2024/09/05 原油2024Q4季报：Key Season
观点小结
降息周期+累库周期：降息开启后原油大方向向下，主要在于匮乏的需求驱动；同时资金成本降低，囤货需求回升，主动补库转向被动补库。
大选交易：特朗普交易对油价利空更大，但哈里斯交易不一定是反向。
弱平衡预期：弱预期来自于需求缺乏增长亮点+欧佩克准备回滚产量打开了市场对于“量”的想象空间，25年全年累库幅度在100万桶日以上，当前市场并未充分计价；弱预期难被扭转，则现实偏差向弱预期回归。
库存估值：仅按库存推算，25年油价合理中枢在70左右，年内有见60的趋势。
市场交易特点：周期背景下，资金偏好转移，原油持仓下滑；CTA参与权重上升，趋势性行情拥挤程度加剧，即时波动幅度放大。
行情回顾
数据来源：大地期货研究院
目录
数据来源：大地期货研究院
01
Q1：周期开启：
降息周期+补库周期
1. 降息周期开启，预防式or纾困式？
“预防式”往往伴随着通胀稳定且最终未发生实际衰退；
“纾困式”往往由事件型冲击引发，如90年海湾战争，01年互联网泡沫危机，07年次贷危机，20年疫情等等。
1.1 降息周期中的油价共性
周期的角度，油价与利率政策往往具有同向性，即加息周期中油价上涨概率更大，降息周期中下跌概率更大。
油价往往先于加息终点见顶；降息周期大趋势向下，降息前段看幅度和节奏是否会引发再通胀，中后段需求弱化兑现指引油价趋势性下行。
数据来源：大地期货研究院
1.2 需求冲击量级
“纾困式”降息，应对危机型冲击，降息周期中全球需求增速下滑或转负，美国需求损失量级更大；
“预防式”降息，需求增速放缓，受损量级小于危机型影响。
数据来源：大地期货研究院
1.3 铜油比作为领先指标
数据来源：大地期货研究院
1.3.1 劳动力市场已经明显弱化
JH会议上，鲍威尔表明美联储现在正在将关注重点转向劳动力市场，明显降温的劳动力市场不再给通胀造成压力，提供了降息的时机信号。
数据来源：大地期货研究院
1.3.2 基准降息情形
目前基准情形是9月降25bp，11月降25bp，12月降50bp，年内共降100bp。
数据来源：CME，大地期货研究院
2. 降息→资金成本降低
利率越高，现货的持有成本越高，周期影响下加快了抛库的速度；利率回落，现货持有成本降低，囤货需求上升。
数据来源：IEA，大地期货研究院
2.1 主动补库转向被动补库
数据来源：大地期货研究院
02
Q2：Trump→down？
Harris→up？
共和党与民主党的政策重点
特朗普交易：美国优先+制造业回流+关税+能源独立+压通胀。参考7月大类资产走势，油价主要交易特朗普放开传统能源，增产预期，以及先压通胀的压力，下跌为主。
哈里斯交易：参考民主党当前政策延续，暂时未对能源板块做出特别定义。
大选的不确定性仍然很高
地缘受到连锁反应
比较明确的是特朗普对于伊朗（产量300，出口150+）有进一步下行风险；
民主党和共和党在中东问题、俄乌问题上也都有不同的侧重；
沙特和美国的关系定义，可能影响其对产量政策的实行。
03
Q3：现实和弱预期回归的路径？
弱预期难扭转，现实偏离向预期回归
强现实来自于：低库存+供应扰动+旺季尾声；
弱预期来自于：降息周期开启+需求增速持续放缓+欧佩克执意增产，远端弱平衡下大累库。
从结构上来看，远端并未充分计价弱平衡，则弱预期没有被扭转前，大体趋势都是向下回归来计价。
数据来源：大地期货研究院
1. 现实：低库存+供应扰动
截至9月，全球总库存水平降至43.9亿桶，岸罐降至33.6亿桶，商业降至23.8亿桶。估值偏低。
数据来源：kpler，大地期货研究院
1.1 利比亚断供
利比亚LNA和GNA的矛盾是影响其产量稳定的主要因素。
本轮断供预期不会持续太久，即便成为长期事件，欧佩克闲置产能也可以充分cover；但节点来看，短期加剧了旺季尾声的去库幅度和现货紧张程度。
利比亚轻油为主，主要出口去向是欧洲，断供后北海油种竞争优势扩大。
数据来源：kpler，大地期货研究院
1.1 利比亚断供 – 价差影响
北海成交量放大，现货升贴水走强；EFS走阔。
数据来源：大地期货研究院
1.2 旺季需求成色尚可
旺季美国开工基本都维持在90%以上的高位，进料需求1630+万桶日，表需2000万桶日左右；
汽油表需920万桶日左右，同比略有增量；汽油去库速度基本与21年一致，库存绝对值接近去年同期水平。
数据来源：大地期货研究院
2. 远端弱平衡尚未充分计价
需求：24/25年全球需求增量均在100万桶日左右；
供应：25年预期增量+190万桶日,。欧佩克自4季度开始平均月度增量+20万桶日；非欧约120，美国+62（crude39，ngl23），加拿大+12，巴西+29，圭亚那+10，挪威+14。
4季度紧平衡，25年全年大累库。
数据来源：大地期货研究院
2.1 需求想象空间小
24年预计增97万桶日，全由非OECD地区贡献。与年初预期相比下调，风险来自中国不及预期，增量30，印度+22。
25年预计增108万桶日，中国+33，印度+22，中东+19；产品中，汽柴几乎不再贡献新增量，主要增长依旧来自副产品（PG、Nap等）。
数据来源：IEA，大地期货研究院
2.2 欧佩克回滚产量意味着从“挺价”转向“份额”
数据来源：高盛，大地期货研究院
2.3 页岩稳定增产，先不给政策溢价
EIA口径，美国原油钻机数稳定在480-500区间；油价的波动区间收窄+政策限制，页岩油企业缺乏加速增产动力。
近几年钻机效率增长，单井产量提高，duc的消耗，以及大量的并购提升开采效率保证了页岩油持续增产的趋势。
问题关键在于政策指向的不确定性，majors意愿是否扭转，以及不可忽视的成本上升。
当前条件外推，25年页岩油温和增产约40万桶日，ngl23万桶日。
数据来源：大地期货研究院
2.4 非欧非美增量可观
项目投产带来的稳定增量，巴西、圭亚那仍是FPSO项目继续投产，25年增量约+40；挪威25年有新油田投产，+14。
数据来源：IEA，大地期货研究院
04
Q4：库存估值的指引
绝对库存水平
当下全球原油库存处于历史低位，油品库存低于五年均值。按平衡表推演，4季度继续在区间下沿摆动。
25年开启累库趋势，拐点可能在年底或明年1季度出现。
数据来源：Morgan Stanley，大地期货研究院
库存量级转移
23年中国库存最高累至10亿桶以上，非中国地区维持历史低位且持续去库，总库存水平在3季度中期后开始持续下降；
24年中国库存水平下降，维持在9.3亿桶左右，而非中国地区持续累库，总量级在旺季开启后大幅去库（全口径去库速度200+，岸罐速度约100）。
25年中国有补库空间，美国稳定补战储，其他地区累库。
数据来源：大地期货研究院
库存估值指向
库存对估值指引的反向性趋势上显著。
今年以来库存和原油价格的趋势性出现了两次比较明显的劈叉，分别是在3/4月和7月，主要原因是宏观和基本面的指向相反。3/4月是淡季累库，但宏观走再通胀逻辑；7月旺季去库兑现，但宏观抢跑大选交易和衰退逻辑。
数据来源：大地期货研究院
库存估值指向
预设条件：欧佩克按期增产，非欧地区增产完成度90%，全年累库幅度约100万桶日。不考虑宏观或其他扰动因素带来的偏差。
以OECD库存累库水平为基准推算，则25年油价中枢在70美元/桶，年内见60。
数据来源：大地期货研究院
05
Q5：当前市场交易特点
资金偏好与低持仓
周期行情中，资金优先选择胜率更高的品种；历史降息周期中原油不是表现最好的品种，基本面也缺乏想象空间时，原油整体的持仓量级有明显缩减，WTI和brt基金净多均降至10w-20w手区间。
数据来源：大地期货研究院
CTA与波动率
CTA的参与权重上升放大了即时波动的幅度，主导行情的次数也越来越多，加剧了趋势行情的拥挤程度。
数据来源：大地期货研究院
06
其他定义
1. 总炼能继续增长，格局东进西退
数据来源：Platts，大地期货研究院
1.1 油品需求无亮点
数据来源：Platts大地期货研究院
1.2 强弱排序：原料>油品，利润持续承压
数据来源：大地期货研究院
2. 供应关注：俄罗斯，伊朗
数据来源：大地期货研究院
黄琬喆
从业资格证号：F3075583
投资咨询证号：Z0020508
联系方式：huangwz@ddqh.com
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