构目前的行为都可以追溯到这一金融事件。可以看到的是基金的资产配置正在向“替代”资产类别转移，这种资产类别与常见的股票、债券和房地产类别不同。本文强调了这一举措是如何将养老金与影子银行业联系起来的，影子银行业的增长似乎与机构投资者的增长相关。从理论上讲，监管和会计准则应该能降低总风险敞口，提高行业内部的透明度。然而，在互联网泡沫和金融危机之后，已经发生的变化实际上可能会给系统带来进一步的削弱。总的来说，内部和外部行为的变化不太可能增强该行业，而且可能在更系统性的层面上播下进一步金融不稳定的种子。2.养老基金推广和金融化
2.1 养老基金的推广
在世纪之交，欧盟委员会开始共同努力，鼓励成员国建立或加强私人资助的养老金计划的作用，作为应对国家管理的现收现付(PAYG)养老金计划的预期成本上升的对策。尽管欧盟对这一政策领域没有直接控制，这一领域属于开放协调方法框架(OMC)，但这一举动似乎产生了很大的影响。如表1所示，自2001年以来，大多数成员国的养老基金资产都出现了显著增长，即使从绝对值来看，各国之间仍存在巨大差异。
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表 1 养老基金资产占GDP的百分比
欧盟委员会本身也受到世界银行的影响。在一份1994年的著名的报告中，世界银行推动采用“多支柱”养老金制度，即现收现付制度仍将作为反贫困和再分配的基本方面，但应与强制性和自愿供资的养老金部门相结合，以提供大部分退休收入。有人认为，采用这种制度将减轻公共系统的压力，鉴于人口老龄化，人们认为公共系统是不可持续的。这一政策在理论上得到如下观点的支持:“金融深化”是经济发展和成熟的必要条件，而机构投资者可以在这种深化中发挥重要作用。强制性储蓄计划使长期储蓄超过自愿点，并要求其通过金融机构流动，从而刺激对长期金融工具的需求(以及最终供应)——这一举措对发展有利。创新的新金融工具允许企业更有效地分担风险和降低投资成本，这意味着更多的投资，更高的生产率和增长。2003年，世界银行的观点被正式纳入欧盟养老金政策，当时欧盟议会和理事会的一项指令制定了养老金监管框架和政策方向，从根本上推动了欧洲层面的“多支柱”体系。理由是既可以实现养老金制度更大的可持续性，又可以促进一体化金融市场的发展。养老金改革倡导者的论点基于与Levine的“金融发展”概念相符的理论推测。完善且运作良好的资本市场减轻了企业面临的财务成本，从而激发了投资。因此，鼓励这种发展的政策，例如促进基金养老金的养老金改革，从长远来看有利于经济发展。在金融危机的背景下，我们有理由怀疑不断发展和演变的金融业对经济的积极贡献。“金融化”概念的支持者长期以来一直对“金融发展”理论及其相关政策影响持批评态度。文献指出了金融对经济和社会发展产生负面影响的几种方式。即使就金融部门规模与经济增长之间的简单关系而言，最近的证据表明，这种关系很弱，甚至是负的。从因果关系上讲，这并不奇怪。在最基本的层面上，大型金融部门的高增长预测背后的理论猜想依赖于这样一种观点:提高储蓄的水平和构成将增加投资。这似乎取决于利率决定的可贷款基金观点以及公司融资的非批判观点，其中投资被认为几乎完全由外部融资成本决定。同时也存在相反的公司行为理论，例如，Kalecki和Chick认为投资主要通过内部资金融资，并受到正利润回报的激励。如果企业出于某种原因不愿投资，养老基金流入资本市场的资金增加可能会导致资产价格通胀的不稳定。事实上，Toporowski(2002)认为，自20世纪80年代以来资本市场的大规模扩张，本质上是由股票价格的通胀所决定的，这是养老金计划扩张的结果。除了金融深化之外，世界银行还提出了一个更具体、也更有争议的论点，即更强大的养老基金行业将成为金融创新的催化剂。世界银行将这一论点建立在与美国经验相关的经验证据之上，下面这段话最清楚地说明了这一点:在美国，养老基金和人寿保险公司成为.....1974年之后金融创新的主力军 ........新工具已适应养老基金的需要(如零息债券、抵押担保债券、抵押担保证券、指数化期货和期权以及保证收入合同)”(World Bank,1996)。现代金融理论预测，这种创新增加了金融市场的稳定性，但并非所有人都同意。 Vercelli(2013)认为金融化本身可以被描述为一种以金融创新为中心的长期现象。这种金融创新可以在一定程度上促进经济活动，从而促进经济发展，但也播下了潜在的金融不稳定的种子。因此，如果不加以控制，金融化很可能破坏实体经济，并最终导致金融危机。证券化和影子银行体系的兴起确实被许多人认为是金融化和全球金融危机的一个决定性特征养老基金(以及更广泛的机构投资者)与金融创新有因果关系，因为人们认为创新是一种需求驱动的现象。根据这一论点，养老基金的庞大规模意味着它们能够产生巨大的需求侧压力，而它们的性质(鉴于它们实际上承担了国家的职能，不能允许它们失败)意味着它们受到一个根本矛盾的支配。因此，他们寻求在增加财务回报的同时不断降低风险。因此，需要持续的金融创新来满足对机构投资者具有吸引力的风险或回报特征的新资产的需求。Whalen认为，机构投资者的崛起为证券化贷款(金融公司的商业票据)提供了现成的买家池，从而鼓励了金融体系的进一步演变。然而，养老基金这样做会加剧金融不稳定，因为金融创新可能会分散而不是减少系统性风险，资产支持证券的盛衰周期就证明了这一点。综上所述，基金养老金计划的推广确实与金融市场的发展和金融创新密切相关，但不能想当然地认为，这些举措必然有利于欧盟的经济发展和金融稳定。基金养老金计划的推广导致了大型和具有系统重要性的金融机构的出现，这些机构不断要求高回报和低风险，可能导致金融市场的不稳定。养老基金资产配置行为的变化以及在过去15年中不断演变的监管的相关问题(将在以下章节中讨论)证明，养老基金已经并将继续扮演金融部门“稳定器”的模糊角色。3.寻求降低风险
3.1 资产配置和负债驱动型投资
职业计划——在传统上作为投资者和退休收入提供者发挥主导作用的国家(例如美国、加拿大、英国、荷兰)——2001年以前一直依赖于一个相对简单和稳定的模式:雇主赞助了最终工资或其他固定收益计划，资金主要投资于股票。股市之所以受到青睐，似乎是因为它们有能力获得巨额资本收益，而且有能力与总体通胀水平保持同步。在人们不再怀疑所有互联网产品的经济潜力之后，股价迅速上涨，以及养老基金本身的流入不断增加导致资产价格上涨，这些都证实了上述观点。大约15年前，互联网泡沫的破灭严重冲击了全球股市。资产价格暴跌导致养老基金蒙受巨大损失，导致严重的资金赤字。这些问题需要引起注意，因为许多基金在法律上有义务达到最低筹资水平。因此，养恤基金及其赞助者一直在采取行动，以纠正上述问题，并防止它们在未来发生。举个例子，养老金计划发起人面临着填补资金短缺的需要，开始意识到维持固定收益计划的成本太高。因此——正如媒体所熟知的那样——出现了向固定缴款（Defined Contribution）安排的转变，在这种安排中，计划的成员承担所有的投资风险，因为他们的养老金收入完全取决于在金融市场上获得的回报。英国的许多私营部门计划现在只允许现有成员积累额外的福利:2014年只有14%的计划仍然向新成员开放。因此，虽然世界各地的固定缴款基金行动缓慢，趋势各异，但其重要性却日益增加。根据Towers Watson（2015）的全球养老金资产研究，在养老基金规模最大的七个国家中，固定缴款基金占养老金总资产的比例从2004年的38.9%上升到2014年的46.7%。养老基金的资产配置和投资策略在过去15年中也发生了重大变化。直到21世纪初，大多数养老基金都持有由上市股票组成的投资组合，因为这些投资组合被认为能够提供高回报，以满足他们对长期养老金的承诺。然而，共识一直在改变。现在认为，非常高的股票敞口使资产回报非常不稳定，而且不能适当地跟踪负债的相应变化。因此，新的资产配置策略试图纠正这两个问题。这些技术的总体原则是使养老基金的投资策略受其负债的结构和风险敞口的驱动——因此这通常被称为负债驱动型投资(LDI)策略。养老基金的投资组合可以分为两个部分。第一种是增长型或寻求回报的投资组合，旨在提供高回报，扩大养老基金的整体规模，以便有足够的资产来支付长期债务。第二种是责任匹配或保护投资组合，通过投资与养老金负债演变密切匹配的资产，力求将波动性降至最低。这通常是通过匹配资产和负债的持续时间来实现的，以确保现金流出与现金流入大致平衡。负债驱动型投资策略要求更多地强调后者，以及使用衍生品来对冲通胀和长寿风险，这代表了未来现金流出模式的不确定性。这些资产负债管理技术已经越来越多地被世界各地的养老基金采用:根据《金融时报》引用的毕马威报告，2014年增长了29%，达到6570亿英镑。我们能在数据中看到负债驱动型投资策略的影响吗?可以肯定的是，养老基金所持有的股票比例出现了显著下降，如图1所示。这一趋势显然在各国都很普遍，但在英国尤为明显，2001年至2013年间，英国对股票的直接配置从60%以上下降到18%左右。![]()
似乎可以合理地推断，数据的这种变化是由于采用了负债驱动型投资策略。考虑到资金流入的不确定性、对利率的不完全敏感，以及它们对资产价格变化的脆弱性，股票显然不适合“匹配”目的。
然而，另一个令人感兴趣的点是，养老基金选择持有哪些资产来代替股票，从这些数据来看，似乎还有进一步的担忧影响着基金的资产配置。尽管随着负债驱动型投资策略的采用，越来越强调匹配资产，但随着时间的推移，股票配置下降，债券配置大致保持不变(图2)。
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债券配置没有增加，可以从几个方面来解释。如果你的基金一开始就处于合理的健康状态(相对于资金水平)，那么负债驱动型投资策略是很好的。然而，许多基金正面临巨额赤字，因此不希望撤出它们所认为的“增长型”资产。此外，由于量化宽松政策继续推高物价，所有发达国家的政府债券收益率都处于历史低点。由于债券看起来很贵，从股票的转移——或者业内通常所说的“去风险”——在投资组合中寻求回报的部分，即对收益率的追求中，采取了额外的运动特征，如图3所示。
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因此，其他资产配置的增加似乎是过去10年的一个重要趋势，反映了股票配置的减少。这些其他资产占养老基金资产的很大比例(在英国接近30%)，这在很大程度上是指“替代”资产的兴起，正如经合组织2015年所报告的那样。
替代资产本质上包括除传统证券(如股票和债券)或传统基金(如共同基金和单位投资信托)以外的所有类型的资产。值得注意的是，对冲基金、私人股本基金、大宗商品、基础设施，在某些情况下还有房地产，这些资金可以直接获得(例如，通过投资基础设施项目)，也可以通过基金获得(例如，对冲基金可以通过基金的基金获得)。替代投资被认为是成长型资产，但与股权具有不同的特征。历史分析表明，这类资产的价格与股价走势无关。它们被理解为提供选择相同增长水平的机会，同时降低投资组合的风险参数。数据显示，替代投资的重要性有所增加，但不幸的是，关于替代方案的详细公开数据很少。替代类别涵盖了一组具有鲜明特征的资产，我们只能猜测这些资金的具体去向。需要指出的一点是，这些资金并没有像人们通常理解的那样，主要流向基础设施。这一点很重要，因为养老金为公共基础设施提供资金的可能性是一个进一步的论点，已被用于促进整个欧洲和其他地方的养老金，作为缓解国家资本支出压力的一种手段。在这种情况下，私人养老金有助于减少国家在收入和资本预算方面的规模。Clark在2000年提出的这一观点：养老基金是为基础设施融资的理想选择。但是，正如Della Croce和Gatti指出，尽管理论上庞大的资本来源与需要投资的资产类别之间存在理想匹配，但机构投资者的吸收速度一直很慢。除了缺乏透明和稳定的监管框架外，这主要是由于早期投资的负面经历，对用于获取基础设施资产的工具的不满以及缺乏政府便利。养老基金经理似乎选择了私人股本和对冲基金，而不是基础设施。例如，在英国，在2008年之前，这些类别的拨款可以忽略不计，但分别增加到3%和6.1% ，而全球对基础设施的拨款仍然低于1% 。这就引发了影子银行的问题;这些基金可以直接向企业提供贷款，但不受银行监管。随着银行被迫减少贷款并调整资产负债表，影子银行业正呈现强劲增长。IMF2013年和2014年的《金融稳定报告》(Financial Stability Report)都提出了影子银行与养老基金之间的联系。2013年，IMF提出了一个问题，即养老基金和保险公司的偿付能力正受到持续的低资产回报率的严重考验，这种压力可能会鼓励对风险更高的资产类别的配置增加。2014年的报告重申了这一担忧，报告发现，在发达经济体，始于2005年前后的对收益的追求，加速了对冲基金和私募股权基金的资金流入，刺激了结构性融资和投资基金的快速增长。向固定缴款养老金的转移和这些分配方式的转移有一个共同的因果因素:降低风险的意愿。事实上，近年来养老基金行业的一个关键词是“降低风险”。但是风险降低了吗?为谁呢?例如，除了造成个人退休收入的不安全感之外，发起人对固定缴款计划的举动实际上可能不会系统性地降低风险。事实上，风险已经转移到个人身上，而个人可能并不总是能够比机构更好地管理风险。此外，它将加强家庭支出与金融市场之间的联系，从而可能产生更强的资产价格动态对商业周期的“加速器”效应。在资产配置方面，我们已经描述了养老基金如何采用负债驱动的投资策略，投资于与负债更接近的资产或用衍生品对冲这些资产，以及使其寻求回报的资产多样化。这些趋势表面上改善了养老基金的管理，降低了部分风险;对股票(尤其是美国和英国基金)的过度配置，对基金乃至更普遍的资本市场产生了负面影响。最近的变化使投资策略与养老基金的最终目标——支付养老金，更加紧密地结合在一起。然而，它们可能会增加不同类型的风险。对债券不断增长的需求可能会超过其供给，尤其是在政府面临减少借贷压力的情况下。这可能会使“去风险”的追求变得更加艰巨，并有助于将长期利率保持在非常低的水平，从而产生金融脆弱性。此外，正如我们已经证明的那样，债券配置并没有大幅增加。相反，我们看到越来越多地使用衍生品，并将资金配置给“替代品”，这可能对金融稳定构成风险。增加对基金而不是直接投资的配置可能会增加金融体系的复杂性，并降低养老基金实际资产持有的透明度。从某种程度上说，这些“替代品”中的很大一部分流入了影子银行部门，这进一步引发了人们对系统性风险的担忧。当然，这一切我们以前都见过——养老金要求增长和安全，即使这是不可能的，也会出现承诺结合这些特征的工具:金融创新。4.法规变化
养老基金行业在监管和会计准则方面取得了进展。除了对它们的资产负债表造成负面影响外，互联网危机还暴露出现有监管结构的不足。这些机构的总风险敞口过高，而且没有得到足够清晰的显示和解释。管理方面的发展试图纠正这些弱点，包括对赞助机构的会计核算和对养老基金本身的监督。在会计方面，大多数国家已逐步对资产和负债实行公平或市场估值会计。养老基金的资产必须反映其金融市场价格，其负债的贴现率必须与当前的债券市场收益率保持一致。此外，现在要求发起人在其资产负债表中显示其无资金准备的负债，即其负债超过其资产的部分。在管理方面，大多数国家的养老基金现在都被要求保持其资金水平——资产与负债的比率，高于某一阈值，并在资金不足的情况下制定长短不一的恢复计划。用于监管目的的负债贴现率各不相同，但通常也进行了更改，以更准确地反映当前普遍的市场利率。总的来说，这些变化导致养老金负债的价值膨胀，从而扩大了许多不同国家本已很低的养老金资金水平。这增加了维持固定收益（DB）养老基金的成本，因此加强了向固定缴款计划的转变，以及其投资组合的长期去风险计划。除了这些共同的发展，各国采取了不同的路线来确保其固定福利制度的最终偿付能力。事实上，尽管从长期来看，这些融资和会计法规加强了资产和负债之间的联系，但在短期内，它们并没有实现完美匹配。例如，在英国，虽然会计准则要求使用AA级公司债券收益率作为贴现率，以符合国际会计准则第19号(或适用于非上市公司的财务报告准则第17号)，但精算融资比率每三年计算一次，贴现率的选择也考虑了计划资产的预期回报。在资金不足的情况下，应提交一份恢复计划，说明该计划将如何达到最低资金需求，但限制只适用于这些计划超过10年的情况。换句话说，新法规提高了人们对养老金计划责任的认识和成本，但在如何面对这些责任方面仍有相当大的灵活性。在这种情况下，为了确保金融体系的偿付能力，英国监管机构和限制只适用于此类计划超过10年的情况。换句话说，新法规提高了人们对养老金计划责任的认识和成本，但在如何面对这些责任方面仍有相当大的灵活性。在这种情况下，为确保该体系的偿付能力，英国监管机构于2005年创建了养老金保护基金(Pension Protection Fund)。该机构实际上是固定收益养老金的“保险”:在发起人破产的情况下，它将介入并承担这些基金的负债，并向成员支付累计福利。为了避免道德风险问题，该基金还制定了一项风险调整溢价政策，根据该政策，资金严重不足的计划必须向该基金缴纳更高的费用。各国解决养老基金行业偿付能力问题的另一种方式是采取行动，确保在更持久的基础上获得更高的融资水平。这是北欧国家的典型情况，这些国家的监管试图通过极短的恢复期来强制基金持续遵守最低资金要求。例如，在荷兰，监管规定养老基金的资产总额必须超过负债总额的5%，恢复期必须长达3年。在挪威，资金不足问题需要立即采取行动。最后，在少数国家，养老基金也有基于风险的资本要求。荷兰的情况特别有趣，因为它是第一个专门针对养老基金部门实施此类监管的案例。2007年，金融评估框架(Financiel Toetsingskader, FTK)被引入。该规定规定，养老基金除上述105%的资金充足率外，还应保持97.5%的可信度，并设置相应的资本缓冲。在这种制度下，不同的资产意味着不同的资本缓冲要求，这取决于它们对基金投资组合风险的影响。风险较低且与投资组合中其他资产相关性较低的资产，其资本要求较低。这一规定与现在通过《巴塞尔协议III》（Basel III）和《偿付能力II》（Solvency II）分别对银行和保险公司施加的类似要求有很多共同之处。近年来，有人提议在欧洲层面采用基于风险的融资法规。欧洲保险和职业养老金管理局(EIOPA)负责监督欧盟的养老金监管，就现行职业退休规定机构(IOPR) II法规的修订实施进行了磋商，以便在成员国之间提供共同监管。该提案最初包含了对养老基金的基于风险的资本要求，但在养老金行业的强烈反对下，这些要求后来被从提案中删除。虽然IORP II目前正在欧洲议会进行立法程序，但关于偿付能力要求的磋商重新开始，EIOPA启动了整体资产负债表(HBS)，作为寻求在整个欧盟实施养老金资本要求的新框架。磋商仍在进行中，预计将于2015年底结束，其中包括一项全欧洲范围内的定量影响研究——实际上是对此类政策建议影响的压力测试。以风险为基础的筹资管理可能有助于大大加强上述趋势。首先，在这样的监管下，投资组合中的风险资产可能会下降。Boon等人(2014)发现，在荷兰引入基于风险的资本要求后，风险资产的配置下降了5%之多。因此，降低风险的行动可能会更加积极。这可能对宏观经济层面的金融稳定构成进一步的威胁。一些金融市场的供需失衡将显著加剧，从股票转向债券，更普遍地说，从资本要求高的资产转向资本要求低的资产。这也可能产生不利后果，因为它剥夺了某些部门的长期流动性较差的资金，这可能在另一方面非常有利于欧盟国家的经济发展，如基础设施。其次，它可以为投资的顺周期性创造激励。这一点在银行和保险的案例中被广泛讨论，也可能适用于养老基金，随着资产价格的上涨，基金资产的市场价值增加，从而使资本要求变得不那么具有约束力，从而使基金承担更多的风险。相反，在经济低迷时期，随着资产价格下跌，资本缓冲受到侵蚀，基金可能被迫出售风险资产以遵守监管规定。最后，这些规定实际上可能会大大增加雇主维持职业养老基金的成本，因为这些规定将造成资金严重不足。因此，这很可能会加速职业固定福利计划的消亡。因此，这将加强为老年人提供养老收入的不确定性，在发达国家老龄化迅速、许多国家的政府正在削减基本公共社会保障养老金的情况下，这一点尤其令人担忧。此外，它将把更多的风险转移到家庭头上，正如前一节所述，家庭可能比职业计划更无力应对这一状况。5.结论
尽管各机构都有降低养老基金管理风险水平的共同愿望，但这一目标是否真的实现了，或者是否导致了不同形式风险的出现，这是非常值得商榷的。本文强调的两个主要问题是，养老金仍在寻找无风险增长的圣杯，并转向可能增加系统性风险的“替代”资产类别。与此相关，人们对养老金正在助长影子银行部门存在担忧，我们看到一些关于在养老金部门引入偿付能力规则的辩论和行动。我们认为，此类举措的危险在于引入一定程度的顺周期行为。更根本的是，推动基金养老金计划作为欧盟养老金政策的关键要素需要仔细考虑。养老基金似乎并没有直接促进对欧洲国家实体经济的长期投资，而是通过为金融创新提供需求方，成为它们金融化的催化剂。因此，除了重新思考金融监管之外，有必要重新评估为欧洲老龄化人口提供服务的最佳方式是否就是将他们的储蓄引入一个日益复杂、相互关联的金融体系。
供稿&编辑：维维一笑
审核：高岭，中山大学
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