摘要
化债之下，城投严控新增，带来的则是净融资的下降，以YY城投的口径来看，全国城投前三季度的净融资体量-757亿元，因而，于发行人而言，如何融资成为当前的重点关注之一。
基于这个问题，本文聚焦于当前的再融资环境，分别对地方债券融资进行观察和复盘，对于当前而言，地方债券新增的设想主要有：
1. 改造旧有主体的报表，希冀于突破监管的约束，当然在改造之前，部分名单内的主体首先要从名单中退出，也就是满足150号文的退平台要求。
2. 推陈出新，磨合债券审核的监管需求，整合出符合新增的“主体”，进而实现完美的“产业新增”，同时这类主体多“产业/金融”特征，在基本面不同于以往主体，因而“类城投”概念再起。
在这个过程之中，以YY的标准来看市场，会有部分老主体存在“债券新增”的突破，也会有各类新主体的诞生，因而本文从两个思路出发对其进行整理：
第一个思路：我们对YY城投的新增现状进行分析，观察当前总量和分区域上，各个区域“新增类主体”规模和数量上的差异。
第二个思路：在城投概念之外的类城投主体进行整理，主要以地方产控、多元金融等综合类主体，公用事业及交运类等准公益性主体为主，同时在分析上我们层级上分为省级和非省级，区域上分省进行。
基于统计分析后，我们站在地方政府的视角来看城投与类城投的杠杆，全国而言，非省级的城投与类城投，新增总量仍然是正的，并未缩表，但新增的规模仅有省级城投和类城投主体新增量的76%，融资扩张的层级在上移。
具体到区域层面，非省级的城投层面，山东仍然是独树一帜，增量最多，达804亿元；缩表最显著的则是江苏、湖南等省；叠加类城投概念后，广东、江苏、浙江、湖北、福建非省级层面债券增量有所提高，江苏从-875亿元回归到448亿元，部分区域地方利用类城投主体维护再融资的特征较为显著。
最后，回到风险和收益问题。
通过回溯来看，当前YY口径之下的交运高速收益率与YY城投5接近，公用事业相关行业在YY评级6左右。产业控股大样本（省级+非省级）在YY评级5和6之间，小样本（非省级）预计在YY评级7左右。
风险方面，如何看待相关类城投主体风险问题。客观而言，同为类城投主体，各个行业之间的差异性是显著的。交运高速、公用事业的地方国企，多为省属构成，整体层级和资质好。产控类，包括多元金融类主体，客观上主业繁杂，多数底层资产不明，主体共性小之下，资质差异也大。
展望城投与类城投主体，监管和债务压力下，城投预计仍然收缩或有限增长，地方产控等类城投则会进一步增长，但因自下而上的“推成出新”，他们的思路上会更类城投，但如何选择，这或许更多是一个“时机”问题。
正文
一、城投与类城投
当前的城投净融资依旧是高度收缩的。从全国的数据而言，2024年以来，持续收缩形式显著，那么会有区域的分化吗？
分区域再看：
分区域而言，是有分化的，典型的如山东省，截至11月18日整体的净融资是786亿元，但相较于2023年全年的2,000+亿元，缩量也是显著的，其他债市大省如江苏，则是高度压缩状态，净融资为负数。
在城投融资现状的基础上，我们对城投主体进行扩容，扩容到地方其他非实业国企口径，再看净融资的问题，主要加入的样本是YY口径下地方产控、多元金融、部分公用事业（水务、环保及供气供热）及交运（高速、公共交通）等样本。
具体来看统计数据：总量上，类城投行业截至2024年10月末的债券增量为3,598亿元，其中主要为产业控股行业，增量为2,227亿元。类城投行业整体相较于2023年全年的增量（1,456亿元），2024年出现显著的扩容。
进一步我们综合城投和类城投行业的债券供给：
2023年，城投及类城投行业债券的新增供给规模分别为1,456亿元和1.38万亿，合计在1.53万亿左右；2024年，截至10月末的体量来看，类城投行业相比于2023年的新增（1,456亿元）多增加了供给在2,000亿元左右；但城投+类城投2024年10月末合计的新增体量在3,233亿元，仅仅为2023年同期的21%左右。
因此，城投及类城投是怎么个一级市场？
综合而言，城投新增压制，类城投的新增有所打开，但从3体量而言，相较于城投新增体量的下行，类城投行业的供给之下，整体的新增仅有2023年的21%左右，存量博弈是行业现状。
但是区域之下，城投和类城投明细如何，这是我们需要进一步明确的地方。
二、城投的新增现状
首先，我们研究YY口径下的城投。
严格意义而言，城投新增必是严控的，但考虑到当前监管的审批来看，仍然存在一定量市场主观认为是城投的主体，是存在“新增”的途径的，也就是监管一定程度上所认为的“产业主体”，因此，关于这一部分，我们也做一个简单的统计，我们定义他们为“新增类的主体”。
第一点，是关于新增主体的总量问题。交易所和协会两个层面来看：交易所新增类的主体略多于银行间协会，分别是197家和167家。从结构来看，两者在省级和地市级的新增类YY城投主体大体是接近的，但是对于区县级而言，交易所新增的主体更多。
对于两个市场的交集而言，新增类主体的数量为57家，其中基本无区县级，仅有5家，分布上分别是上海、北京、广州、苏州及深圳的区县级平台。
第二点，则是区域的偏好问题。
从总量而言，广东、山东、浙江、河南及上海属于新增类主体最多的省份，12重点省份仅有少量，接近于0。考虑到交易所和银行间协会的偏好问题，我们可以有以下结论：
1）对于新增类主体较多的广东、浙江、河南、上海、北京等省份而言，交易所新增类主体显著多余银行间协会，而对于江苏省而言，交易所严控态度明显，新增类主体仅有4家，其中3个苏州1个无锡，苏北基本不放行，但是银行间则相对宽松。河北也有相似特征。
2）山东、福建区域来看，新增类主体的数量在各自的2个市场中数量大体接近，前者或许融资滚续压力大，发行人“主观能动性强”。
第三点，如果我们结合主体样本再来看部分新增大省。
1）广东省而言，新增类主体以交易所新增为主，银行间协会有限。交易所层面新增，均为省以下，其中地市和区县各有20家主体，2023年10月以来的首次发债主体16家，具体到区域层面，广州、珠海、深圳、佛山分别有7家、6家、6家及4家，占比一半以上。协会层面，多为老主体，合计12家，广深分别有5家和3家。
因此广东的新增，是隐性债务清零后，基于其经济总量好，历史债务轻，监管相对宽松下，珠三角区域发债需求增加的新增，当然或许也是中介机构推动下的新增。
2）山东省，交易所和银行间“两开花”，都有着不少的新增类主体。层级上，均以地市级以上为主，区县几无：交易所的区县新增在青岛西海岸新区、平度、崂山和临沂兰山区，协会的则是西海岸新区与寿光市（并表山东墨龙的山东寿光金鑫投资发展控股集团）。
进一步而言，从融资的视角而言，其实我们更加关注哪些地市目前完全无新增类的城投主体。交易所层面，没有潍坊、日照、枣庄、滨州四地，协会层面，没有淄博、东营、聊城、枣庄四地，所以，完全没有新增的区域仅有枣庄。
从“首发新主体”的视角来看，交易所24年以来首发的主体有4家，协会层面仅有1家。
3）浙江与江苏。江浙作为债市大户，浙江以交易所为主（18家），江苏以银行间协会为主（21家）。浙江交易所主要是杭州宁波主体（分别是8家和4家），协会多为地市级，区县仅有宁波市中浦石化投资集团。江苏协会层面主要是南京和苏州，合计15家。
因此，总结下江浙，交易所对浙江的杭甬两地放行较多，协会则是对南京、苏州两地较为支持，核心均是，足够好的经济支撑。
4）最后看下河南，相对新增主体的数量亦不低，位于中部省份第一。交易所新增仍是较多的场所，但基本均为地级市，涉及地市较多，区县除却航空港区外，仅有林州市有新增；协会层面均为地级市，以郑州为主。
总结城投中的新增类主体特征：
一个维度是债务压力大的非重点省份多相关主体，譬如河南、山东，这是融资诉求的体现；一个维度是历史债务轻、经济较发达的北上广也有不少，这或许是中介推动的原因。最后则是江浙两省，存量高规模下，总右几家可以突破，但风格上也不太一致。
三、类城投的融资现状
再看类城投行业的主体融资现状，我们分别根据上述定义的不同行业，拆分来看。
3.1 产业控股
关于产控类的总量问题，前文已描述，这里看结构。
从区域融资的视角来看，产控其实应当分为“真实产控”和“融资新马甲c产控”两类，这里我们先给一个“爆论”：省属企业多真实产控，省级以下多马甲，基于此进行切割来看。因此，我们对其结构的拆分，也从区域+层级两个变量触发，分别看存量和增量。
1）存量问题
在不考虑层级的时候，地方产控债券总量为15,140亿元，分布上，粤、京、苏、鲁及闽总量在千亿元之上，分别占比是24.17%，10.87%，10.74%，10.57%和7.67%，合计64.01%。但若拆分省及非省，非省级总量是7,766亿元，省级总量为7,373亿元，前者的核心构成省份是广东、江苏、山东，分别是2,775亿元，1,304亿元，913亿元，后者主要是北京、山东、广东、福建，分别1351亿元，883亿元，688亿元，634亿元。
2）增量问题
2024年增量总量为2,227亿元，其中省级产控984亿元，非省级产控1,242亿元。增量总量区域分布上，广东、北京、江苏、山东、福建均在100亿元之上，其中广东是473亿元，北京是344亿元，江苏是266亿元。
考虑层级问题后，省级增量主要贡献省份为北京283亿元，其余诸省均在百亿元之下。非省级层面，主要是广东、江苏、山东，分别是397亿元、300亿元和121亿元。
从地方融资需求和投资收益视角而言，我们更加关注非省级地方产控。
截至2024年10月末，涉及非省级地方产控的省份18个，且存量和增量主要聚集于部分发达省市，因此从投资的视角而言，选择的余地是远不如城投那般丰富的，新增的规模亦由相关发达省市构成。
进一步，我们可以来看下非省级产控样本：
第一个视角：首次发债主体。
以首次发债时间来看，2023年1-10月的首次发债的主体是4家，2024年11月以来的首次发债产控主体15家，地方国资推产控融资的意图是显然意见的，这15家主体的存量债券规模是169亿元。
分布上而言，主要是地市级主体，多为强地级市，例如厦门、江苏诸地市、青岛、珠海、佛山等地，因此YY评级维度而言，普遍是较高的。
第二个视角是，增量和存量中的头部主体。
存量规模100亿元以上的主体合计规模为5,873亿元，占比71%，其中多数主体在核心城市，且从产控和城投的逻辑来看，融资马甲属性弱，区域产业载体属性较强，例如珠海华发、越秀、格力等主体，同时此类主体的增量亦是不低的。
总结一个原因，举债体量超过一定规模的主体，多产业实际背景，少融资马甲角色，且相关主体多早已发债。
因而，剔除上述百亿元体量的主体，我们来看新增规模超过10亿元的主体，这之中固然仍有部分产业特征显著的主体，但多数为普通地级市产控，基本面符合一定“融资马甲”的特征：主业繁多但经营疲软。
第三个视角是，即弱资质产控样本。
这个视角下的产控主体，基本面缺乏抓手，信用更多的依赖或仍然是区域的支撑。我们以YY评级6及其以下作为分析，存量的规模为2,239亿元，2024年的增量为502亿元，合计60家，分布上江苏15家，山东9家，湖北浙江分别是7家和6家，其余均在4家以下。
502亿元的增量来看，主要集中于江浙等地级市产控，例如悦达集团（64亿元）、盐城国投（56亿元）、湖州产投（34亿元）、镇江产投（30亿元），中部主要是武汉光谷金控（30亿元）和光谷产投（26亿元），西部主要是泸州发展控股（30亿元），以上占比54%，因而弱资质的产控“加杠杆”也存在瓶颈。
此外，缩表的产控也是存在的，典型的是潍坊峡山绿发（-20亿元）、镇江国投（-13亿元）、蚌埠投资（-11亿元），但或许是统计时间点的问题所致。
因而，观察产控的样本而言：
从融资的视角来看，当前的主流产控仍然是省级及核心城市主体，多是“真产控”，从投资的视角而言，弱资质体量尚可，但是加杠杆的能力有限，因此如果城投资质正态靠右是成立的，那么未来产业控股是否也会有如此分布呢？
3.2 多元金融
多元金融的样本相对有限，仍然区分省级和非省两个层面。
省级层面存量规模为938亿元，新增体量为178亿元，非省级层面，存量为2,080亿元，新增为482亿元，多元金融发债主体多为非省属企业。
从区域的视角来看非省级层面主体，江苏、广东、浙江第一梯队，在400亿元存量之上，山东、福建、安徽第二梯队，在100亿元之上，其他省份规模有限。新增上，2024年新增最多的区域是江苏，达138亿元，其次是粤、浙、鲁、闽和川，在50亿元上下。
关于非省级样本，我们进一步进行分析。
存量上，除了深圳市鲲鹏股权投资管理和杭州金融投资2个主体外，剩下样本的债券体量都在80亿元之下，平均在20亿元左右，相较于产控类主体，债务绝对规模相对有限，且从构成来看，市场化能力相对薄弱，融资马甲的特征较强。
增量上，2024年新增规模大多数是有限的，20亿元以上的有连云港金控（28亿元）、武汉开投（25亿元）、成都产业资本（21.5亿元）、苏州元禾控股股份（20亿元）和泰安金融控股（20亿元）。
化债以来新增主体样本中，以2023年11月作为划分来看，新增主体数量21家，占80家比重的26%，区域上主要是东部沿海城市，中西部仅有安徽芜湖、陕西西安、四川成都泸州等城市，所以普遍还是江浙粤等区域在先吃螃蟹，不过资质上普遍较弱，在YY评级6及其以下。
最后考虑到收益和资质的关系，以YY评级6及其以下作为分水岭，涉及主体60家，债券存量规模1,031亿元；YY评级7及其以下则是27家，362亿元，新增也主要在YY评级6/7左右。
3.3 公用事业&交运类
这两个行业相较于产业控股和多元金融，主业更加聚焦，但其业务多具备一定公益属性，因此我们也纳入类城投的概念来看，仍以非省和省级两个维度展开来看。
与产控和多元金融相比，此类主体的分布多以省级层面为主，新增亦如是，这个也可以理解，相关非省级地级市及其以下主体，在分类上更容易被分成城投主体。具体来看，省级余额为5,175亿元，非省级余额为987亿元，新增上，前者578亿元，后者132亿元。
具体考虑非省级样本，毕竟省属企业除了部分底层级子公司，整体信用资质较高，非省级的构成主要是广东省614亿元，占比68%，其次是云南、江苏 在75亿元左右，湖北浙江广西江西有一定量，其他区域几无，因而从投资的视角而言，选择的余地也相对有限。
非省级主体的构成来看，共有38家，主要是水务19家，水务类主体多在珠三角，其次为高速9家，高速多在南方沿海区域，市场化能力较强。从首发主体视角来看，也不多，因此可能是类城投领域内相对波动不大的一个板块。
四、怎么看城投和类城投的异同？
基于我们对于城投和类城投主体的当前融资现状的分析，这里我们进一步思考2个问题：
问题1 哪些区域利用类城投进行了杠杆扩张？这里我们重点聚焦省级以下的统计，这构成了我们对于投资选择的展望。
问题2 类城投和城投之间的风险与收益差异几何，核心的判断是买城投和买类城投的差异化选择，回溯后的差异如何。
4.1 债券杠杆的总和分
首先，我们来看第一个问题，分别从存量和增量两个维度触发。
第一个维度还是存量构成方面，分别来看各省债券的分层问题：
1）从地方的债券杠杆来看，各省的城投债券分布上多集中在省以下，其中山东、四川、湖北、江西、天津及广西省级层面存量债券在千亿元之上，江浙等省很有限。类城投债券中广东省、山东、江苏三地非省级债券体量较高，北京、河南则是省级债券体量较高。
2）综合城投和类城投债券规模，江苏仍然最多，达3.4万亿，浙江其次在2.3万亿，山东、四川、广东在万亿元之上。
3）近看非省级主体的债券，大部分省份由城投构成，占比在95%左右，但广东则相对较低，占比仅有60%。
第二个维度还是增量加杠杆方面。
1）拆分合并后，全国而言，非省级的城投+类城投，总量仍然是正的，并未缩表，但新增规模仅有省级主体增量的76%。
2）城投维度非省级层面，山东仍然是独树一帜，增量最多，达804亿元；缩表最显著的则是江苏、湖南等省。省级缩表不多，多数仍在扩表，天津缩量较多，达-504亿元。
3）叠加类城投概念后，广东、江苏、浙江、湖北、福建非省级层面债券增量有所提高，江苏从-875亿元回归到448亿元，部分区域地方利用类城投主体维护再融资的特征较为显著。
关于加杠杆，我们也可以站在地方政府的视角，忽略所谓行业差异，全局之下再来看城投及泛城投行业中，非省级主体中，23年11月以来首发主体且资金非借新还旧（包括还子公司的旧债）的分布。
从样本分布来看，广东省为这个概念下主体最多的省份，其次是江苏和山东。城投23年11月以来首次发债的主体数量大体在150家左右，但其中仅有34家真正实现新增，所以整合后的新主体发“新增”债依旧是困难的。
4.2 收益与风险
第二个问题收益和风险，我们分别从历史的收益回溯和当下的信用利差两个维度出发，我们重点关注城投、产控、公用事业及交运类的差异。
关于历史的收益回溯，首先我们来看YY指数，我们选取相关类别的1-3年产品指数，分为三个阶段来看：
1）阶段一：2023年化债开始。中短久期+弱资质城投带来的收益最可观，交运行业的收益回报率接近于YY城投5，公用事业和产控两个大类别（包括民企、省级主体和非省级主体）整体的收益与YY评级6接近，但若只考虑到非省级主体，那么预计收益在评级6/7之间。
2）阶段二：8月以来的回撤阶段。弱资质城投的回撤显著，其次为产业控股主体，城投5/6/7 的回撤反而并未因资质进行排序，但整体接近；交运和公用事业则波动有限。
3）阶段三，新一波化债喊话和政策下。弱资质城投仍然在持续回撤，其他相关概念指数有所修复，但产业控股的修复优于YY城投7，交运设施基本与城投5接近，公用事业与城投6接近。
我们再看利差。回顾几个时间的利差位置和波动，我们选取的行业排序和波动趋势大体是一致的，但波动幅度上差异较多。
1）YY城投5和产业中的交运高速、公用事业利差是接近的，在利差压缩到极致的24年8月初，信用利差基本一致，但当前他们的极差在10BP左右，城投5的利差相对而言更高。
2）YY产业控股-国企的利差介于YY城投5和6之间，当前则更接近于YY城投6，但其时间点位与YY城投7/8都有着较为显著的差距，当前的利差差距在23BP和66BP之间
3）由于我们的产业利差均包括省级和非省级，因此如果单考虑非省级样本的利差，预期相关利差会更高，产业控股-非省级利差或许高于YY评级6，在YY评级7左右。
因而，结合历史和当下的收益率，我们初步对于类城投行业的市场收益率而言，YY口径之下的交运高速收益率与YY城投5接近，公用事业相关行业在YY评级6左右。产业控股大样本（省级+非省级）在YY评级5和6之间，小样本（非省级）预计在YY评级7左右。
谈完了收益，我们再聊风险问题，如何看待相关类城投主体风险问题。客观而言，同为类城投主体，各个行业之间的差异性是显著的。
1）基于前文的样本分析，交运高速、公用事业的地方国企，多为省属构成，整体层级和资质好，同时归类于产业类别，也就意味着一定市场化特征，叠加“城市在，他们在”的可持续性，整体的市场认可较高，当前的融资环境也有好，市场给到的所需收益补偿也有限。
2）产控类，包括多元金融类主体，客观上主业烦杂，多数底层资产不明，因而市场的视角下，风险是高于上述类城投主体的，特别是非省属国企，因而收益上也接近于YY 城投投机级别，但可能会比YY城投8的尾部更受欢迎。
此外，客观的从当下的融资环境来看，监管友好和债务压力下，未来非省属的国企量上仍会增加，各地自下而上堆出来的产控/多元金融主体会更多，但也因自下而下，导致不能一概而论，又因只为突破融资，所以更类城投角色，因而诸如网红区域推出的主体，有收益，或许也有疑虑。
因而在YY城投8和区域弱产控的比较中，选择谁，或许是一个难题。
五、小结
本文聚焦于当前的再融资环境，分别对地方债券融资进行观察和复盘，我们分别从两个思路出发：
第一个思路：我们对YY城投的新增现状进行分析，观察当前总量和分区域上，各个区域“新增类主体”规模和数量上的差异。
第二个思路：在城投概念之外的类城投主体进行整理，主要以地方产控、多元金融等综合类主体，公用事业及交运类等准公益性主体为主，同时在分析上我们层级上分为省级和非省级，区域上分省进行。
基于统计分析后，我们站在地方政府的视角来看城投与类城投的杠杆，全国而言，全国而言，非省级的城投与类城投，新增总量仍然是正的，并未缩表，但新增的规模仅有省级城投和类城投主体新增量的76%，融资扩张的层级在上移。
具体到区域层面，非省级的城投层面，山东仍然是独树一帜，增量最多，达804亿元；缩表最显著的则是江苏、湖南等省；叠加类城投概念后，广东、江苏、浙江、湖北、福建非省级层面债券增量有所提高，江苏从-875亿元回归到448亿元，部分区域地方利用类城投主体维护再融资的特征较为显著。
最后，回到风险和收益问题。
通过回溯来看，当前YY口径之下的交运高速收益率与YY城投5接近，公用事业相关行业在YY评级6左右。产业控股大样本（省级+非省级）在YY评级5和6之间，小样本（非省级）预计在YY评级7左右。
风险方面，如何看待相关类城投主体风险问题。客观而言，同为类城投主体，各个行业之间的差异性是显著的。交运高速、公用事业的地方国企，多为省属构成，整体层级和资质好。产控类，包括多元金融类主体，客观上主业烦杂，多数底层资产不明，主体共性小之下，资质差异也大。
展望城投与类城投主体，监管和债务压力下，城投预计仍热是收缩或有限增长的，地方产控等类城投则会进一步增长，但因自下而上的“推成出新”，他们的思路上会更类城投，但如何选择，这或许更多是一个“时机”问题。
