背景和概述
人大常委会后公布了化债方案。十四届全国人大常委会第十二次会议今天（8日）审议通过近年来力度最大的化债举措：增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。
新增债务限额全部安排为专项债限额，一次报批，分三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将从29.52万亿元增值到35.52万亿元。
此外，从2024年开始将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐形债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。
如何理解此次化债方案？
增加地方政府债务限额置换存量隐性债务。
调整前2024年地方政府债务限额46.8万亿，截至2024年9月地方政府债务余额44.74万亿，结存限额空间仅剩余2万亿左右（vs 2023年1.4万亿）。考虑到：a、今年实际发债进度偏慢，b、10月12日财政部发布会提出安排4000亿结存限额化债。预计年末潜在结存限额可能不足1.5万亿元，因此地方债提高限额刻不容缓。
15-18年的化债经验，本次并未显著超预期
2015-2018年的化债方案，允许地方发行置换债（总计13.6万亿，其中15年3.4万亿，16年5.2万亿，17年3.2万亿，18年1.8万亿）置换融资成本较高的隐性债务。
本次人大常委会审计叠加专项债安排总计10万亿元，仍以地方为化债主体，并未中央调整预算加杠杆替代地方化债，未显著超预期。
预计2025年政府部门融资总额达12万亿，财政缺口压力有所缓解
我们估算2024年和2025年政府部门广义财政的收支缺口都约为10万亿元。2024年净融资规模约为9-10万亿（其中一般公共预算预算对应4万亿左右赤字，3.9万亿新增专项债额度，以及两会公布的每年1万亿超期期限特别国债），存在小幅缺口。
预计2025年两会将上调赤字率和专项债额度，净融资额有望增至12万亿，总体财政缺口压力或较23-24年有所缓解：
预算财政赤字率若上调至4%可对应一般债5.27万亿元，假设2024年名义增长率4.5%；
新增专项债额度提升至4.5-5万亿元；
每年1万亿超长期限特别国债；
1万亿特别国债补充商业银行资本金，以应对净息差收窄和对开发商流动性支持；
地方债限额空间至24年底可能不足1.5万亿
数据来源：万得、彭博、渣打银行；
本轮化债和15-18年的13.6万亿存在差异性
数据来源：万得、彭博、渣打银行；
预计2025年广义财政净融资12万亿，地方财政缺口压力有所缓解
数据来源：万得、彭博、渣打银行；
对投资者的影响
重视中国资产的重估逻辑，但不能简单当成牛市逻辑
需要重视中国资产重估的逻辑，无论全球股市周期的本身规律和经济周期的错位修复，还是中国经济的“价”比“量”重要，都意味着中国资产在中期内的重估。
同时我们认为重估会分成几个阶段，不能简单理解成类似于14-15年牛市，当前正处在过度定价后重新寻找一个合理锚点的阶段，中期内仍有进一步的空间。
全A股权风险溢价仍处于中等偏高
数据来源：万得、彭博、渣打银行；
恒生指数股权风险溢价处于历史平均
数据来源：万得、彭博、渣打银行；
短期事件型影响：特朗普交易和化债举措
美国大选短期内对中国市场影响暂未显现，需进一步观察明年一季度至二季度潜在美国加征关税的可能性，不排除中国的增量政策在25年二季度至三季度应对外部环境加码。
我们认为“924”一揽子政策落地代表政策从思维上开始转向，并非类似过往的直接宽松。此次人大常委会化债方案，仍以地方为化债主体、规模也并未显著超过预期，市场仍会去尝试锚定短期内合理的价格中枢，建议在中期内以重估的思维而非简单牛市的思维配置中国资产。
未来需要观察的是？
需等待进一步政策落地后的重新定价，A股参照2019年股权风险溢价变化，存在二阶段的空间。本轮市场在中期内（24-25年）进一步空间的前提为“924”一揽子政策走出第一步后，更多有效增量政策以及平减指数的触底回升，前者可能包括收储去库存的增量/存量落地、央行资产负债表扩张、通胀预期指引、房地产供给侧政策兜底等。
在岸债券收益率或已见底
过去两年类衰退交易的模式发生变化，尽管我们看好中国债市长牛，但短中期内10年期国债收益率下行趋势将趋缓。
考虑到央行此前一直尝试管理净值化时期的市场预期，债券收益率下行趋缓对债市造成的影响和冲击或小于去年。
资本市场潜在投资机会：
红利低波：“高股息+高质量”自9月下旬起做适度减持，因为整体风险偏好不再完全防御；同时也要适当保留一定仓位，避免预期的短期波动，或者有效增量政策不如预期。
中大市值 > 小票：继续看好大市值优于小市值，大小市值切换存在周期规律，本轮大票领先只有一年；且后续机构尤其外资增持会以大市值股票为主。
成长：新质生产力是未来产业投资主线，未来1-2年可以逐步提高仓位，尤其中美利差开始收窄，对中国资产的风格有牵引作用。
消费股：名义增长和名义可支配收入回升，预计25年相对表现可能会好于22-24年。
Minsu Lu，CFA
