巴菲特在1993年首次在致股东信中提到“护城河”这一概念，指出可口可乐和吉列等公司因其品牌影响力和产品特性而形成了强大的竞争优势，这些优势就像护城河一样，保护着企业免受竞争对手的威胁。他认为，具有护城河的公司能够持续获得超过资本成本的收益，并提供高于行业平均水平的经济回报。
我们将用上中下三篇，分6个部分讨论经济护城河：
第一部分：为什么要关心护城河？
第二部分：护城河来源
第三部分：护城河宽度
第四部分：护城河深度
第五部分：护城河趋势
第六部分：管理如何影响护城河
第一部分 为什么要关心护城河？
在金融领域，我们经常使用术语，并假设对方理解我们的意思。“经济护城河”已成为其中之一，在研究该主题 15 年后，我发现当我们谈论护城河时，人们对其含义的理解并不一致。
我想回到最初的原则并说明为什么我们应该关心经济护城河。公司通过债务和股权组合投资有形和无形资产，目的是从这些资产中获利。如果这些资产产生的回报超过资本成本（债务和股权融资组合），公司就会创造股东价值。如果融资成本超过投资资本回报率 (ROIC)，公司就会破坏股东价值，应该停止投资。在经济繁荣的年份，一些公司可以暂时产生高于资本成本的 ROIC，但具有持久竞争优势（经济护城河）的公司可以持续产生高于资本成本的 ROIC。为了说明这一点，请考虑 Fastenal、Hermes、P&G、Jack Henry 和 Copart 的 20 年 ROIC 记录。下面的黑线代表一般 9% 的资本成本。正如巴菲特在四十多年前提出“经济护城河”时敏锐地观察到的那样，在完全竞争的状态下，高投资回报率不可能达到如此之高，而且持续的时间也不可能。因此，这些公司必须拥有不公平的、持久的优势，形成一道护城河，防止竞争对手的逼近。
重要的是，护城河并不是企业的经济引擎。相反，护城河的价值来自于它所保护的城堡。我敢肯定，20 世纪初有一两家马车鞭公司有护城河，但自从 T 型车上街以来，它们就一文不值了。
竞争者不会攻击城堡废墟——他们的目标是宏伟、光鲜的城堡。城堡越大越光鲜，护城河就必须越宽才能阻挡他们。如果我们想拥有经济效益优越的优质企业，那么我们必须了解公司护城河的来源、护城河有多宽、护城河可能持续多长时间、护城河是变强还是变弱，以及城堡墙后的骑士拓宽护城河的能力有多强。我们将在本系列中更详细地介绍这些主题。高级票价
受到经济护城河保护的优秀特许经营权自然会吸引资本，而拥有持续高 ROIC 的公司在其他条件相同的情况下应该能够获得比 ROIC 较低的同行更高的倍数。
原因如下。考虑两个同行——A 公司产生 20% 的 ROIC，B 公司产生 10% 的 ROIC。如果两家公司的收益每年都能增长 10%，那么 A 公司只需再投资 50%，而 B 公司则必须再投资其全部收益。这样，A 公司就有剩余的现金流通过股息、回购和债务削减返还给股东。这是一种更具吸引力的资产，因为它有更多可分配的现金流。可以肯定的是，拥有经济护城河的公司并不总是好的投资对象。市场价格有时意味着不合理的高预期，即使你对企业基本面的判断是正确的，回报也可能因倍数收缩而减少。护城河也可能带来风险。其中最重要的一点就是要警惕自满情绪。护城河会让城墙后面的人过得过于舒适。
随着公司获得成功和规模，护城河后面总会冒出官僚封建主义，阻碍必要的创新，并在文化上变得孤立。柯达就是一个典型的例子，该公司获得了数码相机技术的专利，但不想扼杀其摇钱树胶片业务。然而，拥有经济护城河的公司的好处远远大于风险。除其他外，拥有经济护城河的公司：- 倾向于吸引能够更好地服务客户的优秀员工并进一步拓宽护城河。
- 可以在经济低迷时期发挥其优势，并在下一个周期开始时增强其优势。
最后，拥有护城河的公司更适合耐心持有。它们不仅在经济低迷时期表现更好，而且当它们以合理的价格被收购时，你可以让基本面的复利发挥大部分作用。相比之下，没有护城河的公司必须以大幅折扣收购，并在估值差距缩小时转手。结论
并非每个投资者或投资风格都需要优先投资具有经济护城河的公司，但优先拥有优质企业并耐心持有的投资者绝对应该了解如何分析护城河以及管理层如何增强或摧毁它们。
护城河不成就公司，而是公司成就护城河。换句话说，护城河是输出，而不是输入。因此，做好护城河研究的第一步是深入了解业务。即使你看到一家公司能够持续盈利超过其资本成本，其优势来源并不总是立即显现出来。通常，护城河的来源越不明显，护城河就越宽或越持久。拥有一个评估护城河来源的框架可以帮助你更有效地识别这些优秀的公司。晨星的五个护城河来源提供了一个很好的讨论框架。它们是：无形资产、转换成本、网络效应、低成本生产、高效规模。无形资产是一系列护城河来源的总称，例如专利、技术诀窍、品牌、商标、监管保护、知识产权和文化。并非所有这些子类别的护城河价值都相同，因此，辨别我们谈论的是哪种类型的无形资产护城河非常重要。
例如，专利可以支撑宽阔的护城河，但只能在专利到期之前，竞争对手可以自由地制造产品的仿制版本。另一方面，奢侈品牌可以无限期地支撑宽阔的护城河 - 甚至可能随着时间的推移而变得更强。即使在品牌中，也有凡勃伦商品和那些具有搜索成本优势的商品。凡勃伦商品的需求随着价格上涨而增加（例如法拉利和爱马仕等奢侈品牌），而搜索成本品牌（例如佳洁士牙膏或星巴克等知名消费品牌）的需求通常会随着价格上涨而下降，尽管下降速度比无品牌商品要慢。无形资产之所以如此宝贵，是因为它们比有形资产更有可能产生意想不到的价值。例如，工业机器不太可能产生之前未曾考虑过的结果。相反，品牌可以产生之前未曾考虑过的新收入和利润流，并进一步拓宽公司的护城河。企业文化传统上并未被纳入护城河分析的考虑范围，但它属于无形资产护城河来源类别。巴菲特在 2005 年致伯克希尔哈撒韦公司股东的信中谈到了这一点：每天，我们每个企业的竞争地位都会以无数种方式变弱或变强。如果我们取悦客户、消除不必要的成本并改进我们的产品和服务，我们就会获得优势。但如果我们冷漠地对待客户或容忍臃肿，我们的业务就会萎缩。在日常工作中，我们的行动影响微不足道；但累积起来，其后果是巨大的。当我们的长期竞争地位因为这些几乎难以察觉的行动而得到改善时，我们将这种现象描述为“拓宽护城河”。
取悦客户、消除不必要的成本、抵制臃肿都是健康企业文化的成果。企业文化较差的公司确实可以降低成本，但只能维持一时。确实，当伟大的文化与另一个护城河来源相结合时，往往会产生好的结果。一般来说，无形资产与另一个经济护城河来源相结合时最有价值。我们将在本系列的第三部分和第四部分中讨论这个问题，但现在，我们先来考虑一下几代人以来迪尔品牌是如何被用来加强和扩大其转换成本优势的。2、转换成本
想想你和家人经常使用的产品和服务。其中一些——无论是 Netflix、Spotify 还是 Apple 生态系统——已经深深扎根于我们的日常生活中，以至于有人必须付给我们一大笔钱才能让我们在余生中戒掉它们。
这种依赖使得公司能够收取更高的价格，同时限制客户流失的风险。尽管一些企业对消费者 (B2C) 的转换成本可能很高，但企业对企业 (B2B) 的转换成本可能更高。如果我作为客户感到不便，我可能会在短时间内感到烦恼，但企业的不便可能会产生连锁反应并影响许多人。例如，Paychex 和 ADP 之所以如此成功，原因之一是他们负责处理工资单，而在供应商转换期间搞砸员工工资的风险往往不足以让公司有理由进行转换。Jack Henry、Fiserv 和 Fidelity Information Services 以及核心银行服务也面临同样的情况。存款收集竞争非常激烈，您不想成为在核心银行平台转型期间令客户不满的银行，否则您将失去那些花费高昂的存款人。Fastenal、Cintas 和 Snap-On 等服务提供商的员工经常在客户的设施中工作，因此切断与公司的联系意味着切断个人关系并可能扰乱工作流程。剃须刀和刀片商业模式建立在对成本优势转换的渴望之上。吉列就是这一原则的典型例子——以亏损的方式销售“剃须刀”以推动产品采用，然后以高利润率销售操作剃须刀所必需的刀片。最后，生产的产品占客户成本的一小部分，但提供关键任务服务的公司具有较高的转换成本优势。
例如，Rotork 销售并提供任务关键型流量控制仪器和系统服务。Rotork 约 75% 的销售额来自 100,000 英镑以下的订单；25% 的销售额低于 10,000 英镑。这些订单只占大型能源或工业项目成本的一小部分，而这些项目的失败成本很高。Rotork 的客户如果为了省几英镑而更换供应商，那将是愚蠢的。
3、网络效应
我们在这篇文章中讨论了网络效应的缺点，但只要基础产品或服务是相关的，网络效应就是最难攻击的护城河。
晨星的研究显示，受益于网络效应优势的公司过去 10 年的股本回报率和净利润率最高。网络效应之所以如此宝贵，是因为随着每个用户的增加，平台的势头越来越大，价值也越来越高，并因此而将替代产品拒之门外。有了 Facebook，就没有必要再拥有 MySpace 了。请注意，网络效应护城河来源也是上表中最罕见的。网络效应很难建立，并非每个行业都具有网络效应潜力，它们往往是赢家通吃或赢家通吃最多的行业。4、低成本生产
我发现那些坚持不懈地致力于降低成本和减少浪费的公司往往会在其他业务方面做一些正确的事情。
我的第一份工作是在先锋集团，杰克·博格的节俭是公司文化的核心。公司力图降低成本，以便将节省下来的资金转嫁给基金股东。山姆·沃尔顿 (Sam Walton) 也是如此：沃尔玛每次愚蠢地花掉一美元，都是从顾客的口袋里掏出来的。每次我们为他们节省一美元，我们就会比竞争对手领先一步——这正是我们一直计划要达到的目标。
这种观点使得一家公司特别难以与之竞争。在其他条件相同的情况下，成本结构较低的公司可以通过降低价格赢得业务，或者比以相同价格销售产品的竞争对手获得更高的利润。无论哪种方式，成本较低的公司都占上风。和任何护城河来源一样，低成本优势必须是结构性的和持久的，这样公司才能持续产生高于资本成本的 ROIC。例如，一家公司可以建造一座最先进的工厂来降低成本，但如果其竞争对手可以在一两年内做到这一点，那么新工厂的成本优势就是暂时的，而不是经济护城河来源。一些公司通过刻意的运营实践形成了低成本优势，但其他公司则理所当然地获得了低成本优势。例如，采石场和金属饮料罐工厂生产的产品价值与重量比较低，而且只能在一定半径范围内经济地运输。加利福尼亚州的采石场无法与佛罗里达州的采石场竞争乔治亚州的建筑工作。5、高效规模
最后，也是最有争议的护城河来源是有效规模。有效规模的原则是，市场产生的 ROIC 足够高，可以吸引竞争，但又足够低，可以阻止竞争真正进入市场。如果竞争对手确实进入市场，它将使 ROIC 低于所有参与者的资本成本，从而消除进入市场的动机。
公用事业、铁路、机场、饮料罐制造商和其他行业受益于服务有限的本地市场，在这些市场中，与它们竞争所需的基础设施的大量投资构成了进入壁垒并阻碍了竞争。有效的规模可以维持很长时间，但行业的意外变化可能会迅速破坏现状。例如，在疫情期间，随着越来越多的人在家消费饮料，饮料罐需求猛增。Ball 和 Crown 等少数几家大型罐头制造商没有足够的产能来满足需求，因此价格大幅上涨，这提高了投资回报率，使行业进入更具吸引力。我不想拥有一家显示出有效规模证据而没有其他经济护城河来源的公司。6、结论
归根结底，好的护城河资源是解决客户问题的东西——可能是他们甚至不知道自己有的问题。品牌可以帮助消费者更轻松地做出决定并节省时间，转换成本可以加深与客户的关系，网络效应更有效地将人们联系起来，低成本优势可以为客户省钱。
拥有一个经济护城河来源的公司已经很出色了，但是拥有多个护城河来源的公司能够建立宽阔的护城河，使其能够在十年以上的时间内产生高于资本成本的 ROIC。我们将在后面护城河宽度部分的文章中进一步探讨这个问题。
