核心观点：
2024年12月11-12日，中央经济工作会议在北京举行。会议精神基本延续12月政治局会议，回顾和总结2024年经济形势与成果，重点部署2025年主要经济工作内容。主要增量信息包括：
（1）实施更加积极的财政政策：提高赤字率、增发超长期特别国债、增加地方专项债发行使用、加大财政支出强度、增加地方自主财力等；
（2）实施适度宽松的货币政策：适时降准降息、保持流动性充裕、货币供给盯住价格总水平、维护金融市场稳定等；
（3）持续用力推动房地产市场止跌回稳，聚焦“城中村和危旧房改造”“盘活存量用地和商办用房”两条主线，并合理控制新增用地供应。
（4）全方位扩大国内需求，消费打头阵，投资讲效益。消费方面，一是增收减负、改善福利待遇等以提高居民消费意愿和能力，包括增加中低收入人群补助、提高养老金、提高医保补助等；二是“两新”政策继续加力扩围，培育和优化消费土壤。投资方面，强调“自上而下组织协调”，以政府投资有效带动社会投资，在“两重”项目、中央预算内投资、城市更新等方面加大力度。
对于债市而言，货币宽松预期叠加年末“日历效应”驱动下，机构“抢跑”带动利率连续下破各个关键点位，当前点位已隐含降息预期20-25bp；利率债下行更为顺畅，信用利差被动走阔。短期内，需要关注年内降息落空或不及预期、监管引导与预期管理、年末理财回表等或有扰动，但机构大规模提前止盈概率较低、风险偏好发生变化的条件尚不具备、流动性保持宽松等因素仍支持债市看多，品种上建议适度布局中长期利率债、二永及高等级普信债，且当前利差水平下超长期信用债（5Y及以上）的配置性价比高；中长期而言，明年50bp以上的政策利率调降预期、结构性资产荒加剧等因素催化下，债牛确定性强，明年下半年需关注价格指标、企业融资、商品房成交价等基本面修复信号。
2024年12月11-12日，中央经济工作会议在北京举行。会议精神基本延续12月政治局会议，回顾和总结2024年经济形势与成果，重点部署2025年主要经济工作内容。
1．增量政策成效初显，经济目标有望达成
会议充分肯定9月26日中央政治局会议部署的一揽子增量政策，“使社会信心有效提振，经济明显回升”。再提“经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”，预示着四季度GDP增速有望迎来“V”字反弹，倘若增速录得5.2%及以上，全年5%的经济目标有望顺利达成。9月以来，制造业PMI供需两端均逐步修复，社零增速、制造业与基建投资增速等读数均有所回升，增量政策加持下的经济运行持续向好；但“量价背离”的特征也愈发凸显，通胀指标改善程度相对有限，CPI持续低位震荡、PPI温和回升，“债务-通缩”螺旋尚难缓解。
2．经济形势：外部环境恶化，国内需求不足
会议指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多” 。相较2023年中央经济工作会议通稿，主要有两点变化：
一是关于外部环境变化的重视程度有所提升，2023年相关表述是“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，今年强调“当前外部环境变化带来的不利影响加深”，背后暗含着贸易保护主义抬头、逆全球化趋势下全球供应链与产业链面临“断链”风险、局部地区政治动荡加剧等隐忧。
二是国内经济形势的表述直指要害，“企业生产经营困难”“群众就业增收面临压力”。当前国内产业链面临新旧动能切换的阵痛期，企业端面临产能出清与价格竞争、贸易环境恶化等内外约束，弱化企业盈利预期与投资扩产意愿；劳动力市场供需矛盾仍存，可支配收入增速放缓，居民就业增收预期偏弱，较大程度制约了居民的消费意愿。
3．宏观政策：更加积极有为， 打好“组合拳”
会议要求明年要“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”“充实完善政策工具箱，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”“打好政策组合拳”。与12月政治局会议的通稿相比，略去“加强超常规逆周期调节”的相关表述，但较难通过该细节去揣测决策层的态度变化，会议关于宏观政策的定调仍基本延续、增量政策动向也基本符合市场预期。
实施更加积极的财政政策，具体包括 “五个增加”，即提高赤字率、增发超长期特别国债、增加地方专项债的发行、使用加大财政支出强度、增加地方自主财力。预计2025年目标赤字率有望调升至4%左右、发行超长期特别国债2万亿元、新增地方专项债限额超4万亿元（不含2万亿化债额度），预计后两者将用于注资国有行（5,000亿元）、加力支持“两重”项目（10,000亿元）和“两新”政策（5,000亿元）、地方存量债务化解（8,000亿元）与收储（含土地储备）。同时，预计明年将加大减税降费力度、增加中央对地方的转移支付（用于重点领域保障与兜牢“三保底线”），扩大支持“两重”项目和“两新”政策的使用范围等。此外，明年作为“十四五”规划的收关之年，一系列财税体制改革及成果有望加快落地，例如消费税扩容与下划地方，有助于提高地方财政的可用空间与地方发展经济的积极性。
实施适度宽松的货币政策，具体包括“两点不变”与“三点变化”。不变的是继续“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”，保持总量适度宽松的同时，增加使用结构性货币政策工具以支持特定领域（如保障性住房再贷款、PSL等）；汇率方面，延续“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的阐述，央行维护汇率稳定的态度依旧，近期央行也在通过调节逆周期因子等方式以防范汇率超调风险，但“超常规”货币政策与贸易不确定性等因素作用下人民币汇率贬值预期仍存、不可避免需要适时适度放宽汇率弹性。
变化的是首次提出“适时降准降息”，考虑到岁末年初的资金需求增加、实际融资成本仍偏高等因素，同时为明年初经济“开门红”营造更良好的货币环境，预计明年一季度前法定存款准备金率将调降50bp、政策利率降低20bp左右；会议提出“保持流动性充裕”的阐述，相较此前的“保持流动性合理充裕”更显积极，今年以来央行对流动性的调节手段更丰富（如国债买卖、买断式逆回购、临时正逆回购等）、精确度更高（资金利率贴近政策利率运行），明年流动性宽松的格局有望实现并延续；会议还谈及“创新金融工具，维护金融市场稳定”，继两项支持资本市场货币政策工具落地之后，市场高度关注的平准基金或已在研究中。
三是打好政策“组合拳”，强化各类政策和措施的协调配合。9月以来得益于“货币+财政+地产”等一揽子政策，市场预期与信心方能有所改善，后续第二轮政策刺激也已在系统谋划中、预计明年初逐步接续落地。会议还强调“完善部门间有效沟通、协商反馈机制，增强政策合力”，近期已有迹可循。今年4月央行联合其他五部门设立科技创新和技术改造再贷款，11月25日央行等九部门联合召开科技创新和技术改造贷款工作推进会议，跨部门协作有利于各取所长、提高政策效能。
4．扩大内需：大力提振消费， 提高投资效益
通稿关于2025年重点任务的排序中，“大力提振消费、提高投资效益”被摆在首位，“全方位扩大国内需求”方能以不变应万变。
提振消费，兵分三路。一是增强居民消费能力，包括增收减负、改善福利待遇等，例如增加中低收入人群补助、增加居民财产性收入、提高养老金和医保补助等；二是提升居民消费意愿，“两新”政策继续加力扩围，预计直接下达的国债资金规模有望达5,000亿元（今年3,000亿元），同时放宽补贴对象、品类、消费场景等要求；三是丰富居民消费场景，积极拥抱新业态、新趋势、新体验，努力打造首发经济、冰雪经济、银发经济等。中长期而言，以人为本的新型城镇化战略有望加力推进，帮助更多农业转移人口在城市实现稳定就业和居住，释放消费潜力与活力。
扩大投资，效益为先。加强自上而下组织协调，充分发挥政府投资的有效拉动作用。一是更大力度支持“两重”项目，预计安排资金规模有望达10,000亿元（今年7,000亿元）；二是适度增加中央预算内投资，2023年、2024年安排分别6,800亿元、7,000亿元，年内还提前下达明年1,000亿元中央预算内投资计划和1,000亿元“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施；三是强化财政与金融的配合，发挥政府投资的杠杆效力，如地方专项债项目继续扩大资本金范围、专项债与再贷款通力支持地方收储、引入民间资本参与国家项目建设等。此外，还包括及早谋划“十五五”重大项目、大力实施城市更新、实施降低全社会物流成本专项行动等。
5．防化风险：持续用力推动房地产市场止跌回稳
2024年政府工作报告将“有效防范化解重点领域风险”作为重点任务，强调“标本兼治化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”。9月政治局会议定调“促进房地产止跌回稳”，“四个取消、四个降低、两个增加”的地产组合拳紧随而来，30大中城市商品房成交面积同比回升，但“量增价跌”态势依旧延续；“6+4+2”化债方案基本能确保2028年达成地方隐债清零任务，短期内地方债务压力大幅减轻、债务风险相对可控；年内通过吸收合并、改革重组等方式处置部分中小金融机构风险，同时还进一步完善金融机构内部治理、严厉打击利益输送和违法违规关联交易等行为。整体而言，地方债务风险得到积极处置，此次会议通稿并未再提及；中小金融机构风险得到有效应对，相关阐述基本与此前一致；关于房地产市场的着墨则相对更多。
2025年，向楼市发起“总攻”。会议定调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，政策有望更加给力，供给管控有所放松。一是“加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力”。1017国新办会议提出将通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，而后由最初的35个超大特大城市进一步扩大到近300个地级及以上城市。二是“合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作”。相较9月政治局会议“商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，对于新增土地供应与商品房建设的态度有所缓和，重在因城施策、而非“一刀切”。三是适度宽松的货币政策基调下，明年新增与存量房贷利率也有望迎来大幅调降，加之近期房产税调降带来的置换与购房优惠，均有助于降低居民购房成本。
