文/蕉一枸
写这段话的时候，10Y国债收益率距离7DOMO政策利率还有11.5bp的利差，30Y国债还有36个bp的利差。
没有人怀疑利率的长期趋势，尽管这句话其实细琢磨一下是挺吓人的——崩盘往往就在所有人都认为无懈可击之后——但我们仍然不认为利率趋势会有明显的反转。
然而政策利率似乎代表了一种态度，同时也为市场画了一条线。
年前我跟几个朋友聊天的时候说，我觉着顶着低利率买债并把价格买下去的应该是躺平党，而不是卷王，这个观点得到了比较一致的反对：朋友们都认为，1.80以后还在买债的都是卷王。
事实上最卷的人大概率这波是跑输的，原因很简单，只有卷的人才会分析多空、拆解盈利、博弈交易对手，然后来回折腾，并在止盈之后怀疑人生。
只有不卷的，被指标压力和配置需求推着走买了就不管了的躺平党，才可能完完整整地吃完整波行情。
调侃只是一种苦中作乐，值得思考的是行情之下究竟是怎样的逻辑。
多空究竟还是不是当下决定价格最核心的点？
今天银行间资金比较贵，如果不考虑指标要求，出逆回购的盈利性和确定性都远远大于买债。
至少大于买5年以下的期限。
买长债的逻辑，我们可以想到的有三个：
1、收益弹性大，博资本利得；
2、虽然风险大但至少还有正carry；
3、指标压力和配置需求。
我个人认为，三个逻辑里第三个逻辑是最重要的因素，尤其在开年这个时点上看可能是最核心的买债诉求。正carry的问题可能只是一种理论上的逻辑，实际投资中为了11个bp的正carry去把久期拉到9，这瞎话也就骗骗小朋友了。
第一个逻辑，博资本利得，显然也是存在的，或者说也不一定是博资本利得，而是规避踏空风险。
这是一个特别有趣的谬误，但是它听上去实在是过于合理，以至于没人把它当成谬误。
风险本身就是跟资产共生的，都没有资产哪来的风险？当我们把踏空当作一种风险，实际上是内心里确认了一个事情：
市场收益率下行这个事儿是确定的，没有风险。
只有默认了上面这句话是中性的，那么没买才叫踏空风险。
如果掰碎到这一步，听上去其实挺吓人。
政策利率是不是会跟随市场的步步紧逼而进一步下探我们无法判断，事实上货币政策工具的多样性可能远远超出很多只认涨跌的二元大脑的想象。连续几个月买债的操作事实上很强地起到了政策的支持作用，至于后面的故事，是否还需要用价格指数来进一步增强，以及做增强的节奏如何把握，有很多不确定性。
经济基本面的逻辑如何我们尚未可知，线性来看的确难言反转，但回首2022年四季度的行情，敏感的从业者会观察到江南某省官微公众号上批评一刀切的防控政策是懒政怠政，然后提前做出一些准备工作，以应对可能出现的巨大变化。
长期经济趋势走出某国化或某洲化的曲线，或许是债市走出这种行情隐含的预期注脚，但如果从三道红线划出地产分割线，至今是4年多；如果从资管新规划出金融强监管的分割线，至今已经将近7年。至少从政策周期的角度来看，2025年是否可以继续线性外推存在一定疑问，那么行情是否会有阶段性的变化则存在变数。
最经典的宏观经济四大构成，消费、投资、出口和政府购买中，过去的几年里我们自断投资与政府购买。从2024年12月的各种大会和表述来看，2025年是修复这些东西的一年。我们在2024年似乎透支了相当多对出口的悲观预期，目前看川普的态度似乎比想象中的要积极一些，出口或许存在一些超预期的变化。
当然，最核心的变量是消费，消费的背后是收入，收入决定预期，预期影响市场。
市场最希望看到的，是直击居民部门收入的政策变化，这也是我认为，可能会对市场产生堪比2022疫情防控政策变化的变盘力量。
能不能发生？如果发生，什么时候发生？
我们目前都不知道，也谈不上拭目以待，但似乎很值得关注。我个人以为，这可能比房子更重要。
如果看不到针对居民部门收入的政策转变，房产政策、设备政策、消费政策，都是无根之水，市场相信不了太多。
扯犊子扯到现在，10Y还有10.5个bp的利差，30Y只剩33.5个bp的利差了。
趋势强到这个地步，我不建议轻易止盈，更不建议做空。
如果说上面的内容感觉有些偏空，主要是因为我个人的习惯，越是要做多，越要想明白空的逻辑。
这个习惯让我今年少挣了不少钱，很有一些问题，供读者朋友们批判。
以上，是我个人认为2025年一季度或许值得关注和思考的问题，供读者朋友们参考。
于2025年1月2日
