2024，利率的波澜壮阔 → 债市做多的四大逻辑

作者：孙彬彬/隋修平

风险提示：经济表现不确定、政策力度不确定、市场走势不确定

2024年债市做多的四大逻辑

第一是资产荒格局深化，社融与利率的再度“重逢”。今年以来，受防空转的诉求、手工补息、财政节奏后置等影响，社融存量同比持续、快速下滑，资产荒逻辑催化，利率持续下行。

第二，弱预期的“兑现”。疫情以后，市场的预期跟随现实向下回归，但2023年下半年供给冲击和资金偏紧，对利率形成支撑。到2023年底，供给制约消失，资金面转松，利率开始加速下行。

第三是货币政策框架的转变与广谱利率的下行。一是流动性的均衡，波动显著降低，本身就有利于债市做多；二是政策利率的下调，而且MLF、LPR下调更多，从比价角度推动债市利率下行；三是打击手工补息和规范同业存款，资金向非银端集中，进一步利好短端。

第四是收益荒下，机构还要面临收益考核和利润诉求，拉久期博弈资本利得是最优选择，推动利率进一步下行。资金利率中枢始终有下限，息差不足导致加杠杆意愿不高。在票息走低、杠杆策略性价比降低的情况下，机构还有收益考核和利润诉求，只有通过拉久期增厚收益，超长债的活跃度明显上升，期限利差明显压缩。

六阶段复盘2024

2024年初债市快速下行，主要受到基本面弱修复，降息预期发酵以及机构欠配三重因素影响。2年、10年、30年国债收益率分别下行17.6bp、29.0bp、40.0bp。

一是一月份公布的2023年12月经济数据偏弱、汇率波动放大，而市场主要关注的地产数据仍然较弱，基本面依旧延续弱修复，对债市行情形成支撑。

二是宽货币落地。1月8日，中国人民银行货币政策司司长邹澜提到，综合运用准备金等政策工具为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑，随后利率达到阶段性低点2.49%；1月24日央行在发布会上预告降准，宣布降低再贷款利率、支持政府债券发行、支持房企合理融资需求等系列政策；2月20日，LPR下调幅度超预期，市场解读为比价效应，宽货币落地，利率快速下行。

三是政府债供给偏慢，长债配置需求强劲。2023年四季度地方债供给冲击，债市收益率上行，2024年初地方债发行节奏偏慢，供给压力明显下降，配置力量显著提升。此外，2月23日21世纪经济报道保险资管存款科目变化，被市场解读为增加债券配置需求，叠加保险开门红，长债配置需求强劲，30年国债收益率大幅下行。

期间，1月22日国常会强调活跃资本市场提振投资者信心；上海、广州等地放松限购；春节期间高频数据显示消费出行较好等对债市构成扰动。

债市横盘震荡后继续下行，短端利好因素较多，长端受供给担忧基本持平。2年、10年、30年国债收益率分别下行20.7bp、3.9bp、0.6bp。

一是禁止手工补息以及跨季后CD利率下行利好短端。4月8日，市场利率定价自律机制向银行下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，非银端流动性充裕，利好短端；此外，商业银行资本新规正式实施后，市场主要担忧CD和二永需求，而一季度末CD需求并没有显著波动，跨季后CD利率快速下行。

二是数据层面没有持续、全面好转，市场对数据的可持续性也有怀疑；且政府债发行进度继续弱于季节性。1-2月经济、外贸开门红、3月PMI超预期，但市场一方面紧盯地产和居民中长贷数据，且4月中旬公布的一季度数据均有走弱；另一方面政府债发行始终较慢，总体利好债市。

但长端利率受三方面因素约束。

一是央行调研利空长端、超长端。3月7日，有市场公开消息称，央行将调研农商行参与债券投资业务。随后，市场担忧和止盈情绪升温，债市收益率回调至2.3%。4月初也在释放关注长期收益率的信号。

二是超长债供给担忧。二季度国债发行计划中没有超长债，构成阶段性利好，但市场对于后续供给始终有担忧，30年国债收益率下行受阻。

三是增量政策发力，例如北京、深圳、杭州等地限购政策放松。

债市出现明显回调，主因央行喊话态度明确，以及月末流动性边际趋紧。2年、10年、30年国债收益率分别上行12.3bp、12.7bp、16.2bp。

一是监管因素。4月23日晚，央行有关负责人首次借《金融时报》发声，释放了必要时央行会卖出国债的信号，及时矫正了市场当时对于QE的错误预期。

二是央行到月末最后一天才投放跨月流动性、资金边际趋紧，叠加发改委传递专项债项目审批结束、特别国债加快发行落实等消息，10年国债利率反弹至二季度高点2.35%。

债市震荡下行，创历史新低，主因宽货币终落地、监管常态化。2年、10年、30年国债收益率分别下行56bp、31.5bp、44.3bp。

首先是社会信用收缩格局进一步深化，社融增速延续下行，二季度开始信贷进一步走弱。

二是货币以外增量政策有限，例如，“5.17”新政的增量资金显著低于预期，地产销售数据有所修复；6月25日，李强总理表示后续借鉴固本培元理念精准调控经济；7月底政治局会议后增量政策相对有限。

三是特别国债发行计划平缓，供给担忧缓解。5月政府债发行放量，资金仍然平稳，表明货币政策配合度高，债券供给无需担忧。

四是债市监管逐渐常态化，债市有所回调，但央行主要意图是做风险提示、遏制羊群效应，并非希望利率大幅反弹。7月前，央行反复喊话利率风险、但无实质操作落地，10年国债收益率持续下行至阶段性低点2.21%；7月1日，央行公告开展国债借入操作、7月8日公告临时正逆回购操作，利率阶段性调整；到8月5日大行卖债，标志着央行对市场的干预进入实质性阶段，债市有所回调，但从8.21徐忠文章和9.24央行讲话来看，央行尊重市场定价，只是要防范利率过度下行的风险、遏制羊群效应，并非希望利率大幅反弹。

五是宽货币落地。7月22日，早8点央行调降7天逆回购利率，同时公告一级交易商出售中长债可以阶段性减免MLF质押，随后金融时报发文称“7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开”。7月25日，央行非常规投放MLF 2000亿元、调降MLF利率20bp，同时大行降低存款利率10bp，虽然金融时报表示MLF逐渐回归中期流动性投放工具，淡化MLF价格，但惯性思考之下，市场做多情绪依旧火热。此外，MLF操作后汇率反而升值，市场解读为央行重心由稳汇率向稳增长转换，长端利率下行空间开始打开。

债市快速回调后保持震荡，主因增量政策超预期，股市大涨下股债跷跷板效应明显。2年、10年、30年国债收益率分别上行17.1bp、12.8bp、21.5bp。

一是9月24日央行发布会公布“双降”、地产政策优化等一揽子金融增量政策，9月26日政治局会议“加档”讨论经济问题，债市担心赔率、止盈情绪加大，利率大幅上行。

二是9月末股市大涨，对债市构成利空。面对快速回调，债市结构性赎回压力增加，理财存续规模大幅下滑。

期间，央行宣布降准降息、资金面宽松、调降存量房贷利率等，以及10月8日发改委、10月12日财政部、10月17日住建部发布会公布的增量稳增长政策不及预期，对债市形成利好。

11月、12月债市快牛行情创历史纪录，增量稳增长预期弱化，供给冲击有限，宽货币交易大幅升温，跨年配置助力，利率大幅下行。2年、10年、30年国债收益率分别下行42.3bp、49.1bp、44.3bp。

一是稳增长政策继续低于预期，具体细节仍需等待明年两会。11月8日，人大发布会宣布“三年6万亿+五年4万亿”化债，但没有明确后续稳增长政策，利率继续震荡下行。

二是年内2万亿置换债发行完毕，供给冲击有限。11月中下旬，河南发行的首只置换债结果较差，供给担忧有所加剧，债市出现小幅回调。综合来看，供给放量对于债市影响较为有限。

三是宽货币预期叠加抢跑行情，“快牛”行情创造历史纪录。11月末，在央行多次预告年内降准下，市场降准预期升温，叠加同业存款利率调降以及基金等配置型机构提前抢跑，利率顺畅突破2.0%。12月9日，政治局会议指出，明年要实施适度宽松的货币政策，为14年来首次。12月12日，中央经济工作会议延续相关表述，再次点燃债市做多情绪，国债收益率快速下行，屡创新低。

期间，央行关注利率风险与约谈金融机构、阶段性财政和地产增量预期、利率债开门红预期等，对债市构成扰动。

2025年做多，有哪些变化？

2024年做多的前两大逻辑可能发生改变。

第一，2025年社融下降的趋势可能中止，或有小幅抬升。中央经济工作会议 提出“提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用、适度增加中央预算内投资”等，2025年政府债对社融的支撑力度大概率上升，如果按照信贷增速下滑、新增同比略多增来看，2025年社融增速可能止跌回稳。

但社融增速回稳不代表利率有压力，化债背景下的社融无法有效表征广义资产供给，金融或有缩表，资产荒将延续。参考2015年下半年，化债虽然可以提振社融增速，叠加支持股市和实体等政策，社融增速稳中有升，但化债并不会增加资产供给，反而会加大银行的量价资产荒压力，推动利率进一步下行。

第二，2025年名义GDP增速也可能止跌回稳，但我们认为债市仍然可以乐观看待，名义中性利率继续按照1.6%左右估计。从基本面角度考虑，只要通胀没有显著抬升到足以改变通胀预期的程度，利率中枢还是以实际GDP为有效基准。基于中性利率理论，根据央行上海总部调研组2019年发布调研报告 ，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点。2024年三季度实际GDP同比为4.6%，减去4%，再加上1%的预期通胀水平，名义中性利率约为1.6%左右。

除此之外，“适度宽松”的货币政策意味着宽货币力度加大，广谱利率可能有更大幅度下行；利率快速走低、“收益荒”进一步深化，机构对资本利得的追求愈发极致，我们认为债市的传统定价框架的约束越来越小，关注赔率不如关注趋势。

最后，遵循季节性做投资的胜率提高。宏观图景稳定，关键会议“领航”作用凸显，机构行为特征鲜明，季节性规律增强。

百年一遇之大变局，内外双循环都面临较大约束，叠加高质量发展目标，政策需要把握“破”和“立”对立与统一，不能“急”又不能“慢”，所以中期内的政策体现就是去杠杆、化库存的同时，推动稳定内需，宏观图景比市场预期的稳定。

在此基础上，第一，市场对重大会议的关注度就越来越高，期待给出关键指引和预期差。例如两会、7月底政治局会议、10月人大常委会、中央经济工作会议等。

另一方面，机构行为的主导作用在凸显，机构行为有更加鲜明的特征，主导市场的方向和节奏，最后汇总成为季节性。

因此遵循季节性规律做投资，胜率越来越高。

经济表现不确定、政策力度不确定、市场走势不确定

证券研究报告：《2024，利率的波澜壮阔》

对外发布时间：2025年1月3日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001