这部三十年前的经典著作揭示了巴菲特对通货膨胀、特许经营权、永久持有标准等的看法。
最近，我在一家旧书店里闲逛时，看到了罗伯特·哈格斯特罗姆（Robert Hagstrom）的《沃伦·巴菲特之道》的初版，该书出版于 1994 年。
在阅读了巴菲特的所有著作以及有关巴菲特的所有书籍，包括哈格斯特罗姆的后续著作《沃伦·巴菲特投资组合》之后，我犹豫着是否要读这本书。
然而，3 美元的价格实在太诱人了，不容错过。事实证明这是一笔很有价值的投资。
我没有意识到《沃伦·巴菲特之道》比罗杰·洛文斯坦的畅销书《沃伦·巴菲特：一位美国资本家的成长》早一年。《沃伦·巴菲特之道》是第一本关于巴菲特投资理念的大众书籍，如今正值 30 周年纪念，并推出了新版本。
哈格斯特罗姆是一位实践者，他从巴菲特的方法中提炼出了一些重要的细微差别，而这些差别我在其他关于巴菲特的书中都没有看到过。这本书非常值得一读，即使你已经对巴菲特经典著作了如指掌。
以下是我第一次阅读这本书时学到的一些重要教训。有三个主题引人注目：通货膨胀的危险、特许经营如何应对通货膨胀，以及永久持有和“可供出售”持有的区别。
通货膨胀
“(巴菲特)试图避开那些会受到通货膨胀影响的企业……而受到损害最小的企业是那些拥有大量经济商誉的企业。”
在他的职业生涯中，巴菲特经常警告通货膨胀对股票的负面影响。他在 1977 年发表于《财富》杂志的文章《通货膨胀如何欺骗股票投资者》驳斥了股票是抵御通货膨胀的天然对冲工具这一错误但（仍然）流行的观念。
有些企业可以很好地对冲通货膨胀——稍后会详细介绍。不过，如果我们将股本回报率的组成部分分开来看，我的学生会认出这是杜邦分析法（见下文），我们可以看到通货膨胀确实如何欺骗了股票投资者。
提高资产周转率（增加相对于资产的销售额） 扩大利润率（增加相对于销售额的净收入） 缴纳较低的税款（增加相对于销售额的净收入） 提高杠杆率（减少股权与资产的比例） 使用更便宜的杠杆（增加相对于销售额的净收入）
通货膨胀最初可能会增加报告的资产周转率，因为膨胀的销售额增长速度快于原始成本下的资产增长速度。
然而，由于同样的通货膨胀效应，资产最终需要以更高的价格进行替换。因此，在一个经济周期中，通货膨胀对资产周转率的影响很小，并且取决于企业的资本密集度和资产替换周期的长度。
通货膨胀环境下利润率也面临压力。正如我们在最近的通货膨胀飙升中所看到的，公司高管面临着在劳动力、能源和材料成本不断上涨的情况下提高价格的挑战。与此同时，对价格越来越敏感的消费者抵制涨价。
巴菲特提出了一个令人信服的论点，即在通胀环境下，联邦、州和地方政府倾向于通过提高税率来获取更大份额的企业利润。这些实体有自己的预算和支出需求需要考虑，并且比投资者更早获得报酬。巴菲特认为，在这样的环境下，不要指望企业税率会降低。
随着资产价格上涨、利润率下降以及税率提高的前景，企业自然会寻求借贷来维持收支平衡。虽然增加杠杆率会提高 ROE，但在其他条件相同的情况下，随着贷款人变得更加厌恶风险，借贷成本会随着通货膨胀而上升。
即使企业不寻求提高杠杆率，他们也会面临更高的债务再融资成本，从而削弱提高利润率的能力。
因此，依赖债务的公司在通货膨胀时期不会成为避风港。
“商业领域的一个讽刺现象是，那些最有能力承担债务的公司通常需要的债务很少，而那些努力保持盈利的公司总是站在银行家的窗口前。”
为了限制通货膨胀的风险，巴菲特寻求具有“经济商誉”的特许经营权，哈格斯特罗姆指出，这是巴菲特通过投资 See's Candy 学到的教训。
“经济商誉不仅能产生高于平均水平的资本回报，而且其价值往往随着通货膨胀而增加。这种升值是理解巴菲特股权投资策略的基础。”（重点是我加的）
作为一名长期研究巴菲特护城河方法的投资者，我发现“护城河”一词没有出现在第一版中，这既令人好奇又令人耳目一新。相反，哈格斯特罗姆探讨了“特许经营”与“商品”业务的概念。
“（巴菲特）将特许经营定义为一家提供以下产品或服务的公司：（1）需要或渴望；（2）没有相近的替代品；（3）不受监管。这些特点使特许经营可以定期提高其产品或服务的价格，而不必担心失去市场份额或单位销量。”
尽管护城河和特许经营权有很多天然的重叠，但我喜欢上述定义的简单性。如果你不花时间考虑网络效应、转换成本或其他类型的护城河分析，那么通过这三点来过滤想法，你会做得更好。
特许经营拥有必要的经济商誉，可以在任何环境下提高价格，而无需相应的资本支出，尤其是在通货膨胀期间。
经济商誉是一种无形资产，不会出现在资产负债表上，也不需要大量资本来维持。因此，拥有经济商誉的公司往往会产生高投资回报。资本成本的上升不会削弱它们创造股东价值的能力。
在通胀环境下，资本密集型、无差异化商品企业必须将大量现金流用于更昂贵的资本支出才能维持下去。他们的股息面临压力，而且在股价下跌时缺乏回购股票的能力。相反，拥有经济商誉的特许经营商没有这样的义务，可以继续提高股息和回购股票。这使得后者更有价值。
“（特许经营）可以容忍管理不善。无能的管理者可能会降低特许经营的盈利能力，但他们不能造成致命的损害。”
特许经营和护城河为管理层提供了从错误中恢复的时间。在商品业务中，容错空间很小，而由于运气不好或缺乏技能而导致的不良资本配置决策可能会损害业务前景。相比之下，特许经营企业可以克服不良结果（参见 Microsoft Zune）并继续发展。
给予管理层时间是至关重要的，因为正如巴菲特在其他地方指出的那样，护城河并不是一成不变的。它每天都在以难以察觉的方式变强或变弱。管理层花在纠正路线上的时间越多越好。
为此，我喜欢 Hagstrom 对特许经营四个阶段的框架：
特许经营 特许经营权薄弱 业务强劲 商品
特许经营是一种蓬勃发展的业务，能够利用其所有优势来增加长期股东价值。随着竞争的进入或由于管理不善导致护城河从内部受到侵蚀，公司可能会滑落为“弱势特许经营”，进一步滑落为“强势业务”，最终滑落为无差异的商品业务。
我非常欣赏这些区别，因为除非你对公司的实际情况有深刻的了解，否则很容易将“强势业务”与特许经营混淆。强势业务的一个例子可能是当地的汽车经销商，通过多年的巧妙广告和优质服务，该公司在当地树立了品牌知名度，并带来了活跃的客流量。
但最终，经销商还是要听命于提供新车库存的 OEM 和设定贷款利率的融资方。客户还可以推迟购买或选择其他经销商，而无需承担转换成本。
实力雄厚的企业可以长期保持良好发展，而且护城河可以很窄。相对于特许经营，投资者在投资实力雄厚的企业时应该要求更高的安全边际。
在通货膨胀时期，当生态系统中具有真正议价能力的利益相关者利用自己的优势时，实力雄厚的企业的基本运营并不理想。资本配置决策时机不当也会将实力雄厚的企业推向商品业务领域。
另一方面，Copart、Visa 和 Fair Isaac 等特许经营企业似乎只有在通胀时期才会变得更强大。它们不依赖债务融资，其产品和服务没有相近的替代品，而且它们在整个生态系统中都拥有议价能力。这些是名副其实的宽护城河企业，在其领域占据主导地位。
实力较弱的特许经营企业在质量等级上介于两者之间，但这些企业非常出色，占所有企业中的前 10-20%。它们拥有一定的经济信誉和定价能力，能够持续超过资本成本。尽管如此，它们的产品可能存在替代品，或者由于资本密集度或退出壁垒，它们产生更高投资回报率的能力受到自然限制。废物管理公司就属于这一类。
以特许经营级别为视角思考是我思考护城河的有益补充。梳理出公司护城河和管理特征的相对强度是我在这篇关于量化定性的文章中讨论的要点之一。
永久资产
“永久控股和‘非永久’控股之间的主要区别在于个人关系。”
巴菲特有句名言，他最喜欢的持有期是永远，这一点被大肆渲染，但哈格斯特罗姆强调，“巴菲特买入一家公司，并不代表它就自动变成了‘永久’的公司。”
要将其提升为永久持有（非控制性的、可销售的证券，巴菲特说即使估值过高也不会出售），需要一段时间的监控，并且需要建立运营者和投资者之间的关系。
例如，巴菲特于 1988 年收购了可口可乐，但直到 1990 年才将其提升为与《华盛顿邮报》、美国广播公司 (ABC) 和 GEICO 并列的永久股票。实际上，这花费了远超两年的时间。
巴菲特对可口可乐管理层的变动十分感兴趣，而就在他首次收购可口可乐七年前，可口可乐管理层发生了变化。那一年，罗伯托·戈伊苏埃塔出任首席执行官，并与巴菲特的老邻居、当时担任可口可乐首席运营官的唐·基奥联手实施了一项新的增长战略。
因此，虽然在巴菲特将可口可乐作为永久持股公司之前，这似乎只是短短的两年交往期，但实际上，这一切的形成却是数十年的——而且需要建立关系，可以追溯到 20 世纪 60 年代巴菲特和基奥还是邻居的时候。
在将你的某只股票永久持有之前——或者至少在估值方面对其敬而远之——你要尽可能多地了解企业背后的人，就像研究企业本身的运营一样。
他们值得信赖吗？ 他们是否能激发公司的最大潜能？ 他们有“价值嗅觉”吗？
最重要的是要认识到这个过程需要数年才能正确完成，不应仓促行事。
“要达到永久持股的地位，一家公司必须拥有良好的经济和良好的管理——有能力和值得信赖的人才，同样重要的是，巴菲特喜欢与之交往的人...... 多年来，这些企业的管理者已经证明了他们的可信度。他们保护了股东的利益，并迅速提高了投资价值。每位管理者都厌恶企业浪费，热衷于提高盈利能力。他们都懂得合理分配资本。” （重点是我加的）
投资时间越长，你就越会意识到，值得考虑的公司其实很少。即使你不打算在投资组合中持有任何永久股份，评估候选公司是否永久持有股票的过程也是值得的，因为它可以帮助你快速淘汰错误的候选公司。
