财迷‖神州究竟需要什么样的刺激？从A股上窜下跳和任某狂咬但斌谈起

财富 2024-10-14 12:32 中国香港

闲话休提，直捣黄龙：

ONE.股市上窜下跳和任某疯狂咬人

最近的股市充满戏剧性。就在国庆之前，上证指数在很短的时间内就从2689暴涨到3674点，看上去有不少主力庄家在不断拉盘。各路媒体也和丁春秋的弟子一样出来各种吹捧，大吹法螺。甚至还有网红“魔都爷叔”称这一波股市会“涨得你头晕目眩”：

在整个国庆小长假期间，整个市场充满了一种“乐观向上的氛围”，各种小道消息层出不穷，小散户们也心痒难耐，准备在节后入场，大赚一把：

然而，节后风向突变——国庆调休结束第一天的10月8日，被市场寄予厚望的发改委的新闻发布会并没有出台特别的刺激措施。同时，金融管理部门推出了窗口指导，严禁银行信贷资金违规进入股市：

于是，自10月8日开始，A股又开始迅速下跌，不到一周时间就回调到了3243.14点（截至14晨11时）：

这还没完，10月11日周五中午，北交所宣称要严打违规减持：

10月11日周五晚间，千万粉丝的抖音博主“大蓝”账号被封，各大媒体均有曝光。可叹此君号称“正直善良”又“坚定爱G”，结果被识破是准备在官家韭菜地里薅羊毛，账号湮灭，为天下笑：

同样是在10月11日，中金甚至收到了立案通知书：

于是，股市的牛来也匆匆，去也匆匆，让我等韭菜颇不适应：

窃以为这说明了2件事：

1）大A股基本上无形之手的力量聊胜于无，有形之手可以随便上下其手，想拉升就拉升，想回调就回调。

2）有形之手现在也举棋不定，不确定该如何搞刺激：一方面希望拉高股市，让市场可以多一点信心。但另一方面有担心股市被拉高之后又突然暴跌，引发类似2015年的股灾——如果因为股灾而被问责，那可不是闹着玩的。

大佬们举棋不定，市场上的小喽罗们摸不清风向，也开始晕头转向，到处乱咬。比如任XX，就跳出来狂咬但斌：

于是，怪诞的一幕就出现了，一个卖方大V，居然将买方大佬搞到不得不出来正面回应，感觉这位卖方大V正在向“大蓝”看齐：

当然，这位仁兄也有可能不是在效法大蓝，而是在效法那十年中的王关戚——但不知道这位仁兄是否能意识到一个问题：一旦咬错了人，就会瞬间变成“小爬虫”？

可叹任XX，几年前还以专业性著称，可以和高善文、管清友、姜超、郭磊齐名，现在已经沦为洪灏口中那种野生经济学家，俗称“土克蚂”，且有向着“小爬虫”靠近的嫌疑：

辣么，大哉问就来了：

问题一：现在的神州，究竟该使用什么样的刺激？

问题二：如何才能让神州这些家养/野生的经济学小爬虫/土克蚂们不再犯糊涂，疯狂乱咬？

以上问题的答案，财迷将会在下文中给出：

TWO.经济学家曾给出的药方

要讲清楚神州需要什么样的刺激，我们首先需要知道神州经济形势的基本情况。

如今的情况是，即使是大佬也承认现在的神州已经跨进通缩的门槛：

另外，就数据来看，也确实不容乐观：

但是，对于如何解决通缩、需求疲软和经济衰退等问题，不同的经济学家曾经给出不同的药方。

在2009年以前，经济学界对于大规模经济衰退的传统解释一般都是：股市崩溃导致银行不良贷款等问题凸显，因此造成信贷紧缩，流动性陷阱产生，进而导致企业借贷困难，最终引发整体经济大规模倒退——神马29年大萧条、日本失去的三十年、2000年初互联网泡沫和08年次贷危机，大概都是因为以上原因。

基于这种理解，经济和政策界的主流观点对于大规模经济衰退的解决办法基本上都着眼于货币供给方，主张政府在大力治理银行不良贷款问题的同时，利用货币政策工具向银行系统注入大量资金，增加流动性，遏制并消除信贷紧缩现象，从而达到促进经济实现良性循环的目的——简而言之，就是通过征收铸币税来帮助银行消除呆坏账，或者换句话说，“通过做大分母来降杠杆”。

在2009年，花费了大量时间研究日本“失去的三十年”，并且也同时对米帝次贷危机颇有研究的经济学家辜朝明出版了一本叫做《大衰退：宏观经济学的圣杯》的书，并提出了“资产负债表衰退” (Balance Sheet Recession)这个这一彻底颠覆传统理念的概念。

经过对大量历史数据和资料的缜密细致的分析，辜朝明认为：衰退和通缩的根源并非货币供给方，而是货币需求方——企业。经济衰退是由于股市以及不动产市场的泡沫破灭之后，市场价格的崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅缩水，资产负债表失衡，企业负债严重超出资产。因此，企业即使运作正常，也已陷入了技术性破产的窘境。

在这种情况下，大多数企业自然会将目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，在停止借贷的同时，将企业能够利用的所有现金流都投入到债务偿还上，不遗余力地修复受损的资产负债表，希望早日走出技术性破产的泥沼。

企业这种“负债最小化”模式的大规模转变最终造成合成谬误（fallacy of composition），于是就会出现即便银行愿意继续发放贷款，也无法找到借贷方的异常现象。

与此同时，担心外界发觉自己已经技术性破产的企业，与极力避免既有贷款不良化的银行之间心照不宣地达成默契，对企业普遍存在的资产负债表失衡问题讳莫如深，从而使借贷方不足这个造成信贷紧缩、流动性停滞的关键因素深藏于幕后，不为世人所知，并最终导致20世纪90年代日本大衰退期间货币政策出现失灵。

另外，辜朝明在2023年又出了一本《被追赶的经济体》，并在此书中提出了通缩螺旋形成的两大逻辑。

逻辑之一：国内融资性贷款的比重逐步增加。

贷款可分为经营性贷款和融资性贷款，两者有着重要区别。经营性贷款是以实际消费和投资为目的的融资，资金用于建造工厂或者购买消费品，对GDP增长有贡献。该指标提供了企业扩张情况，是能够提供未来经济活动走势的领先指标。融资性贷款是为购买现有资产而进行的融资，例如购买现存房产或股票等，只涉及资产所有权的转移，对于经济增长并无直接促进作用，对GDP增长无贡献，但是可以用来衡量未来资产价格。辜朝明指出，在日本进入“失去的三十年”之前，融资性贷款就有较大的增加。

逻辑之二：国内投资回报率低，企业将投资转移至境外高回报率地区。

辜朝明指出：在股东要求提高资本回报率的持续压力下，日本企业缺乏投资国内生产的动力，并选择投资海外或直接购买海外低成本产品，这直接导致国内借款需求减少。

辜朝明认为，以上两点加重了日本的通缩，并导致日本花了30年时间才走出萧条。

就资产负债表衰退引发的衰退和通缩，辜的药方包括但不限于：

1）当出现资产负债表衰退带来的通缩、萧条等问题时使用更强力的财政政策，而不是仅使用货币政策。

2）寻求供给方面的改革，如放松管制和减税，提高国内资本回报率。

3）针对日本的终身雇佣制，提高劳动力市场的灵活性，降低工资的刚性和雇佣关系的固定性，以便企业能够通过调整劳动力成本来应对追赶上来的经济体的竞争。

4）改革教育系统，以应对日本这种“被追赶的经济体”因为老龄化而出现的人力资本需求和由此带来的不平等问题。

THREE.辜朝明的药方在越南能否行得通？

那么，辜的药方是不是在其他国家，比如越南，也可以行得通？

窃以为，并不是。

辜讲“资产负债表衰退”这个故事的时候，当时的日本经济环境和如今的越南的经济环境颇有不同。

1990年代的日本，尽管楼市/股市大跌，资产泡沫破灭，但是大量企业仍然在盈利。这些企业仍然在不断开发新的产品线，并通过营销将产品卖到了全世界。欧美东南亚国家居民仍然愿意花钱购买索尼的随身听，雅马哈的钢琴和摩托，丰田/本田的汽车。

简而言之，日本企业虽然因为泡沫破灭而拥有了很高的负债，但因为这些企业仍在盈利，所以仍具备自我造血的能力和还债的能力。由于大量企业仍然拥有造血能力，假以时日，日本仍然拥有可以从这个资产负债表衰退走出来的可能。

但是，越南的最大问题是大量的官办企业不能盈利，毫无造血能力——在越南，有大的企业实际上只是各地衙门的白手套。这些企业只会增加融资性贷款，而不会增加经营性贷款。比如各种各样城投公司和搞基建的公司。这些公司只会修建大量“顺化关公像”，“大叻水司楼”那样一千年都回不了本的各种奇观建筑。除了把财政的钱套出来花掉，顺便揩油，没有任何价值。

又比如越南的航天业，虽然有数十万从业者，但完全无法和马斯克仅有1万多员工的Space X竞争——在以前，越南航天还可以靠着低成本在全球各国拉到几个订单。但自从星舰项目将近地航天成本降低了90%以上之后，全球各国搞航天器发射或者空间站项目，都选择了Space X。越南的航天业只能靠着本国的一点可怜的项目支撑，整体上看，基本就是一个赔本的买卖——哦，对了，Space X本身还再不断进步，刚刚 “筷子 ”夹火箭成功，这是“星舰”成为完全可重复使用的火箭系统的一个标志性事件：

总而言之，越南有大量企业本身无法造血，无法靠自己的产品赚到真金白银，只能靠着吸血才能存活。

更麻烦的是，这类只会增加融资性贷款的“吸血鬼企业“数量极为庞大，相当多的企业里又容纳了各地衙门山大王的各种裙带关系。越南如果不部分处理掉这些本身无法提供实际产品和服务的企业，一旦出现资产泡沫破灭，这些企业甚至都没有挽救的余地，只能直接破产，山大王们的裙带关系也只能”灵活就业”。这会导致越南社会从资产负债表衰退中走出来的代价变得极为巨大。

另外，有意思的是，由于汇率管制的存在，这些只会增加融资性贷款的“吸血鬼企业”是没有办法学习日本企业，去投资海外资产并获得高额回报的——实际上，正是日本企业在东南亚和神州的投资获得了高额回报，才让部分日企避免了当场破产的窘境。

哦，对了，别忘了过去十多年来越南主要的货币之锚是广大房奴，而房奴们的贷款，几乎全部可以算作融资性贷款——万一出现资产泡沫破灭和长期受困于资产负债表衰退，货币之锚还是否稳健，就要打个问号。

所以，辜朝明的药方在越南的环境完全行不通——因为越南就不存在日本进入“失去的三十年”之前那个条件。

要想挽救越南的通缩现状，最不坏的办法就是给草民按人头直接发钱。因为这一来可以避免资金在金融系统内空转，热钱到处流动搞搞震，二来可以拉动底层最广大范围居民的消费，并能够帮助那些具有强大自我造血能力的企业成长，进入全球市场去赚钱。就此，财迷已经有很多文章讲过，比如此文的后半部分，财迷就有提到：《财迷‖一文讲透近期大量政策红利出台及A股暴涨的影响和我等草民之对策》。

FOUR.我等草民该如何应对？

行文至此，我们就可以做个总结：针对通缩、萧条和衰退，经济学家给出的药各不相同。在2009年以前，经济学家都将重点放在货币政策上，主张通过征收铸币税来帮助银行消除呆坏账。但基于对日本“失去三十年”的深度研究，辜朝提出了“资产负债表衰退”这个概念，主张将重点放到财政政策上，希望通过政府增加赤字来增加需求，帮助因为资产泡沫破灭而出现高负债的企业共同渡过难关。

但是，越南如今的环境和当初的日本有颇多相异之处，不管是推出有力的货币政策抑或强效的财政政策，恐怕都会很快失灵——在经年累月的大放水之后，越南的新资金都在金融系统内空转，完全没有流入到民间。这些热钱本身也并不安分守己，乐于在不同领域搞搞震，引发了P2P爆雷、X大的债务人血亏、第三方理财比如中植系濒临倒闭等一系列烟花。

同时，越南还拥有太多“吸血鬼企业”，这些企业自身无法造血，只能靠财政输血才能存活。这些企业又容纳了太多地方衙门香弟们的裙带关系，导致现在上面想改革也投鼠忌器。

所以，越南如果要走出困境，通过货币政策或财政政策对民间直接输血是最不坏的选择。只有这样做才能够让神州拥有更多可以自我造血的企业，起码还有靠着慢慢还债“熬过去”的可能。如果不这样做，资产泡沫正在破灭的越南或将会陷入比日本“失去的三十年”惨烈得多的境地。

而如今的神州，股市上窜下跳，体现了政策制定者的左右为难。以至于任XX这种见风使舵的土克蚂也在稀里糊涂地到处咬人——财迷在上面的推演，也许可以作为政策制定者的一点参考。调子早晚需要定下来，不然的话，下面的土克蚂们恐怕迟早会咬错人，沦为被抛弃的“小爬虫”。

至于我等草民，除了吃瓜看戏，面对如此之形势，又当如何应对？

针对这个问题，财迷有如下几点：

第一，如果刺激不能对症下药，基本面没有改善，A股/H股恐或继续上窜下跳。

至于是上窜为主，还是下跳为主，相信列位聪明的看官心中已有答案。

第二：我等草民要当心“通缩螺旋”的破坏力。

“通缩螺旋”是资产负债表衰退的产物之一。当私人部门为恢复财务健康而同时去杠杆，会造成借款人消失，引发通缩螺旋。另外，基于“节俭悖论”，如果所有人都想储蓄，无人愿借钱，经济缺乏增长动力，就会衰退至较低的稳态水平——人们试图通过购买更便宜的商品来省钱，从而获得更多储蓄和消费，但这会导致生产此类进口商品竞品的企业和就业人员收入下降。

换言之：通缩一旦开始，我等草民会发现银行利率极低，但因为周围大面积出现降薪裁员，所以并不敢借钱扩张生意，只能把钱存起来。这个时候：选择就会大于努力——有的人很早就配置了海外资产，可以享受海外储蓄高达3.9%-5%的年化定存利率，或者美股科技股100%以上的高额回报。有的人只会在国内的资产垃圾堆里面“披沙拣金”。

第三，“资产负债表衰退”的后果会变得异常漫长。

辜朝明指出，当资产负债表衰退发生之后。企业的债务抵触情绪依然存在，一般个人也继续热衷于储蓄，从而导致利率低迷。这样一个周期前后至少也要经历两代人，或者60年左右才能完成。一个先例就是美国大萧条，直到1959年，美国的长短期利率才又重新回升到20世纪20年代的4.1％，这说明企业/个人抵触借债的情绪可以持续相当长的时间。

所以，如果您是准备买房的，完全可以再等等。如果您是卖房的，就千万别再等——我们不能指望楼市下行之后会迅速回调。一朝被蛇咬，十年怕井绳，何况是掏空六个钱包买到的东西估值迅猛下降？

第四，金融业可能出现系统性风险。

就日本的经验来看，金融体系同样存在危险的合成谬误陷阱——当资产价格泡沫破裂时，所有人都想通过出售资产来止损，从而导致市场中没有买家，资产价格彻底崩溃。当整个银行业都面对相同的资产价格暴跌问题时，核销不良贷款会进一步加剧危机的恶性循环，从而导致银行体系崩溃。

当然，越南庙堂是肯定不会让大银行都垮掉的。但是一些小银行那就真的难说——比如荷兰村镇银行，基本上都可能是“丢卒保车”的 “卒”。所以，越南草民放在各家银行的存款最好别超过50W。同时，越南草民也不要指望银行出事，自己拿会本金后，还能拿到利息——其实，如果真的出现系统性风险，越南草民需要考虑的，恐怕已经不止是利息抑或本金。

言尽于此。

部分参考文献：

辜朝明(2016).大衰退:如何在金融危机中幸存和发展.东方出版社.2016.8.

辜朝明(2023).被追赶的经济体.中信出版集团.2023.11.

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