文章来源于浙商银行FICC，作者 | 固定收益部陈皓、王宁、章凌逸、孙明慧
2024年的中国债券市场无疑是一场“史诗级”的大牛市，全年以10年国债为例下行近90BPS，远超市场2024年年初预期。近期在：1）2万亿地方债供给高峰平稳度过；2）非银同业存款利率迎来自律规范，商业银行负债成本有望进一步下行；3）政治局会议时隔多年再度定调“适度宽松”货币政策；4）经济金融数据显示基本面弱复苏格局仍在延续等多重债市利好因素共振下，债券收益率更是加速下行。12月以来，10年期活跃国债240011从2.02%下探至1.7%下方，下行超30BPS，1年国债收益率逼近0.80%，各期限收益率接连创历史新低。
虽然过去的一年硕果累累，但在收益率不断创下新低的背景下，投资者们对来年的焦虑或许更甚以往，甚至不少投资者发出了“职业生涯余额不足”的担忧。站在岁末年初的当下，投资者们一方面对2025年的市场走向满怀好奇，试图前瞻未来趋势；另一方面，更为紧迫的是在当下绝对收益率处于低位的现实情境中，思索明年开年的实操策略。我们试图站在利率做市商的视角，在本文提供一些自身的观察和策略建议。
从我们日常盯市、做市的业务开展过程中，我们发现：12月这波债市“闪电牛”行情中，活跃券脱颖而出，无疑是持有体验感最好的品种，非活跃品种与活跃券之间的利差持续走阔，并且维持在较阔位置；同时收益率曲线也有所走陡，期限利差走阔。我们认为：尽管此前市场对开年后机构止盈的微观市场行为结构有所担忧，进而部分投资者提前布局、抢先行动，但立足于当前的基本面、政策面和资金面下，债牛格局在短期内尚无逆转之虞，市场更多的关注点和博弈点在于后续收益率的下行节奏和空间。展望2025年，在对整体市场保持谨慎乐观态度的同时，我们认为结构性的机会将会是明年低收益率环境下新的胜负手；同时我们认为曲线形态可能迎来调整，由陡转平，超长期限地方债、次活跃品种的利差修复或将是提供中期维度投资组合alpha的来源，成为投资者穿越周期、稳健增值的中流砥柱。
收益率曲线的“极致”走陡
近期债券收益率曲线显著走陡，首先是由短端的快速下行引起的：以一年期活跃国债240021为例，近一个月从1.35%下行最低至0.8%。考虑到当下OMO利率仍在1.5%，隔夜资金利率（R001）仍多在1.5%以上，短端债券的定价看似过于激进。
但“存在即合理”，仔细研究短端定价的背后逻辑我们发现，短端品种的当前定价至少包含了如下几个因素：第一，央行在公开市场进行国债买卖，大行作为交易对手同步储备短券券源—自2024年8月国债买卖成为央行新的货币政策工具以来，央行公告净买入超7000亿，并且近期买入力度有增无减。第二，商业银行基于自身的指标限制和经营需要，有买入短债扩大资产规模或者平衡自身债券组合久期的诉求，特别是在央行多次喊话提示利率风险并对激进机构进行约谈的背景下，商业银行管理层面或有压降组合久期的需求。第三，利率下行带来纯债基金的大量净申购，据天天基金的数据显示，近期纯债基金有大量机构申购，基金类机构有买入短券填仓或者补足现金比例的诉求。第四，市场对于“适度宽松”的货币政策预期的极致抢跑。
图1：3Y内国债分机构净买卖时序数据
数据来源：CFETSiData，浙商银行整理
事实上，自“适度宽松”货币政策重提以来，市场做多情绪空前高涨，“每调买机”几乎成为了市场共识，在众多因素交织、各方力量协同共振之下，市场将行情演绎得迅速而极致。那么当前的市场定价包含了多少宽松预期，抢跑行情是否过度，这是投资者最为关心的话题，也是前期许多同业交易员研究的热点之一。
我们认为，短期限国债受央行公开市场买卖操作的影响，其价格发现的信号功能已经被阶段性削弱，目前已经较难反映市场自身的降息预期，我们选择通过中短期限政金债来进行分析。从2年期活跃政金债220208来看，7月OMO降息10BP至1.7%时，降息后的10天内，220208从降息前的1.92%下行15BP至阶段性低点1.77%，降息前后与OMO的利差低点为12BP、7BP；在9月OMO降息20BP至1.5%时，其在降息前两周平均成交收益率在1.75%，降息后直到12月9日“适度宽松”货币政策公告之前，其成交收益率低点在1.65%，降息前后与OMO的利差低点为5BP、15BP。可以看到其收益率与OMO的利差低点在5-15BP。考虑到其当前成交在1.36%，OMO仍在1.5%，则隐含的OMO利率预期上限在1.3%-1.2%，即包含了短期内至少20-30BP的降息预期。
从利率互换曲线看，当前最为“滞后”的是货币市场利率，2024年12月FR007月度均值在1.86%。如果我们假设FR007跟随OMO政策利率同幅度变动（虽然这一假设过于严格，也并不总是市场的真实情况），根据利率互换曲线推导出的远期利率来看，当前对于未来3个月平均FR007利率预期在1.65%，3个月之后的3个月平均FR007利率在1.44%，6个月之后的3个月平均FR007利率在1.36%，9个月之后的3个月平均FR007利率在1.31%，那么可以大致判断当前互换市场已经定价了2025年一季度降息超20BP、上半年降息超40BP、全年降息超50BP的预期。
图2：FR007利率走势（10日移动平均）
数据来源：同花顺iFinD，浙商银行整理
图3：RepoIRS曲线推导的远期利率
数据来源：同花顺iFinD，浙商银行整理
长期限非活跃券
持有体验“欠佳”
另外，在这波利率的快速下行过程中，曲线整体呈现牛陡特征，超长期限债券表现远不及短端，尤其是非活跃券表现相对更弱，体现在：10-30年期限利差、30Y次活跃国债-30Y活跃国债、30Y地方债-30Y国债利差均有所走阔。
图4：地方政府债30Y-国债30Y利差走势
数据来源：DM，浙商银行整理
图5：30Y活跃国债（2400006）-10Y活跃国债（240011）利差走势
数据来源：DM，浙商银行整理
图6：30Y次活跃国债（2400004）-30Y活跃国债（2400006）利差走势
数据来源：DM，浙商银行整理
这一系列利差走阔背后的主要原因或许在于：首先，市场始终处于或多或少的“供给担忧”之中：12月的中央经济工作会议提到“要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率”、“增加发行超长期国债”，这是首次在中央经济工作会议中明确出现“提高财政赤字率”的表述，2025年财政扩张力度或显著增强。对于地方债，随着专项债券审批权限下放、投向领域扩大，叠加2025年确定的2万亿置换债额度，2025年地方政府债发行节奏或明显前置、发行规模明显提升。尽管最终供给高峰或许终将平稳渡过，但当前市场对于低流动性券种出现“踩踏”现象的隐忧犹存，低流动性配置型资产的市场情绪仍处于修复阶段，尚未恢复至常态。市场的肌肉记忆以及膝跳反射使得投资者们在担忧情绪初起之际，依旧倾向于采取谨慎策略，以规避潜在风险。第二，超长期限的债券对于商业银行，特别是交易账户的风险资本占用较大，而临近年末银行交易账户囿于计财规划往往有一定的减持需求。第三，在央行密集提示债市风险，频繁约谈激进交易的机构之后，市场整体对超长债的风险偏好有所降低。第四，市场抢跑明年一季度机构的止盈行为，提前处置存量的非活跃债券。
基于做市商视角下
的策略选择
根据此前分析，我们大致能得到一个“模糊”的判断：即当前陡峭的收益率曲线是短端高度“乐观”和长端“时点谨慎”的共同结果。
根据此前的分析和测算，我们认为当前短端定价包含的宽松预期已经较为激进，若2025年初央行不能快速、大幅的降息，持续的“负carry”或会让短期限债券收益率呈现易上难下的格局。而对于10年以上的超长期限债券，由于当前各种利差水平均处在较高的位置，对于配置盘反而有更大的吸引力，也提供了更好的安全边际。因此我们认为在市场等待降息兑现的同时，长端或会走出利差压缩的行情。
一个值得关注的问题是，在今年9月底央行降息20BP时，超长期限收益率曾一度大幅上行。当时呈现的一个特征是政策组合拳发力彻底一扫阴霾而改变了市场预期，在对经济预期的180度快速好转以及部分拥挤头寸的踩踏过程中，股债再平衡、债基理财的赎回负反馈等因素进一步放大了市场波动。受此影响，现券曲线在当时一度快速走陡。
然而，当前的环境与9月不尽相同，首先基本面在9月末政策组合落地实施后，已经开始出现零星积极态势，市场前期弥漫的悲观预期得到了一定程度的修正。现阶段市场预期并非完全高度一致，而是转向政策效果验证阶段。其次当前市场在部分止盈与配置的抢跑过程中完成了筹码结构的交换，头寸并不过分拥挤。因此，在当下长端利差已经处于高位的背景下，我们认为2025年首次降息引发经济预期转向从而导致曲线利差在当前位置进一步走阔的可能性较小。
但对于互换曲线，近期Repo1Y*5Y曲线持续走平直至倒挂，主因定盘利率持续“过高”，而做平曲线提供了相当丰厚的carry回报，这也是我们在日常做市过程中感知到的当前市场的一个较为拥挤的头寸。但后续若1）降息幅度超预期2）FR007中枢下行幅度超过OMO政策利率调降幅度更多（这一点我们之前做了较为严格的假设，但市场并非总是如此），那么在当前的收益率水平定价下，Repo1Y*5Y反而存在因此走陡的可能。我们认为跨年后2025年一季度若FR007中枢能在短期内快速来到1.40-1.45%一线，则互换曲线的走陡可能性不低。
图7：Repo1Y*5Y走势
数据来源：同花顺iFinD，浙商银行整理
基于上述分析，我们认为在2025年开年的策略选择上，我们选择兼顾“宽松现实”以及“宽松预期”，在当前短端现券绝对收益较低，进一步追涨性价比不高的背景下，相对而言1Y期存单1.65%的绝对收益仍有较大优势。
图8：同业存单(AAA)1Y-国开1Y利差走
数据来源：DM，浙商银行整理
而在曲线中段，绝对收益更高的品种当前与活跃券之间的利差保护较为丰厚，因而或许更容易获得配置盘的青睐。具体来看，当前3-5年政金债曲线受5年活跃券显著走低的影响，曲线较为平坦；而5-5.5年期的政金债，以200404、200310、200210为例，其与期限相差不足1年的5年活跃国开债240208利差超过10BP，不仅如此，它与5年期内的次活跃政金债相比，同样存在着较为可观的利差、较好的骑乘效应，在整体绝对收益率较低的环境下，对配置类资金的吸引力愈发凸显。在利差压缩、曲线走平的观点下，我们建议关注5-7年非活跃政金债的静态收益率提升机会。
图9：5-7年政金-5年活跃国开利差走势
数据来源：DM，浙商银行整理
在长端以及超长端的进攻性品种选择上，我们建议投资者关注超长期限，特别是次活跃国债、地方债的“补涨机会”，而这一点似乎已经在2024最后几个交易日中慢慢引起了市场的重视。
在对冲品方面，我们选择通过利率互换：考虑到当前的互换定价，对冲本身能够提供一定的额外carry，即便FR007定盘来到1.40%至1.50%一线，持有对冲头寸本身的carry压力也非常有限。不过基于此前的分析，在对冲的品种的期限选择上，不同于2024年的主流做法，我们或许将考虑优先选用5年期互换，同时辅以收取一定比例的短期限（如3个月、1年）等期限作为对资金利率快速大幅下行的保护。
一言以蔽之：在收益率来到低位而开年“止盈”与“配置”交叠的背景下，债券市场的波动可能有所放大。除了整体的beta行情之外，我们建议关注曲线走“凸”所带来的机遇，超配1年期存单以及30年老国债和地方债，同时辅以5年期互换的对冲；在更中期的维度，我们建议关注曲线中长端非活跃品种的利差压缩机会。
END
