事件回顾：
12月13日，央行发布2024年11月金融数据。11月末，M2同比增长7.1%，预期7.4%，前值7.5%；M1同比增长 -3.7%，预期-5.6%，前值-6.1%；M0同比增长12.7%，前值12.8%。11月新增社融 2.34万亿元，预期2.90万亿元，同比少增1,197亿元；社融存量增速7.8%，预期7.9%，前值7.8%。新增人民币贷款0.58万亿元，预期0.92万亿元，同比少增5,100亿元。
核心观点：
信贷方面，增速再度收窄，与化债资金下达企业并用于偿还贷款、不良贷款处置规模高于去年同期、实体融资意愿仍偏弱等因素有关。企业中长贷延续大幅负增，增量政策的拉动效果稍显逊色，企业融资成本调降节奏偏缓；短期内地方加快债务置换，融资平台现金流明显改善，使得新增贷款或续贷意愿、票据融资需求偏弱，12月企业贷款读数或仍延续弱势。居民短贷表现欠佳，与社零走势较为一致，居民早偿意愿降低、商品房销售边际修复等因素驱动居民中长贷同比多增。
社融方面，表内信贷持续大幅拖累，企业“债贷跷跷板”效应凸显，企业债净融资额同比多增，发行成本小幅下行；政府债成社融主要支撑项，年内2万亿元置换债集中发行，前后仅用时34天，江苏、湖南和河南发行量位居前三。
M1降幅超预期收窄，与去年同期相对低基数、地产销售回暖、财政资金集中拨付、化债资金下达企业等因素有关，上述因素使得居民存款、政府存款向企业活期存款转移。M2增速放缓，主因或是非银存款大幅少增所致，非银同业存款利率自律管理倡议发布之后，同业活期存款利率下行、定期存款加入“兜底协议”，预期发酵下非银同业存款或出现较大冲击；其次是政府债发行规模仍处于高位，财政“抽水”对M2也构成一定拖累。
整体而言，11月金融数据整体不及预期、结构偏弱，剔除地方化债等因素来看，实体部门融资需求仍显不足，“宽信用”预期尚难形成，短期内仍继续利好债市。
1信贷：地方加快债务置换，企业贷款表现逊色
2024年11月新增人民币贷款5,800亿元，预期9,208亿元，同比少增5,100亿元。信贷数据大幅偏离机构预期，实属反常，根本在于预测模型未反映或低估地方化债对企业贷款的负向作用。
11月末信贷余额同比增长7.7%，较上月增幅收窄0.3pct，与化债资金下达企业并用于偿还贷款、不良贷款处置规模高于去年同期、实体融资意愿仍偏弱等因素有关。银登中心披露的数据显示，今年三季度挂牌转让的不良贷款未偿本息及项目数均较上年同期显著增加；其中，未偿本息达到826.2亿元，同比增长60.83%；项目数较上年同期增加101单至288单。
从企业部门来看，11月企业贷款新增2,500亿元，同比大幅少增5,721亿元。其中，11月短贷/中长贷/票据融资分别新增 -100 / 2,100 / 1,223亿元，同比少增 1,805 / 2,360 / 869亿元。企业中长贷延续大幅负增，增量政策的拉动效果稍显逊色，价格缓慢修复仍持续拖累企业利润；同时也注意到企业盈利预期在边际改善，BCI企业利润前瞻指数连续2个月回升，但企业中长贷增速尚难言见底，还有赖于第二轮增量政策的接续落地。
新发企业贷款利率调整节奏依旧偏慢、企业融资成本偏高，根据央行初步统计，11月份新发放企业贷款加权平均利率约为3.45%，仅比上月低2个基点、比上年同期低36个基点，调降幅度远不及新发个人住房贷款（比上个月低7个基点、比上年同期低92个基点）。近期高层会议释放积极信号，“实施适度宽松的货币政策”“适时降准降息”“政府投资有效拉动社会投资”，降准降息有望先行落地，同时强化财政与金融的协调配合，但具体成效仍待观察与验证。
但短期内地方加快债务置换，融资平台现金流明显改善，使得新增贷款或续贷意愿、票据融资需求偏弱，12月企业贷款读数或仍延续弱势。根据市场机构调研，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20天左右归还债务，其中绝大部分为贷款，以免债券和贷款“两头付息”，估计11月全国约完成近2500亿元地方债务置换，12月还将有更大规模的债务置换。
从居民部门来看，11月居民贷款新增2,700亿元，同比少增225亿元。其中，11月居民短贷减少370亿元，较去年同期减少964亿元，短贷表现与社零走势较为一致。11月社零当月增速录得3.0%，远不及市场预期，官方解释是“受双十一网购启动时间提前的影响，部分商品销售分流到10月份，相应11月份市场销售增速有所回落”，消费回落或部分约束居民短贷需求。11月居民中长贷新增3,000亿元，同比多增669亿元，与居民早偿率降低、商品房销售边际修复等因素有关；11月30大中城市商品房成交面积当月同比增长19.83%，其中一线城市表现明显好于二三线城市。
2社融：置换债加快发行，政府债支撑社融
2024年11月新增社融 23,262亿元，预期28,967亿元，同比少增1,292亿元。11月末社融存量同比增长7.8%，持平上月。社融读数不及预期，表内信贷持续大幅拖累。
表内业务方面，社融口径人民币贷款新增5,216亿元，同比大幅少增5,904亿元；外币贷款减少468亿元，同比多减111亿元，或与国内进口走弱、海外融资成本增加有关。表外业务方面，委托贷款减少183亿元，同比多增203亿元；信托贷款增加91亿元，同比少增106亿元；表外票据新增908亿元，同比多增706亿元，临近年末企业经贸活动活跃使得开票数量增加。
11月企业债净融资新增2,381亿元，同比多增993亿元，“债贷跷跷板”效应凸显。根据YY口径统计，11月产业债和城投债分别净融资1,500、879亿元，较去年同期增加735亿元、增加943亿元。11月中旬开始，机构“抢跑”引动债牛行情，企业发债成本也有所下降，推迟或取消发行的债券数量也回落至历史正常水平。Odin平台数据显示，11月新发信用债的票面利率中位数较10月下行6BP至2.44%，取消发行数量和规模分别为62只、263亿元。
11月政府债券新增13,089亿元，同比多增1,577亿元，成为社融最主要的贡献项。Wind数据显示，国债和地方债分别净融资6,481亿元、11,850亿元，分别较去年同期增加878亿元、6,475亿元。“6+4+2”一揽子化债方案落地后，年内2万亿元置换债加快发行，11月合计发行10,852亿元（按招标日期统计）；随着12月18日北京完成47亿元再融资专项债的招标，本轮置换债发行顺利收官，前后仅用时34天。分地区来看，江苏（2,511亿元）、湖南（1,288亿元）和河南（1,227亿元）发行量位居前三；之前宣布隐债清零的北上广（包括深），仅北京发行置换存量隐债的特殊再融资债，其他地区并未发行。
3存款：M1增速超预期回升，非银存款大幅回落
11月末，M2同比增长7.1%，预期7.4%，前值7.5%；M1同比增长 -3.7%，预期-5.6%，前值-6.1%；M0同比增长12.7%，前值12.8%。
M1降幅超预期收窄，与去年同期相对低基数、地产销售回暖、财政资金集中拨付、化债资金下达企业等因素有关，上述因素使得居民存款、政府存款向企业活期存款转移，11月居民存款同比少增1,189亿元、企业存款同比多增4,913亿元。12月2日，央行宣布对M1口径进行修订，将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入统计范畴，自2025年1月开始发布。新口径下，11月M1同比增速录得4.58%，前值为4.30%，中枢明显抬升且波动性减弱（详见往期报告《M1口径的“动态完善”：理论与实务》）。
M2增速放缓，主因或是非银存款大幅少增所致（同比少增1.39万亿元），非银同业存款利率自律管理倡议发布之后，同业活期存款利率下行、定期存款加入“兜底协议”，预期发酵下非银同业存款或出现较大冲击；其次是政府债发行规模仍处于高位，财政“抽水”对M2也构成一定拖累，财政存款同比多增4693亿元，由此推算11月财政净支出增加约11,689亿元，同比少增3,116亿元，支出节奏有所放缓。
