摘要
“6+4+2”方案、10万亿置换政策力度几何？
11月8日政策发布至本文截稿已20天，市场与学界已有许多文章讨论，但分析多基于主观经验，且或主动或无意识的多少带有偏向性。本文基于定量分析，以求更为客观的评价。主要分为两个层次讨论：
一是，置换目的为化债，将置换规模与债务体量对比。不局限于隐债体量，而是各口径的城投有息债务。十万亿置换总量大致能覆盖非标债务，但分年看24-26年每年2.8万亿基本仅够支持付息。如果从地方政府财政角度，置换实际效果在于每年压降付息0.194万亿，仅相当于节约当前发债城投利息的7.18%。
二是，以更为宏观的时间，结合基本面情况与过往化债周期对比。本轮置换较2015-2018年名义体量相当，但实际投入力度较弱，特别是结合债务问题体量与财政收支缺口的新形势，政策力度并不足以完全匹配。
更为重要的是，当前大环境亟需财政发力，城投作为第二财政，完全严控新增实际类似于变相财政紧缩。以决策层“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”等表述看，未来几年城投发力，提振基本面的责任不会变小。本文估计城投总体新增压力每年不小于5-10万亿量级。
具体数据论述详见全文。
综上所述，十万亿规模自然不算小，估计能为未来二至四年的地方债务问题减速降档。但十万亿既要解决存量风险，又要支持当前发展，并不足以根本性扭转局面，未来地方财政与城投债务的矛盾仍将长期存在。
正文
2024年11月8日财政部新闻发布会，蓝部长宣布已在人大通过的地方化债“6+4+2”方案。其中第三项“2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还”为对地方“十年化债”任务考核标准的松动，并不直接化债。对地方债务化解有直接支持的还是前两项“6+4”，按年分解落地规模如下图。当然也有“小作文”称“控制发行节奏，年内发2万亿的60%”本文暂不作采信，测算以官方口径为准。
1. 置换额度比债务规模
为对政策力度做出定量评价，首先自然是将置换额度与各口径债务规模数据对比，以判断置换能多大程度缓解当前债务压力。
1.1注释（假设及数据来源）
1.隐债（a-b行）
首先是最小的官方认定隐性债务口径，该口径也是决策层制定化债政策依据。
a：据11月发布会，“2023年末……全国隐性债务余额为14.3万亿元”。
b: 另外本场发布会披露“由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。我们估算，五年累计可节约6,000亿元左右”，据此倒推，官方统计隐债平均融资成本与地方债相差194BP（估算过程见下表）。取发布会前1个月内地方债发行票面中位数与平均数均为2.21%，加上194BP则可得官方统计隐债平均融资成本约为4.15%，乘以隐债规模，23年隐债付息规模大约为0.59万亿。
2.城投有息债务（c-h行）
c: 隐债口径仅占城投债务的一部分。将所有发债城投2024年中报有息债务相关科目加总，包括：短期借款+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+其他流动负债+长期借款+应付债券+租赁负债+长期应付款+永续债，且根据并表关系做相关处理，得2024年6月末发债城投有息债务57.96万亿。
d: 根据科目，其中一年内到期债务14.76万亿。
e：付息规模取24年1-6月现金流量表偿付利息支付现金，以相同方式求和处理并表关系，再乘以2求得全年金额，得年付息规模2.64万亿。折合全国城投平均融资成本4.56%，对于这一成本：
1）以上述方法求得各主体融资成本中位数为4.58%、平均数为4.95%，但优质主体融资能力强成本低的同时往往有息债务规模也较大，因此整体成本低于上述数值。2）略高于上文求得隐债融资成本41BP，银行对隐债有专门置换贷款产品，成本低于整体成本符合预期。3）部分弱资质主体可能在会计上有调整。
d+e：一年内到期债务+付息规模，为全国发债城投未来一年需要通过再融资、政府资金支持、自身经营等渠道筹集资金规模。
f、g、h：2023年末全国发债城投有息债务中，银行贷款、债券、非标+其他比例为57.89%：27.88%：14.23%（据债券年度报告统计），假定半年间债务结构无太大变化（实际可能有一定规模的银行贷款置换非标等情况），以24年6月末债务总额乘以上述结构，得三项分别为33.55万亿、16.16万亿、8.25万亿。
3.含未发债城投有息债务（i-j行）
i：考虑到还有相当部分需要地方财政提供偿债支持的城投企业未发债，也未被任何发债主体并表。该部分规模难以估计，仅简单以30%估算17.39万亿。则估算含未发债城投有息债务为发债部分的1.3倍，共75.34万亿，
j：付息部分，未发债部分17.39万亿，鉴于普遍资质较发债主体弱，以较高的成本6%估计，年付息1.04万亿。加上发债部分2.64万亿，含未发债城投年付息规模3.69万亿。
4.置换额度（列）
五年置换额度合计10万亿，其中24-26年每年安排置换资金2.8万亿。
另外从地方政府角度出发，城投债置换为地方债后，地方仍需承担付息任务，对财政的实际利好在于利息的压降，据上文推算可压降194BP，则至28年末10万亿置换全部完成后，每年实际为财政节约资金为压降利息0.194万亿。
1.2分析（三个维度）
1.总量
10万亿，对于隐债口径自然不少，一举化解七成。但对于城投全口径债务，十万亿仅占发债城投部分17.25%，若进一步将未发债城投考虑在内，置换部分占比可能进一步下降至约13%。
换一种思路，若城投债券市场维持当前再融资环境，银行贷款通过政策保持接续，那么对于剩余相对不稳定的“非标+其他”债务，十万亿占发债城投该类债务121.27%能够完全覆盖，若考虑未发债城投应大致也能够覆盖。当然这仅是一个量化分析视角，实际中并不能如此操作，资金一一对应隐债，有较大部分需偿还银行贷款、债券，不过由于置换政策腾挪出授信空间，可能在一定程度上间接达成上述效果。
2.分年度
24-26年每年安排2.8万亿额度，相当与可每年置换两成隐债。
对于城投整体债务，2.8万亿占发债城投年付息金额105.88%，正好能够覆盖。若将未发债城投也纳入考量，2.8万亿约占年付息规模76%，考虑到部分城投仍有少数经营性业务，粗略估算若城投真实经营性现金流能够达到资金成本的24%，则结合置换资金，24-26年间起码可维持付息。当然这仅是全国通盘考量，存在地方间差异，不代表所有省份均能覆盖。
除付息外，再结合年内到期债务规模，发债城投一年内到期债务14.76万亿+付息2.64万亿，地方一年内需通过再融资、财政、经营收入等来源筹措17.40万亿资金还本付息，2.8万亿约能帮助解决16.09%。
3.节约财政资金
若假定地方财政对城投债务全面兜底，则十万亿对财政的实际作用在于每年节约0.194万亿利息（据前文测算），该部分只相当于每年压降发债城投付息的7.18%，或含未发债城投付息规模的5.15%。
2. 历次置换与宏观环境
在上述结论基础上，进一步拓展至更为宏观视角，包括两个层面的拓展，一是时间层面对比历次置换政策，二是结合宏观数据比较。
2015-2018 年
2015 年新预算法出台后，财政部会同发改委、人行、银监会摸底至2014年末全国地方政府负有偿还责任的债务余额15.4万亿元，其中14.34万亿为通过融资平台等非政府债券方式举借，经国务院批准开始发行地方政府债券置换，至2018年末各地累计置换存量政府债务约12.2万亿元。虽然这轮置换之前相关债务已经纳入政府债务余额，不涉及隐债问题，但广义上还是可视为一轮置换。
2019-2022年
隐债摸底之后，2019年起以建制县隐性债务化解名义存在一定规模置换债，最初仅涉及6个省份，2020年增加七个省份，2021年进一步扩大至地级市，最终在2019-2021年间合计发行置换债7,755亿。另外，2021-2022年北京、上海、广东依据全域无隐性债务试点发行再融资债券5,183亿。这四年间置换节奏放缓，仅以小范围政策倾斜部分区域。
另外，根据10月发布会“2023年末隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%”与11月发布会“2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元”结合分析，2018年最初摸底数应为28.6万亿。
2023年
以7月发布35号文为标志，各部门自上而下推行化债，财政安排一轮置换自9月起发行。据24年10月财政部发布会，蓝部长介绍“中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元……支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”，其中1.3885万亿为特殊再融资债，其余应为特殊新增专项债（23年未披露“一案两书”约0.29万亿，可能有部分置换债披露了相关文件，通过公开信息无法甄别）。我们仍以官方口径2.2万亿为标准衡量23年度置换规模。
2024-2028年
24年11月人大通过议案，“6+4+2”方案正式确定。据11月发布会介绍：
“2023年末……全国隐性债务余额为14.3万亿元。……针对上述情况，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。同时也明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。”
根据上述计算，10月发布会提出的2024年相关举措，如“今年以来，中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4,000亿元”、“2024年以来，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额”等，应均包含在“6+4+2”方案的10万亿中。
三个阶段大致对应三轮政治与人事周期，置换节奏由快至慢再至快。
2015-2018年，楼、肖部长时期置换，置换前相关债务已被认定为政府债务，“开前门”阻力小，置换规模大速度快。特别是如果将12.2万亿体量与当年经济规模相比，占15年GDP的18%、占对非金融部门信贷的9%、占银行业金融资产总额6%，力度不可谓不大。另一方面，彼时城投债务问题也相对小得多，即使与18年相比，12.2万亿也相当于当年城投债务规模41%，相当于当年隐债摸底数的43%。综上，在当时如此体量的“开前门”政策力度是有可能根本性处理地方债务问题的。但由于种种因素“堵后门”效果未如预期，目前近一半的债务压力实际来自18年以后。
2019-2022年，刘昆部长时期，十年化债上半场，债务问题上对地方态度更严肃，强调“谁家的孩子谁家抱”、“不兜底”，并未推行大范围、普适性的置换政策，仅以“建制县”、“无隐债试点”等名义小范围试点推行置换。
2023年下半年起，时间进入蓝部长任内，7月35号文发行，十年化债进入下半场，政策转向。23年在原有限额中安排了2.2万亿，24年进一步报人大上调限额后24-26年每年2.8万亿，“从点状式排雷向整体性除险转变”。仅从置换金额上，23-26四年合计10.6万亿略小于15-18四年12.2万亿（若以23-28年计算六年12.2万亿等于15-18四年，但置换节奏较慢）。
但八年过去，宏观环境不同，需要解决的矛盾也大不相同。
1.政策力度不同
2023年较之2015年GDP是其1.83倍、国内信贷对非金融部门债权是其1.90倍、银行业金融资产总额是其2.11倍，本轮置换仍使用八年前规模，主观上投入政策资源实际远小于当年。
2.债务压力不同
地方隐性债务是置换政策需要解决的主要矛盾，当前城投有息债务规模即使较之2018年也大致翻了一倍。相同体量的置换规模，据上节论述24-26年置换额度大致仅与年付息规模相当。
3.财政缺口不同
隐性债务形成的核心原因之一是分税制改革后的地方财政问题，但较之八年前地方财政面临的困难又大幅加重，地方本级一本账的收入缺口由0.92万亿翻了一倍至1.86万亿，而受宏观地产问题直接影响的二本账缺口更是由0.11万亿大幅扩大至3.02万亿，这还是在二本账 “以收定支”原则下地方有意控制支出的前提下。如果将一年置换额度2.80万亿（24-26年）与地方财政一二本账缺口合计4.88万亿（23年）两个数字放在一起比较，政策力度并不能完全匹配于财政矛盾。
4.节约利息相似
不过从置换为财政节约付息资金角度，虽然利率与信用市场都已有较大变化，但两轮利息压降效果却出乎意料的相近。15-18年中前两年之后节约成本在200BP以上，但后两年由于利率市场变化，置换节省利息仅在100BP左右，综合看四年平均节约利息188BP，与前文推算本轮194BP相近，若以10万亿政策规模计，年节约财政资金分别为1,880亿与1,940亿。不过相较于地方财政一年4.88万亿缺口，估计对改善压力的效果还是有限。
5.兼顾发展约束相似
15-18年一轮未根本解决问题，主要在于难以彻底“堵后门”。对于决策层，化债只是政策目标之一，当经济发展过程中面临境内外诸多困难与风险，基本面仍需城投投融资带动。城投作为第二财政，严控债务必然带来近似财政政策紧缩效果。
那么今年类似压力或需求有多大？数据来看，2024年前三季度基础设施投资17.70万亿，绝对值处历年最高，相对值占同期GDP 18.64%也处相对较高水平，仅低于16-18年。即使在如此强度下，24年前三季度增速也仅有4.80%，仅高于受疫情影响的20年与22年，低于5%的目标。此种情景下严格“堵后门”控新增并不现实。
决策层政策目标角度，基于上述数据所描述基本面情况，今年四季度起经济政策自上而下转向积极。2024年9月26日，中央政治局在非常规时间召开会议，提出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”、“正视困难”，部署一系列稳增长政策，要求“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出”，为宏观政策全面转向宽松定调。9-10月人行、发改、财政接连召开发布会释放积极信号。此后11月财政介绍置换政策的发布会上，部长也明确阐述政策意图“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”、“将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。”
这样的政策定调下，后续几年城投债务严控不增显然是不现实的，相反城投或类城投国企需要更大程度承接投资任务，提振基本面。
这将导致城投整体多大规模的增量债务压力？我们进行大致估算，核心在于估计预算外基建投入资金规模。
从统计局披露“固定资产投资完成额:基础设施建设投资”数据出发，23年为22.77万亿。首先剔除电力投资（多数情况下相关建设不由城投承担），不过不含电力口径投资额数据自2017年后不再公布，以过往剔除电力口径占全口径比例平均值78.38%估算。
预算内基建投入，包括一本账中可能与基建相关的投入，相关科目有交通运输、城乡社区事务、农林水事务、节能环保等。二本账中相关投入主要为国有土地使用权出让金收入安排的支出，不过一般估计其中65%用于征地，其余35%为相关基建投入。因此将上表c列与d列的35%求和，估计预算内基建投入。
将剔除电力投资的基建投入规模减去预算内基建投入，得到对预算外基建投入的估计，23年为9.69万亿。近年城投历年新增有息债务规模约占预算外基建投入的50%-100%，其中化债政策较少2019-2021年占比均在100%左右，23年占比降至56%，可能是受2.2万亿置换政策抵消、类城投国企承担相关任务、其他化债政策支持等原因。
假设后续年份维持年基建投入强度不弱于当前，保守估计在扣除化债置换前，年投资或新增债务压力起码约在5-10万亿，仅本轮置换力度可能还是不完全足以“让地方卸下包袱、轻装上阵”。
3.总结
大致整理得如下七条主要结论：
1）十万亿置换总量，大致能够覆盖城投的非标债务
2）24-26年每年2.8万亿置换额度等于发债城投付息资金，或解决未来一年内到期债务+付息的16%。若将非发债城投纳入考虑，城投真实经营性现金流若能够达到资金成本的四分之一，则结合置换资金，24-26年间起码可维持付息。
3）地方政府角度，债务置换后还本付息还是需由地方承担，对于地方财政利好在于利息压降，28年十万亿转换全部完成后，每年节约0.194万亿利息，只相当于每年压降发债城投付息的7.18%。
4）2015-2018、2019-2022、2023年及以后三个阶段，置换节奏由快至慢再至快。
5）本轮置换较2015-2018体量大致相当，节奏略慢。
6）但考虑到八年间大环境变化，主观上实际政策力度小于当年，需解决债务问题又远大于当年，且从当前财政收支缺口看政策力度并不能完全匹配于当前矛盾。
7）严控不增不现实，客观情况需要与主观政策意图两方面均要求城投新增融资，需城投年投资压力约在5-10万亿量级。
由于至截稿时各省置换债券尚在发行中，不确定分配比例，本文仅从总量层面探讨，未讨论区域层面矛盾。
综上所述，十万亿规模自然不算小，估计能为未来二至四年的地方债务问题减速降档。但十万亿既要解决存量风险，又要支持当前发展，并不足以根本性扭转局面，未来地方财政与城投债务的矛盾仍将长期存在。
