外汇商品 | 定量测算飓风与罢工对美国新增非农就业冲击——评美国10月非农数据

专栏一：近似计算剔除飓风和罢工影响的原本新增就业水平

10月受到波音公司罢工影响，罢工人数攀升至4.4万。受飓风影响，10月因恶劣天气居家未工作为51万，从事兼职工作人群为141万，均达到历史平均5倍水平以上，多个行业就业或受到飓风影响。根据美国劳工统计局2023年的报告，美国按照周度领取薪水的就业人员占比约为27%[1]，周度领取薪水的人在调查期如果因为天气原因没有上班，则无法收到薪水，便会被记入失业中。所以10月相比9月损失的21.1万新增就业中，剔除罢工带来的4.4万人，剩余的16.7万人中，可近似认为约30%左右的人是因为天气原因被记为失业，则由于天气原因近似损失的新增就业应该接近4.5万人。将这部分和罢工人数合并，加回到新增非农就业中，则10月新增非农就业近似为10.1万人。如果考虑不同行业周薪制比例不同（建筑业等行业偏高），以及在10月8日飓风米尔顿登陆前，9月底飓风海伦已经登陆（即部分双周制支付薪水劳动者也会受到影响而被计入失业），27%的受影响比例可能低估，则最高受影响人群比例可接近70%（双周制43%+单周制27%），则由于天气原因近似损失的新增就业应该接近11.7万人，合并罢工人数，10月新增非农就业近似为17.3万人。因此估计不受飓风和罢工影响的10月新增就业人数约在10.1-17.3万人之间。

专栏二：美国劳动力市场内生需求走弱

美国就业可根据行业特点与经济周期的关联，分为周期性就业与非周期性就业两种，周期性行业就业与传统经济周期相关度高，而非周期性行业则不太跟随传统经济周期波动，与相关行业政策变化、财政支出都有关联，波动相对更低，非周期性就业包括政府就业、医疗与教育就业、信息业、公用事业，周期性就业则包括除去非周期性就业与专业服务业以外的其他行业。专业服务业既有周期性特征也有非周期性特征，并未直接归类。

2023年6月以来新增就业主要由非周期性就业提供。当非周期性因素占比较高时，隐含着内生需求增长动力相对偏弱，更加依赖非周期性行业增长。我们计算非周期性新增就业在新增非农就业中占比（计算方法为12月滚动累计非周期性新增就业除以新增非农就业），可作为衡量劳动力市场内生需求参考，当比值越大，说明劳动力市场内生动力越不足。历史上衰退前，该比值都会出现明显上行。1980年以来，该比值提示的衰退阈值为0.75，本次非农新增就业受到恶劣天气影响，大幅低于市场预期，周期性行业就业负增长，仅有非周期性行业新增就业支撑，在此影响下，该比值继续上行至0.69左右，已经逼近衰退警戒线。同时库存周期也再次回落，显示出短期需求确有走弱迹象。考虑到本次非农就业受到短期冲击影响较大，如果使用专栏一中的10月新增就业修正值（10.9万-17.3万新增非农就业），该比值回落至0.64-0.66。美国劳动力就业内生需求走弱迹象明显，但未来是否会直接步入衰退阶段，还需要进一步观察库存周期走向以及降息带来的实质影响。

事件：受到飓风以及罢工扰动，10月新增非农就业大幅低于预期

10月新增非农就业1.2万人，远低于市场预期的11.3万人，9月值从25.4万人下修至22.3万人。失业率4.1%，与市场预期与前值持平。时薪增速环比0.4%，高于市场预期的0.3%，前值下修至0.3%；同比增速4%，与市场预期持平，前值下修至3.9%。劳动参与率62.6%，低于市场预期和前值。10月新增非农大幅低于预期，其疲弱表现受到美国飓风登陆以及波音公司罢工影响，飓风米尔顿登陆时间为10月8日正好位于就业报告调查期内。劳动力供给收缩压制了失业率上行，并且薪资增速环比反弹说明实际供需恶化程度可能低于新增非农就业数据表现。非农数据公布后，美元指数、美债收益率快速回落，伦敦金快速上行。随后公布的10月ISM制造业PMI不及预期，但物价指数大超预期，引发市场对通胀反弹担忧，美元指数、美债收益率V形反转。截止收盘，伦敦金回落0.28%，美元指数上行0.40%，2Y、10Y美债收益率上行1.7bp、8.7bp。

从市场反应来看，在劳工统计局发布公告强调了飓风原因可能导致本次数据失真，并且薪资增速环比超出预期，市场选择相信此次报告仅为短期冲击，并未就此展开降息交易。且考虑到我们专栏一中计算的不受扰动的10月新增非农就业在10.1-17.3万人之间，市场多数机构可能倾向于认为剔除扰动后的新增非农应该至少在10万以上，接近市场预期水平。目前市场的主要关注点仍在11月5日的美国大选，数据变化很难快速催化新的交易逻辑。

非农数据公布之后，CME“美联储观察”显示市场继续预期11月、12月降息25bp，与数据公布之前接近，降息预期并未出现太大变化。

非农就业数据解析

从新增就业数据来看， 10月私人部门整体录得负增长，减少就业2.8万人。服务部门就业新增9000人，生产部门减少就业3.7万人，制造业新增就业减少4.6万人。政府部门新增就业4万人。分行业来看，贡献最多的是服务部门中的教育医疗，新增就业5.7万人。下降最多的是制造业中的耐用品制造，减少就业4.7万人，与库存周期回落吻合。时薪增速方面，环比增速最高的是信息业，时薪增速为1.4%。环比增速最低的是教育医疗，时薪增速为0.1%。

从失业原因看，非临时性失业、重新进入劳动力市场两类原因推动失业率上行，而劳动力供应回归再度放缓，带动失业率持平。历史上非临时性失业同比变化超过0通常对应着短期失业率见底上行，非临时性失业同比变化也会领先失业率2-10个月见顶。本次非农报告后，该同比仍然维持在平台期震荡，并未出现进一步恶化迹象。

10月劳动参与率回落至62.6%，55岁以上人口的劳动参与率维持在38.6%。25-54岁人口的劳动参与率回落至83.5%，移民劳动参与率回落至66.8%，整体供给回落。8月职位空缺数录得744万，大幅低于市场预期，劳动力缺口回落至60.8万人。周度数据方面，持续申请失业金人数、初次申请失业金人数上月先上升但月末回落。劳动力市场供需缺口继续收敛。

目前市场依然聚焦于美国大选，如同7、8月聚焦于美联储9月降息，经济数据对于市场的影响力暂时下降。尽管10月ISM制造业PMI物价指数大幅反弹，但我们的模型预计美国10月CPI同比基本持平9月，在原油价格不大幅反弹的情况下，CPI反弹非常温和，暂时不足以催化市场降息预期反转。短期而言，美债收益率、美元指数持续上行更像是机构行为或交易惯性所致，目前均已经较基本面高估。然而，美债期权市场上的空头仍在持续加码，通常在美债收益率见顶前，put/call ratio会率先回落，目前尚无这一迹象，10Y收益率可能继续挑战4.5%附近强阻力。重点关注美国大选后的时间窗口，若市场注意力重新回到基本面，美元指数和美债收益率走势或出现反转。

此外，从美元流动性看，隔夜逆回购（ON RRP）流动性持续释放，目前已降至1500亿美元左右，帮助准备金相对水平徘徊在“充足”阈值附近。未来美国财政部或维持较高发行，当隔夜逆回购资金耗尽，美元流动性将进一步收紧，或倒逼美联储停止缩表并进一步降息。

注：

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