2024年10月中国焦点一览

9月24日，国新办发布会揭开了最新一轮全方位的政策刺激，随后26号的政治局会议超出投资者普遍预期，在纲领式表态下升华了对于经济支持力度，也为后面陆陆续续的政策登台揭开了序幕。这促成了中国资产，包括A股和海外中国股票的大幅上涨。在经历了21年以来三年多的市场低迷情绪之后，市场以极度亢奋之势来迎接增量的政策支持，上证指数在10月8日一度触及21年的高点。但是在急速大涨之后，市场稍许回归理性，随即也进入了震荡市。我们认为这是长期承压之后的正常路径，市场大概率会遵照大涨=>震荡=>分化来逐渐演绎本轮的反转行情。因此，在经历了大涨之后，我们利用本文来分析一下，市场未来走势如何？未来分化的方向是怎么样？以及A股和海外中国未来有何异同？

资料来源：彭博，Wind，渣打

对居民端形成综合性利好

我们都知道中国房地产市场从2015年到2022以来居民端对于房地产一直维持非常高的热度，大部分的资产也与房地产挂钩。从2015年到2022年存量房贷上升接近30万亿，目前存量房贷的总量也在38万亿左右。利率水平也维持在较高水平。即使考虑到22年底利率下滑的影响，从2015年以来的平均利率也维持在5%左右。降低存量房贷利率会对背负23年之前较高利率水平的居民产生正面影响，如平均降幅0.5%左右，将减少每年1500亿元左右的利息支付。LPR的进一步降低将继续降低全社会的房贷利息负担，这一系列的政策释放也可以大幅缓解居民缩减资产负债表（提前还贷）的需求，也同时降低了商业银行的房贷利息收入损失。这些政策也可以支持居民消费需求在一定程度上得到扩张，可以对更多行业带来联动的效应。

目前对居民端形成的利好，主要聚集从房地产相关费用和利率而来，形成对于房地产需求的提振。这也增加了对于未来提出更多提振居民消费的政策期待。

银行端：有助于继续释放银行体系内的流动性。实体经济：进一步降低资金成本

银行的主要定位是服务实体经济，一系列的政策的释放对于银行的净息差整体呈现中性偏下降，降低存款准备金和降低公开市场7天逆回购利率不仅释放了系统内的流动性，也降低了银行的资金成本，但是引导贷款市场报价和存款利率也同步降低，整体对于银行的净息差影响整体可控。另外一方面，为了缓解金融风险，发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，这也是为了未来商业银行潜在的大规模扩充资产负债表从而消耗资本金做了未雨绸缪的打算。

在实体经济层面，继续降低资金成本，体现了国家支持实体经济，重视金融市场流动性，促进经济高质量发展的政策导向。继续施行货币政策为实体经济服务的决心。通过结构化的货币政策来稳定金融系统的运行，和对于实体经济的稳步支持。货币政策的继续宽松和财政支持的双管齐下为未来企业端加杠杆打下了基础。

房地产：止跌回稳

统一房贷的最低首付比例，并继续引导房贷利率的下行，进一步提升居民居住改善的需求，也继续促进呵护房地产行业的稳步发展。9月24日的五项政策发布代表了政策层面助力房地产行业筑底的决心。9月26的政治局会议再一次强调了要促进房地产市场止跌回稳，预计有更多供应端细则将会公布。后续的政策也都把房地产止跌回稳放在了举足轻重的位置，不仅从需求端实施了4个取消，4个降低，2个增加来刺激居民端加杠杆的热情，在财政政策当中，也将通过专项债来收储备土地，以及收购存量房，从房地产商供应端来解决库存周期当中存在的隐患。

资本市场情绪提升，大涨向震荡和分化过渡

中国资产反转的趋势相对确定，在政策支持之下，我们期待看到基本面的扭转所带来的中长期机会。但是情绪面支撑的短期继续大幅上涨需要看到更多有效增量政策的快速落地以及相应的基本面快速得到验证，反过来这也可能会形成预期落空所带来的波动性增加。因此我们认为中国资产所提供的配置价值，要远远超过博弈带来的大涨大跌。

固收策略：

利率：本轮财政政策的主要用途在于化债以及“三保”的支出，后续长端利率水平可能要综合考虑发债的规模和节奏以及市场的预期。如果超预期发行债券，那么10年期国债收益率可能因此获重新定价而上行。从短端收益率来看，货币政策的协同将仍然保持流动性的充裕，短端利率仍然有下行空间，从而保持收益率曲线的稳定。

信用：中央化债的主要目的在于兜底风险，信用债已经初现企稳迹象，有化债制成的城投债中短端有所支撑。

资料来源：渣打；

资料来源：Wind，渣打；

在货币宽松仍然需要传导的过程当中，居民的购房需求仍然需要时间修复，企事业单位的信贷需求也较为疲软。9月新增人民币贷款1.59万亿，较8月多增0.69万亿，较2023年9月少增0.72万亿。分项来看，居民中长期贷款新增2300亿，较上月多增1100亿，但是较23年9月几乎折半。随着存量房贷下降，以及对于房地产政策4个取消，4个降低，2个增加的逐渐落实，预计从需求端的提振可能会支持居民长期贷款的增长。并且伴随着消费品以旧换新的逐渐深入，短期贷款也将有所反应。企业中长期贷款继续少增，企业端和居民端的需求疲软，社会融资规模存量同比继续下滑。

资料来源：Wind，渣打；

中国资产反转的趋势相对确定，在政策支持之下，我们期待看到基本面的扭转所带来的中长期机会。但是情绪面支撑的短期继续大幅上涨需要看到更多有效增量政策的快速落地以及相应的基本面快速得到验证，反过来这也可能会形成预期落空所带来的波动性增加。因此我们认为中国资产所提供的配置价值，要远远超过博弈带来的大涨大跌。

从历史上来分析，08年之后大体有3次类似于目前政策频出的节点，我们通常称之为“政策底”。我们分别列出了这四次政策底之后市场的表现和当前的对比，我们可以明显的感受到在政策支持背景之下的反转行情。我们也对比了历史上市场上涨行情的持续时间和程度，可以明显感受到本轮的上涨在初期的上涨程度上超过其他轮次，这最主要是因为21年以后，A股仓位位于极低状况下情绪反转而造成了亢奋式的补仓，而形成了一次性的资产重估。短期之内，市场情绪仍然会被潜在的增量政策空间而左右。

资料来源：Wind，渣打；

市场暴涨之后，短期之内会演绎由情绪面左右对于增量政策出台预期的波动，特别是对于财政政策的预期。这也会直接的作用或者放大在股市上，这也往往是每一轮反转行情启动的必经之路。如果要将这一轮反转行情向更能持续的方向发展，这些增量政策要能有效的作用在宏观数据上，宏观经济需要持续向好；企业盈利也要得到提振。我们看到从库存层面，本轮周期已经由磨底而出，盈利周期也在下滑了近4年时间之预计在2025年H1有所转好，这是从情绪行情转向结构性行情的重要支撑。但是，市场往往是先于企业盈利底之前就有所表现，因为政策支撑预期之下，投资者对于企业盈利的预期已经开始上升。这也是促使情绪行情向基本面开始转移，市场的回报也将从Beta转向Alpha.

资料来源：Wind，渣打；

市场短期波动加大，仍然由情绪面左右，对于增量政策仍然过于依赖的期间。我们认为继续持有以高质量为代表的红利策略加上以高成长为代表的新质生产力的杠铃式配置策略，符合目前从左侧过渡到右侧交易的行情。未来，我们认为随着经济不断修复，企业盈利开始好转，我们认为以高成长为代表的行业，比如消费和科技，将更有机会取得超额收益。从外部来看，美国降息带来的利好可能不仅仅利好海外成长股，如果美国降息预期确定性不断提高，从中国资产的配置来看，也可以向成长股票做一定程度的倾斜。从内部视角来看，当上涨行情不断演绎，我们可以看到以成长为代表的中证800相对沪深300的超额收益，不仅是因为风险偏好越来越高，也是在周期上行期间对于成长类别的提振会越来越大。

因此，我们在当下坚持高质量+高成长的杠铃式配置，在市场反转行情继续演绎的背景下，将更多转向成长，我们更多会关注受到提振消费更直接的下游消费，以及经济轴心转向至以科技为代表的行业。

资料来源：wind，渣打；

在海外中国资产当中，我们也关注高分红+高成长的杠铃式配置，高分红主要关注非金融国企高息策略，高成长主要关注以恒生科技指数为主的策略。

从基本面来说，21年以来恒生科技指数一直面临着各种压力，，目前恒生科技指数预期市盈率在18X左右，位于历史30%左右估值分位数。但是，此指数的盈利增长相较于恒生指数或者国企指数高出15%以上，并且今年以来恒生科技指数成分股回购金额超过1200亿港币，是去年的2倍多。

我们认为在美联储降息，和全球资金增加中国的背景之下，恒生科技指数有望迎来结构性行情。但是，短期来看，市场对于未来增量政策的推出可能会影响此指数的表现。并且，此指数对于美国降息较为敏感，未来降息预期的变化会影响其表现；以及如果美国施加更严的贸易壁垒，可能会对中国资产产生更广的影响。

资料来源：Wind，渣打；