摘要
【估值曲线】2024年11月，产业债估值曲线整体下行，其中3年期YY产业4-7分别变化-25.83BP、-29.55BP、-35.06BP和-25.19BP。城投债估值曲线整体下行，其中3年期YY城投4-7分别变化-24.88BP、-27.51BP、-27.04BP和-20.91BP。
【产业评级调整】本月下调万科企业股份有限公司至YY产业6-，晨鸣控股至YY产业8+，晨鸣纸业至YY产业7-，棕榈生态至YY产业8-，广汇汽车至YY产业8，广汇汽车服务至YY产业8-，中信保诚至YY产业4-，河南新郑农商至YY评级8-，锦州港至YY产业7，富通集团至YY产业8-，怡亚通至YY产业7-；上调南京创投至YY产业5。
【城投评级调整】本月上调开封国有资产投资经营集团有限公司至YY城投6-。
正文
1.YY估值曲线变动
1.1产业估值曲线月变动
2024年11月，产业债估值曲线整体下行，其中3年期YY产业4-7分别变化-25.83BP、-29.55BP、-35.06BP和-25.19BP。
1.2 城投估值曲线月变动
2024年11月，城投债估值曲线整体下行。其中3年期YY城投4-7分别变化-24.88BP、-27.51BP、-27.04BP和-20.91BP。
2.产业/金融债
2.1 YY评级月变动
地产方面，本月下调万科企业股份有限公司至YY评级6-。
建筑施工方面，本月下调棕榈生态城镇发展股份有限公司至YY评级8-，主要考虑：1）建筑施工项目回款情况较差，资金回收风险高；2）因施工项目放缓、财务费用支出较大和计提减值原因，连续亏损；3）债务压力显著；4）对外担保及未决涉诉规模较大，担保的合营企业出现债务逾期，存在较大或有负债风险。
轻工制造方面，本月分别将晨鸣控股有限公司和山东晨鸣纸业集团股份有限公司下调1个子级，主要考虑：（1）晨鸣控股子公司晨鸣纸业及其子公司发生债务逾期，累计逾期的债务本息金额合计人民币18.20亿元，现金流紧张局面加剧。2）晨鸣纸业及子公司因欠款纠纷、商票逾期等原因被冻结银行账户。3）24年Q3以来，晨鸣纸业主要产品白卡纸价格持续走低，经营边际恶化。截至本11月18日，晨鸣纸业停机浆、纸产能703万吨，占总产能的71.7%。
汽车服务方面，本月分别将广汇汽车服务集团股份公司和广汇汽车服务有限责任公司下调1个子级，主要考虑：（1）汽车经销商行业竞争加剧，价格战愈演愈烈，二者营收下滑，业绩由盈转亏；（2）偿债压力大，流动性紧缺；（3）广汇汽车正股已退市，且控股股东广汇集团拟将持有的广汇汽车股份24.5%股份转让给新疆金正新材料科技有限公司，交易完成后控制权将发生变更，但控制权变更事项仍存在不确定性，面临控制权变更风险；（4）广汇汽车股份为广汇汽车有限“21汽车G1”提供全额不可撤销连带责任保证担保，有一定或有风险。“21汽车G1”目前余额5亿元，将于24年12月到期，广汇汽车有限24年以来业绩下滑，偿债压力大，广汇股份面临一定或有负债风险。
非银金融方面，本月将中信保诚人寿保险有限公司下调至YY评级4-，主要考虑：（1）保险业务转型过程不畅，公司原以储蓄险为主要产品，在市场波动阶段退保率高企；且在转型过程中由于压降储蓄保险比例导致保险收入有所下滑。（2）投资端承压，23年来资产减值损失严重，主要为权益类资产及保险资管产品价值下跌影响，高风险资产敞口仍较大。（3）23-24H1亏损导致偿付能力指标下降明显，24Q3受资本市场上涨影响指标有所回升，仍面临资本补充压力。本月将南京市创新投资集团有限责任公司上调至YY评级5，主要考虑：注入南京市产业发展基金有限公司100%股权。体现股东支持力度大，资产规模大幅提升和平台地位提升。
银行方面，本月将河南新郑农村商业银行股份有限公司下调至YY评级8-，主要考虑：1）资本充足指标跌至负数，24年2月不赎回2亿元二级资本债。2）资产质量差，不良率高企，拨备水平严重不足，净利润出现亏损。
交运设施方面，本月将锦州港股份有限公司下调至YY评级7，主要考虑：投资支出不多，自身资金平衡能力尚可，但非国企背景（大连港投控为第一大股东，但未控股）、规模小，盈利能力不强，抗风险能力偏弱，且涉嫌财务造假，18年-21年虚增收入86亿元，利润1.79亿元，且窟窿远不止这么大。
信息技术方面，本月将富通集团有限公司下调至YY评级8-，主要考虑：“22富通01”二展，同时“21富通01”兑付日展期至25年4月，偿债情况持续恶化。
商业贸易方面，本月将深圳市怡亚通供应链股份有限公司下调至YY评级7-，主要考虑：（1）毛利率呈下滑态势，主业盈利能力持续弱化；（2）经营净现流持续萎缩；（3）杠杆率持续处于高位，短债压力大，资产受限比例高；（4）在建工程转固进度缓慢，固定资产折旧年限高，需关注财报质量。
2.2 YY隐含月变动
2024年11月产业主体隐含评级变好的数量偏多（变好：变坏=733:483）。
从YY评级来看，YY产业1-3和产业4-5的隐含评级变好的主体数量偏多，产业6-7隐含评级变坏的主体数量偏多。
细分到行业来看，所有行业隐含评级变好的主体数量相对较多。
3.城投债
3.1 YY评级月变动
本月上调开封市的开封国有资产投资经营集团有限公司至YY评级6-，开封市平台的评级有一定倒挂，认为开封国投的信用资质不比开封城运（和开封经开为一套班子）差，主要考虑：（1）开封国投为开封市管3大平台之一，三家分别为开封发投、开封国投和开封文旅。（2）开封国投负责开封示范区和城墙里古城区之外的城区基建，并和区县合资成立园区公司建设产业园区，实控下属新宋风、水务和自然资源公司，对他们进行考核，成员公司也必须由国投集团提名，不同于上次调研全部松散化管理的信息；对下属祥符区和杞县公司（非园区项目公司）只管资金、财务、投资和担保等，人事任命还是由区里来；开封国投24H1末总资产755.51亿元，不完全管理的子公司祥符区国投24H1末总资产103.27亿元，杞县水投54.97亿元，二者占开封国投总资产的20.94%，扣掉后开封国投总资产还有597.27亿元。（3）开封城运为传统城投公司，是开封发投下属子公司，不是三家市直管公司，层级比开封国投略低，过去在开封市西部的示范区城建投入大，目前资金紧张，需要找开封国投借钱。
3.2 YY隐含月变动
2024年11月城投主体隐含评级变坏的数量相对多（变好：变坏=791:1209）。
从YY评级来看，所有评级城投主体隐含评级变坏的主体数量均偏多。
细分到区域来看，各区域隐含评级变坏的主体数量均相对较多。
4.债市热点
4.1热点个券（前台成交）
（1）延安城市建设投资(集团)有限责任公司
“五矿信托-共兴10号集合资金信托计划”于2024年9月23日到期，本金逾期超2个月。融资人为延安城市建设投资(集团)有限责任公司（YY6），担保人为延安市新区投资开发建设有限公司(YY7+)。据传延安市级领导高度重视舆情，舆情曝出后一周内已协调偿债资金来源，并顺利完成兑付。
（2）融创房地产集团有限公司
公司向上海证券交易所申请H融创05、H融创07、PR融创01、20融创02自2024年11月15日开市起复牌，并推出初步计划的债务重组方案，包括现金要约收购、股票及/或股票经济收益权兑付、以资抵债和全额长展期共四个选项，具体如下：
1）现金要约收购方案：公司拟使用现金，预计按照每张标的债券面值18%的价格发起现金要约购回，累计购回所使用的现金总金额预计不超过8亿元人民币；本方案接纳标的债券本金上限约44亿元，现金支付预计不晚于持有人会议通过并完成相应的登记后的 20 个交易日。
2）股票及/或股票经济收益权兑付方案：公司将协调控股股东融创中国控股有限公司在中国香港向特殊目的信托增发特定数量的股票（每100元人民币面值标的债券对应融创中国股票的数量约为13.5股，预计总发行新股数量约为4亿股，将根据债券持有人的最终选择金额而确定），公司承诺以股票变现（完成变现时间为12个月）所获等额境内资金净额（扣除相关中介等费用），偿付选择本方案的债券持有人；本方案接纳标的债券本金预计约30亿元。
3）以资抵债方案：公司拟将其间接控股的下属公司所持有的特定资产收益权委托给信托公司成立服务型信托，发行人以持有的服务信托份额折价置换债券持有人所持有并选择以资抵债方案的标的债券（预计每100元人民币标的债券面值置换35元信托份额），债券持有人取得服务信托份额后，间接持有发行人下属公司的特定资产收益权，该服务型信托预计存续4年；本方案接纳标的债券本金上限约41亿元。
4）全额长展期方案：若本次债券重组方案得以顺利推进落地，公司将在上述选项完成后以现金方式支付选择全额长展期方案的标的债券约1%本金；剩余本金将展期至2034年6月9日，本金部分自2029年12月9日起每半年现金支付，利息部分（包括过往已产生的未付利息、罚息及未来展期期间利息等（如有））统一降低至1%左右，过往及展期期间利息将挂账至最后一期本金支付日，单利计息、不计复利。
（3）棕榈生态城镇发展股份有限公司
棕榈生态城镇发展股份有限公司公司收到上海金融法院送达的《民事起诉状》等文件，获悉因借款合同纠纷事宜，上海国际信托有限公司向上海金融法院起诉公司及吉首市棕吉工程建设项目管理有限公司（简称吉首棕吉，公司持股90%、吉首市国企持股10%，为公司合营企业）。
吉首棕吉为信托贷款借款人，公司为差额补足义务人，该案涉案金额约为3.95亿元，占公司最近一期（2023年度）经审计净资产的12.02%，公司流动性压力进一步加重。
（4）北京城建集团有限责任公司
北京城建集团有限责任公司（YY4，简称北京城建）控股子公司北京城建亚泰建设集团有限公司（简称“城建亚泰”，北京城建持股29%，其余股东为民企或自然人，因在章程中约定执行城建集团统一的财务、会计和经营政策，纳入城建集团合并范围）2018年起向职工募资，相关债权产品在“伪金交所”备案，按期兑付近5年后，2024年6月开始停止兑付，涉及员工超过500人，未兑付本金超过7亿元。关注后续进展。
4.2热点行业（中介成交）
本月煤炭行业无异常偏离的中介成交。
地产方面，本月信用债收益率整体走高，地产债出现多笔高估值偏离中介成交，包括万科、绿城房地产、杭州滨江、天地源股份等。
本月钢铁行业无异常偏离的中介成交。
