【油脂四季报】舞台已逐步准备就绪

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观点小结

四季度展望：

1）供应方面：

中期：①乐观估计棕榈油产量较去年基本持平，三、四季度留给印尼增产的时间窗口并不多；②24/25年度菜籽新作可定减产在180万吨左右，对应约80万吨菜油；③豆油增产预期略微下调，南美豆油供给压力比市场预计的更小，但整体仍能提供近300万吨的增幅。

短期：①对加拿大菜籽的反倾销制裁还需等政策落地，但短期对菜油的集中进口，以及原油价格的偏弱，依旧会限制油脂价格的上部空间，等待回调后合适的价位做多远月会更加稳妥；②棕榈油国际库存整体偏低，主要利空来自对印尼的增产预期，但留给印尼增产的时间窗口有限，今年四季度以及明年一季度将会迎来较好的做多机会。

2）需求方面：

食品需求：①中国、欧盟可提供的增量不多，印度预计能增加120万吨左右的油脂消费增量。

生柴需求：①印尼今年的B40前奏已提供了近70万吨的棕榈油增量；②巴西B14预计能提供120万吨左右的豆油消费增量；③美国生柴情况较为受政策影响较大，虽然24年生柴原料需求油增量，但由于替代的问题豆油的增量仅在10-20万吨。

综上，①油脂24/25年度平衡表存在去库的预期，尤其是菜油与棕榈油的去库确定性较高；棕榈油供需结构较为偏紧，减产季提供的驱动将较为明显。菜油因为政策问题，远期的做多或者做多榨利的确定性更高。豆油供给充足，需要通过价差去对另外两个油脂形成替代。②长期看豆棕价差因为产地的结构问题，可能会一直维持低位；油脂单边做多的条件越发成熟，建议待短期的利空（棕榈油产量等）因素全部兑现后，在合适的底部做多油脂价格。

01

全球油脂情况

2024年半年度行情回顾

数据来源：大地期货研究院

全球：24/25年度油脂结构展望

油籽方面：预期24/25年度的全球油籽依旧存在累库预期，大豆的增产预期依旧较为乐观，预计增产近3000万吨；而菜籽与葵籽分别减产320万吨与260万吨，油籽供需结构的变化，将导致豆系与菜、葵系油脂间的价差走势出现分化。

油脂方面：预计24/25年度的全球油脂维持去库预期：产量端，豆油的增产与棕榈油产量的恢复将是未来主要的供给增量，而消费端的大幅提升将使得期末库存存在300万吨左右的去库预期，库销比也将降至20/21年度的水平。

数据来源：Oil world，大地期货研究院

全球：整体结构优于23年，等待供给端驱动

现实情况：6-7月随着棕榈油产量的恢复，以及南美豆油出口恢复常态，全球油脂显性库存有所回升，但整体水平依旧低于23年同期，处于近10年以来的中位水平；就目前的油脂的现实结构和预期结构对油脂价格都是有支撑的，但是相对的目前油脂价格本身并不低，且原油价格暂时也无法提供边际驱动，当前的库存水平很难直接给油脂价格上涨提供供给端的强驱动。

后期展望：考虑到菜系、葵系新作以及棕榈油四、一季度存在的减产预期，结合24/25年度全球油脂的去库预期，预计24年四季度至25年一、二季度，全球油脂显性库存会持续去库，节奏可能类似15-16以及19-20年的阶段，油脂价格依旧维持逢低做多的主要思路；不过想要看到棕榈油出现8500-9000以上的局面仍需要原油、宏观等多种因素相配合，毕竟21-22年那样的行情是存在很多巧合的。

数据来源：大地期货研究院

2024年印尼与马来的棕榈油产量将与上一年度基本持平，其中马来的增产与印尼的可能的减产相互抵消，印尼去年因干旱导致的减产情况比年中时预期的相对更差。出口与需求方面，预计印尼的出口将下降120万吨，其中100万吨将由马来进行弥补；同时，由于原本印尼在24年预计实行的B40计划改为至25年1月强制执行，此举导致24年印尼消费增量预期由之前的80-100万吨下降至50万吨。

因此，在对产区产量较为悲观的情况下，24年棕榈油的期末可能存在近80万吨的去库，年度库销比可能降至16.7%。

由于年度去库预期的存在，以及现实情况下棕榈油偏低的表观库存情况；在四季度末与一季度初产区进入减产季之后，将给棕榈油价格的上涨提供更多的动力。

预计24年马来棕榈油产量为1950万吨，较去年增100万吨。

马来1-7月累计产量为1071万吨，较去年同期增近100万吨，考虑到8月存在的增产预期，马来几乎在上半年就已经兑现了100万吨增产预期。不过由于由于树龄以及政策的问题，产量很难突破之前的2000万大关，而且1-8月的增产推测可能存在园区工作进程增加以及工人不熟练过度收获的因素。当然也有可能是西马的翻种计划的效果有所展现，马来产量迎来第二春。

数据来源：mpob，大地期货研究院

马来1-7月的累计出口为920万吨，较23年增75万吨，主要增量来自于印尼出口量的替代。考虑印尼的产量受损导致的出口收缩，预计马来的年度出口增量在100万吨左右；同时，马来在24年的国内消费有所下滑，1-7月的累计消费为224万吨，较去年略减9万吨，属于维持存量，难见增量。

从目前的预期看，马来只要产量不出大问题，四季度前期还是能保持趋势性累库，年底预期马来库存将在220万吨左右，处于历史中性区间。

数据来源：mpob，大地期货研究院

印尼1-6月的累计产量在2620万吨左右，在尊重Gakpi数据的前提下，印尼5-6月，尤其是6月表现出现来的减产情况，是强于此前市场预期的“干旱”减产程度的。

印尼在1-4月产量同比增幅较为不错的情况下，5-6月的减产导致1-6月累计产量同比下滑4%，较23年减产110万吨。在考虑到目前果串价格居高不下的情况，预计7-8月印尼的产量也是相当一般，就算9-10月开始增产产量也很难和去年持平。因此预计印尼24年产量为5380万吨，保守估计较去年减产100万吨。

印尼1-6月累计出口为970万吨较去年少了90万吨。由于自年初以来，马来和印尼的价差持续维持低位，因此出口端马来对印尼有较强的替代。考虑到印尼5-8月的减产问题，预计印尼24年出口的下滑量在120万吨左右，如果后续印尼减税计划能有效实施预计还能夺回一些市场份额。

印尼24年1-6月的国内累计消费为1148万吨，较23年增40万吨，主要增量依旧来自生柴消耗，印尼国内的食用消费反而较23年有所下滑。

由于目前的出口减量和产量减量预期基本打平，因此在消费增量的情况下，印尼年末出现累库的可能性较低，预计期末库存将在250-280万吨之间，将可能是近5年以来的最低水平。

数据来源：Gakpi，大地期货研究院

就目前产地的供需、价格结构看，棕榈油的做多基础还是非常牢固的，等待印尼增长、降税以及原油下跌带来的最后一跌，为四、一季度做多棕榈油提供更好的安全边际。

数据来源：数字棕榈，Gakpi，路透，大地期货研究院

数据来源：路透，大地期货研究院

数据来源：路透，大地期货研究院

从油世界的预期来看，24/25年度的全球豆油产量将达到6560万吨，较上一年度增产300万吨；油世界对24/25年的消费预期相当乐观，预计增量在320万吨左右，主要的增幅国家还是给到了印度和巴西，这也致使豆油期末库存预期基本持平。不过我们对该预期持悲观态度，巴西的生柴以及印度的消费兑现所需要的时间周期会更长，因此24/25年期末豆油最终还是会出现一定幅度的累库。                    

对比油世界，USDA对豆油期末库存的预期也是小幅累库，不过累库幅度仅在2万吨左右，基本也是和上一年度持平。综合来看，国际上对豆油的需求还是维持乐观态度；退一步说，至少在24/25年度豆油对油脂价格上涨的阻滞力在逐渐缩小。

数据来源：Oil world，UADS，大地期货研究院

从巴西Abiove的数据来看，1-6月巴西豆油的累计需求量为420万吨，较去年增幅由年初的30万吨下滑至20万吨万吨，在进入5月之后巴西豆油的需求增量开始放缓。值得注意的是，生柴端的产量增幅与豆油的消费增幅无法相印证，这其中可能有中午脂肪对对豆油的替代，也有可能是单纯的数据问题。不过，单从巴西豆油的库存数据看，整体库存依旧处于偏低的水平。

阿根廷豆油是23/24年度油脂增量的最大焦点，从阿根廷豆油的出口情况看基本以及恢复至大豆正常产量时的出口节奏，虽然出口水平偏高但同比增幅也并未出格，其中主要的进口增量依旧是由印度提供。

单从NOPA的数据看美豆油无论是需求，还是库存，其现实都是偏紧的，其基本面以及性价比与盘面走势是相背离的。美豆油现在面临的最大问题有三个：一是美豆供给增量对豆油供给、成本预期上的压制；二是对于未来生柴政策的担忧，其中有考虑大选的不确定性对能源政策的调整，也有25年补贴政策调整后对生柴产业的担忧；三是由于23年rins供给过剩，导致的rins价格补贴在生柴利润中的润滑作用下降，如此原油价格对于美豆油生柴价格的传导会更加直接。

除非上述提到的三点出现一定的变化，否则美豆油将会在一段时间内处于易跌难涨的弱势氛围之中，而所谓的利润与替代性价比也仅能为其提供支撑，难以形成驱动。

24/25年菜籽新作减产基本可以确定，预计产量减幅在270万吨左右；同时，新作菜油也有大幅去库的预期。

首先，已经定产的中国和印度菜籽减产较为明确，印度减产约50-100万吨左右，这点从印度的菜油价格上涨可以证实；中国的菜籽因两湖霜冻的问题减产约40万吨左右。

其次，欧盟统计局8月公布的数据显示，新作菜籽减产170万吨；不过油世界本身给的基数过高，且其依旧维持1733万吨、减产260万吨的预期。

再次，是尚在收获的加拿大菜籽与还在生长的澳洲菜籽，加菜籽预期产量在1950-2000万吨之间，增产幅度在30-80万吨之间。澳洲菜籽新作产量预期在540万吨左右，预计较上一年度减产40万吨。

葵籽：减产预期得到强化

24/25年度全球葵籽产量预期进一步下调，欧洲地区欧盟、乌克兰以及俄罗斯的葵籽均因干旱问题出现减产，以及产量在5600万吨较上一年度减产260万吨；对应的期末结转库存也从上一年度的400万吨下降至270万吨，葵籽的库销比更是降至4年以来的最低值。

葵油方面，USDA预期24/25年度葵油的期末库存会维持持平，虽然葵油存在150万吨左右的减产预期，但是由于其价格的上涨与其他油脂的替代会导致消费的下滑，因此葵油期末库存的变动相较产量会更加平滑。

葵油的减产幅度以及确定性在整体油脂中是最大最为确定的，葵油的减产会相对提升欧洲地区的菜油消费，以及印度对豆油、棕榈油的进口量。

数据来源：Oil world，USDA，大地期货研究院

中国：反倾销带来的贸易结构问题

由于中国对加拿大反倾销具体策尚未明确，究竟是对菜籽还是菜油、菜粕，以及制裁措施是加税还是其他问题，加税加多少这些都未确定。

不过有一点可以明确的是，对于加菜籽的种种制裁手段最后还是会导致国内的压榨产能受损，而为了弥补这一产能缺口就需要给出足够的菜籽榨利用以在中国周边建设新的压榨产能，就如同19年的迪拜工厂一样。那出于这一点考虑，目前最有价值也是最稳定的策略方向就是长期看好菜籽榨利。

同样也是由于压榨能力以及贸易格局的问题，导致中国确实除了加拿大以外很难再通过及其他渠道获得菜粕，因此目前菜粕价格的涨势要比菜油强势很多。

数据来源：Oilworld，大地期货研究院

数据来源：加拿大统计局，路透，大地期货研究院

欧盟统计局在8月的报告中继续下调了菜籽和葵籽的单产情况，由于目前欧菜籽几乎可以认为收获完毕因此3.07的单产的可以认为是欧菜籽的定产情况，欧菜籽新作的产量由7月的1837万吨进一步下调至1800万吨，较上一年度减产170万吨，基本兑现了市场预期的减产幅度。

比较出出人意料的是葵籽方面，由于天气问题的影响葵籽单产预期逐月下调，从9月开始欧洲地区的葵籽也将不如收获季，对应的产量情况由此前的预期的1013万吨，下降至991.4万吨，增产预期由30万吨下降至略增10万吨。考虑到今年乌克兰葵籽也同样减产的情况，预计葵籽新作的减产在维持葵油价格高位的同时，也将会在一定程度上支撑欧洲菜系价格。

数据来源：欧盟统计局，大地期货研究院

从这波油脂价格的反弹对欧洲油脂价格影响就可以看出，欧盟目前自身的油脂供需情况尚不能对全球油脂价格产生决定性影响。棕榈油和葵油价格因为产地和欧洲自身葵籽产量的问题协同上涨，与菜油、豆油走势分化；菜油由于目前整体供给依旧宽松，价格偏好美豆油定价，等美豆油反弹后欧菜油价格才略有回升。

欧洲菜籽盘面、现货价格走势的反弹幅度也相对保守，对欧盟而言菜籽上市季的供应压力还在延续；目前国际菜籽的价格的拐点可能得等到欧洲菜籽价格开始启动，才能真正得到确认。

除开印度经济增长带来的消费提升，今年印度菜籽的减产也在一定程度上推升了印度油脂的对外进口需求；从印度国内的油脂价格走势可以看出，印度国内菜油与其他油脂的价差正在快速拉开，从目前的进口利润来看印度对棕榈油和豆油的需求还有潜力可以释放，尤其是等到9-11月印度的节日消费开始启动。

从上一章的生柴利润可以看到，美国生柴的掺混利润和生产利润因为近期的原油价格下跌而出现大幅度的回落。而由于23年rins注册量的过剩，以及目前依旧提升的注册量对rins价格形成压制，导致的rins价格补贴在生柴利润中的润滑作用下降，如此原油价格对于美豆油生柴价格的传导会更加直接。

而且在这其中由于二代对一代生柴的替代，是的菜油、牛油与废油在原料中对豆油的替代加剧。虽然看起来二代注册同比增加，豆油消费存量也得以维持，但实质是美国生柴的原料市场也进入到相对内耗的环节之中。

从1-6月的消费情况看，只要能源价格可以给出生柴利润，原料端的消费增量还是可以看到的。菜油1-6月累计用量同比增25万吨，豆油累计同比增了10多万吨，废油累计同比增了37万吨，其中牛油增量最多增了近90万吨。

数据来源：路透，EPA，大地期货研究院

巴西由于今年对生柴B14的推进，巴西整体的生柴产量增幅迅速。截止7月，24年累计生柴产量较23年增80万吨，基本是按B14的进程在推行。不过从前面Abiove统计的豆油需求增量情况看，两者似乎存在不匹配的情况；按巴西70%的原料消费占比来看，生柴需求的增量理论上会增加约120万吨左右的豆油需求，不过因为今年动物脂肪供给相对充足，巴西的生柴原料端可能也存在一定的替代。

另外值得注意的是近期有传闻巴西政府计划每年增加1%的生柴掺混比例，知道30年实现B20。按目前巴西柴油的消费推算每年1%的增量相当于35万吨豆油的消费增量。

数据来源：路透，EIA，大地期货研究院

印尼本来今年因为年初B40的预期，会有80-100万吨左右的棕榈油消费增量；但是因为印尼政府决定将在25年1月开始强制执行B40，反而使得24年的生柴消费降低了。1-6月累计生柴消费增量为44万吨，且考虑到23年上半年尚未强制执行B35，因此24年1-6月的增量也仅是对B35的兑现。

Gakpi的数据显示1-6月棕榈油在生柴端的累计消费增量为70万吨，考虑到数据上的差异，我们暂时将24年的棕榈油生柴消费增量定在80万吨左右。而此前印尼提到B50其实在产能上再短期是兑现不了的，且也与目前POGO价差与降税的措施相左。

数据来源：Aprobi，Gakpi，大地期货研究院

棕榈油：考虑到欧盟在24年度对棕榈油淘汰进度的放缓，以及印尼B40政策调整至25年1月施行，此举将降低24年的棕榈油消费预期，增幅降至80万吨。

菜油：考虑到欧盟棕榈油端的下调以及UCO的进口缩量，我们将菜油年度消费上调预期设定为17.5-30万吨。美国因为将菜油为原料的生柴纳入RINs系统内，结合美国今年增长的菜油进口量，预计增量在50-60万吨左右。

2024年全球生柴需求预期将增加400万吨。

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