“中国基金+中国团队”NewCo、反向并购：出海升级信号明朗 | 年度

学术 2025-01-24 05:00 广东

• 2024年的license-out交易金额首次超过融资，更值得关注的是，跨境并购的数量也开始攀升。

• “中国资产+美元资金+美国的管理团队”的传统NewCo，或许演变为“中国资产+中国的美元资金+华人管理团队”新组合；

• 浦银国际的研究报告指出，在各细分板块中，创新药表现不错，整体股价涨幅为13.6%。

2025年，出海仍在继续。

岁末年初，恒瑞和信达分别凭借一款DLL3 ADC产品，各自达成授权交易，似乎预示着2025年中国创新药如火如荼的海外BD之路。

另外，两笔NewCo已经落地。康诺亚的一款CD38单抗与Timberlyne达成独家授权，并获得25.79%的股权，成为Timberlyne最大股东。科伦博泰与和铂医药合作的TSLP单抗授权给Windward Bio AG，科伦博泰获得4500万美元首付款及近期付款、Windward母公司股权，同时Windward完成2亿美元A轮融资。

回望中国创新药产业成长历程，距离2015年《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》已是第十个年头。过去十年，中国创新药一直在努力叩开全球市场的大门。目前，共有 6 款国产创新药在美国获批，另有多款产品处在NDA 或海外临床3期阶段（见下图）。

来源|浦银国际

如今，当初纵身投入创新药行业的制药人和投资者们，已逐渐看清冰山下的暗礁和航行的正确轨道，行业在跌宕中正等待一个新的起点。

分析师释放乐观情绪

如同十年前的暖风，2024年一系列政策出台，让券商分析师们乐观起来。

2024年7月5日，国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》。国金证券的分析报告认为，全链条支持政策涵盖研发、审评、应用、支付、融资等方面。在政策支持下，有望加快创新药的研发速度、降低研发成本，以及提高研发质量，并且投资回报率有望提升。此外，为对齐创新政策的顶层设计，北京、上海、广东、成都等地陆续出台相应支持细则：加快新药审评审批进度；奖励与补贴真创新项目；优化新药上市推广与支付程序。

兴业证券的分析师同样给出积极的预期。除了政策端的利好之外，他们看到了差异化创新，正在把生物医药行业带向新的维度。从全球来看，新技术领域的突破，如TCE双抗、ADC等技术平台的持续创新；自免、减重等疾病领域全球布局的日益丰盛。更多更好药物的出现，可带来全球创新药的空间持续提升。同样的，他们也认为，license-out的进一步活跃，有望高效赋能国产创新药的出海国际化进程。

既然出海已是重要的目标，哪一种形式才能帮助中国的Biotech真正到达彼岸？

并购是投资退出最优选

几周前创响生物的一则反向收购案，为出海树立了新标杆。

创响与纳斯达克上市公司Ikena Oncology达成最终合并协议，并达成一笔7500万美元融资配售。合并后公司计划以创响生物（ImageneBio）的名义运营，Ikena原有上市公司股东预计将拥有合并后公司约34.8%的股份，创响生物股东预计将拥有约43.5%的股份，融资投资者预计将拥有约21.7%的股份。

对于这起交易背后的故事，祥峰投资合伙人刘天然在接受研发客采访时透露：“反向收购并不是创响的唯一选择。过去一年，在中美生物医药行业面临诸多挑战的艰难情况下，创响主动走向美国资本市场进行融资，成功获得了包括股权投资、管线授权等多种形式的投资意向书（TS）。”

2020年，祥峰投资领投了创响的B轮融资。“投资创响是一个具有战略意义的决策，因为它不仅代表了我们基金对自身免疫疾病治疗领域的前瞻性布局，而且反映了对创响生物在该领域创新能力和发展潜力的认可。”刘天然说。

在大多数Biotech扎堆在肿瘤领域的时期，创响在成立之初就选择了自免赛道。并且，创始人王健博士在投资领域的丰富经验，以及整个管理团队、BD和研发技术的实力都成为祥峰投资看好公司未来发展前景的重要原因。

创响为何最终选择反向收购的方案，刘天然表示，这个决策首先基于对公司管线实力的信心，“通过反向并购上市，公司可以更好地利用资本市场的力量，加速核心管线的研发和商业化进程，尤其是在公司的核心研发管线具有明显竞争优势和长期增长潜力时，上市可以吸引更多的投资者关注和资金支持，最大化公司的长期价值”。

“当然，license-out也是一种不错的选择，但某种程度上，license-out限制了从产品成功中获得的全部潜在收益。”刘天然说，“与license-out相比，创响的董事会和股东方共同决定选择了反向并购，一方面基于对公司核心管线潜力抱有坚定信心，看好其在自身免疫领域的产品布局；另一方面这将有利于实现对核心管线的完全掌控，并最大化公司长期价值。”

除了并购后的上市预期之外，此次交易的另外一个亮点是超额募集7500万美元，包括Foresite Capital、RTW Investments、Orbimed、Deeptrack、Omega等在内的国际顶级投资基金参与其中。

2024年是中国创新药出海极具标志性的一年。不仅license-out交易金额首次超过融资，更值得关注的是，跨境并购的数量也开始攀升。去年共有6起中国公司与海外公司达成的并购交易。

其中，祥峰的被投企业葆元医药在去年3月与Nuvation Bio完成并购；另一家被投企业锐格医药的CDK抑制剂产品组合，去年11月被罗氏旗下基因泰克收购，获得8.5亿美元预付款，创下国产分子对外授权的最大首付款记录。

在美国生物科技领域，最佳退出方式因企业而异，但并购通常被认为优于上市。“上市能实现持续融资和增加公司知名度，但其过程复杂、成本高，且需要长期维持投资者信心，退出时机和回报并不确定，同时二级市场流动性限制也可能影响退出效率。”刘天然说，“相比之下，并购能快速实现投资回报，降低市场波动带来的风险，并允许企业获得大公司资源和市场渠道的支持，加速产品开发和商业化进程。于许多生物科技公司而言，并购因其确定性和效率而成为首选的退出策略。”

那么海外药企和主流投资机构，对什么样的标的感兴趣？

目前大额交易标的主要集中在临床阶段的公司，尤其是在减重、肿瘤、自免和中枢神经疾病等热门领域的产品管线。此外，具有独特机制且能够满足未满足医疗需求的创新药物、强大研发能力和持续创新潜力的企业，以及国际化能力强、能够在全球市场上扩展的创新药企业，在新兴技术或新靶点上取得突破的初创公司，亦是投资机构关注的重点。

“这些标的通常具备为大药企和投资机构提供长期投资回报和竞争优势的潜力。”刘天然说。

在刘天然看来，无论是通过并购、上市、license-out还是最近很火的NewCo模式，中国生物科技企业的国际竞争力和影响力正在不断提升。这一趋势表明，未来中国创新药物的出海交易将变得更加频繁，涉及的交易金额也将不断增加。跨国药企和投资机构对中国创新药物的兴趣和投资意愿将持续增长，推动中国生物科技行业的国际化进程。

去年8月，祥峰投资完成祥峰科技二期人民币基金的募集，规模超35亿元，主要投向祥峰的传统优势领域创新技术，包括芯片半导体、机器人智能解决方案、大模型相关应用、新能源、新材料、医疗科技等。

“尽管中国市场面临挑战，许多公司仍处于复苏和盘活的状态，祥峰投资仍将持续关注创新药领域，重点评估企业的科技创新能力及其产品对未来临床需求的解决潜力。”刘天然对研发客表示。

借船出海不如造船出海

关于NewCo，究竟是昙花一现，还是会成为中国创新出海的重要模式？纽扣资本合伙人朱杰伦认为，不妨先从过去几年的一些BD案例来探讨。

2023年，恒瑞与Aiolos Bio的交易暴露了中国药企在出海之路上的痛点。在与恒瑞达成协议后不到一年，Aiolos凭借TSLP一条管线，获得GSK 10亿美元预付款的收购。

再来看康方和Summit。2022年，两家公司就康方的依沃西单抗达成独家授权协议。康方获得5亿美元首付款，而当时Summit的市值仅2亿美元。在拿到依沃西之前，Summit的现金流非常有限。正是凭借这款产品，公司在资本市场不断再融资，用这些资金推进管线的开发。这也让很多人看到，中国的优质资产放入美国Biotech公司之后，得到更多资本市场的机会。

ArriVent的案例有点特别。2021年，姚正彬博士在美国创立了这家公司，并很快与艾力斯达成合作。ArriVent得到艾力斯旗下伏美替尼在（全球除中国大陆及港澳台地区）的独家开发及商业化权益，而短短18个月之后，ArriVent就实现了纳斯达克上市。这其中，已有半个NewCo的影子。

“我相信，上述的这几个案例对行业带来很大触动。在BD1.0形态之下，我们开始反思，如果中国公司的资产具有市场潜力，为什么不自己成立一家企业出海，而要为他人做嫁衣？”朱杰伦在接受研发客采访时说。

在朱杰伦看来，正是这些不同形式的出海带来的经验和教训，推动了行业在2024年掀起NewCo的热潮。

“与其借船出海，不如造船出海。现阶段中国Biotech公司能力有限，那就要跟美国的VC合作。其实，NewCo在美国已超过20年，只是美国的资金、中国的资产来组建NewCo的形式在去年开始兴起。本质上是从中国资产BD出海衍生而来，是市场选择了这条路，因而具有强大的生命力。”朱杰伦预测，2025年，还会出现6~8个NewCo交易，这一形式会一直伴随中国创新出海的历程。

朱杰伦表示，中国的Biotech公司正在面临资金困境，NewCo能解决当下很多Biotech公司的资金困境，帮助他们继续推进管线以获得更充分的临床数据，未来仍然有机会和MNC达成license-out、并购或者在纳斯达克上市。

当然，并不是所有资产都适合做NewCo。朱杰伦认为，具备差异化竞争力的管线，应该争取和MNC坐在同一张谈判桌上。反之，一些优势不突出，或者过于早期的资产，往往难有机会达成比较大的BD交易，NewCo是更合适的选择。

“我认为，如果不能拿到1亿美元以上首付款的资产，都应该在BD谈判的同时，寻找NewCo的机会。一方面，NewCo同样能给出几千万美元的首付款，并获得新公司的一部分股权。更重要的是，在和美元基金沟通的过程中，能促进与MNC达成BD交易可能性。如果两边都拿到TS，再根据具体条款做决定。”

朱杰伦透露，他正在筹划一家NewCo公司。有别于之前的几起交易，这将会是一家由中国团队主导的企业。

“已经发生的几起NewCo都是中国资产+美元资金，以及美国的管理团队，我把它们称作海外NewCo。我计划做一家有华人参与的NewCo公司。”

他相信，未来的玩家不只是美国的美元基金，一定会有中国的美元基金参与其中，并且由中国管理团队运营。这类华人NewCo的优势在于成本低、效率高。比如处于1期临床的资产不需要在美国开展大量的临床试验，大部分可以在中国完成，并且中国的临床数据不影响未来的交易，这样就不必建一个纯粹的海外团队。

最难的时光已经过去了吗？

MSCI数据显示，截至2024年12月9日，MSCI 中国医药指数年内下跌16%，恒生生物科技指数年内下跌10%，跑输同期MSCI 中国指数（年内上涨 16%）/恒生指数（年内上涨 20%），医疗板块整体延续了2021年中以来的下跌趋势。尽管如此，浦银国际的研究报告指出，在各细分板块中，创新药表现不错，整体股价涨幅为13.6%。

浦银国际分析师表示，受益于基本面提升及估值具备吸引力，对2025年医药板块持乐观态度。

“一方面，反腐影响逐步消退，集采风险对大品种药品的基本出清，国家政策对于创新药发展的明确支持（包括全链条支持创新药发展实施方案出台、DRG2.0 对创新药/器械的支持、国家医保谈判对创新药的支持等）。另一方面，多个国产重磅创新药物（包括国产 ADC、GLP-1 双靶点药物、自免药物）于2024年底/2025年陆续获批，以及多款中国创新药接连实现出海授权，2025年医药板块基本面有望进一步提升。”

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