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文 / 王舒蓓
前 言：2020年以来，楼市调控政策不断收紧，很多地产企业因银行收贷、通道业务限制等因素导致资金链断裂；2021年，该情况开始进一步恶化，债务违约潮和项目停工潮逐渐蔓延，曾经作为地产行业重要融资渠道之一的地产信托逾期和违约舆情此起彼伏。相关数据显示，2021年地产信托违约规模为917.11亿元；2022年，地产信托违约金额合计930.25亿元。根据中国司法大数据研究院相关数据进行的不完全分析统计显示，截至2023年5月末，全国有66家信托存在涉房地产司法诉讼，共涉及上千个房地产不良项目。大量开展地产信托业务的信托公司因涉地产项目违约，不得不通过各种方式处置已违约的资产。违约潮发生初期，一些底层优质的地产项目尚可通过信托公司市场化处置的方式延期兑付，而违约潮进入顶峰后，各信托公司处置方案也发生了明显区别，一些股东背景实力强劲的信托公司依托股东集团在房地产板块或资产处置板块的业务，推进一系列的资产收购或重组来完成信托项目部分本金和部分利息的兑付；也有一些信托公司通过发行“组合投资类”信托产品，以时间换空间的方式，进行借新还旧滚动兑付，而内无较强实力、外无各种资源托举且被监管“紧盯”的信托公司则不得不选择“躺平”，佛系对待风险项目和投资人。而22年底发布的“金融16条”因规定保交楼政策性资金可以“后进先出”优于金融债权顺序以及各地成立的工作专班有权扣押房屋销售款等措施无异于雪上加霜，信托资金和信托投资人成为了整个房地产债权“食物链”的最底层，投资人不得不采取上门讨要方案、联系媒体曝光、向监管投诉或直接诉诸法院等手段，但均收效甚微。随之而来的则是新成立的信托产品的发行规模和速度断崖式下降，行业进入了“寒冬”。自2020年开始暴雷的地产信托到现在已近4年，各信托公司也依据各自不同的资源禀赋和优势形成了不同的处置方案，执行结果有好有坏，甚至也不乏有二次违约的情况出现。底层资产相对优质且足值的项目基本已得以解决，尚未解决的项目大概率是底层资产缺失或者难以处置、无人问津的项目。最新数据显示，2024年7月，房地产信托产品违约规模在整体中占比呈现下降趋势。业内人士分析表示，房地产信托违约的“洪峰”或已经过去。笔者值此之际，对目前暴雷地产项目面临的主要困境和各家信托公司处置地产信托项目方案以及典型案例进行研究和探讨，以期各类金融机构都能找到最优化的解决方案，妥善解决违约的地产项目。
（二）“项目退地保本金+债务重组”的市场化风险化解方案1、难以取得外部融资导致难以启动复工续建工作，项目无法实现回款
地产开发项目以及押品作为房地产企业的主要资产及偿债资金来源，在房地产企业资金链断裂后通常因流动性资金不足而处于烂尾状态，为妥善保障债权人利益，开发项目启动复工续建工作是重中之重，而此时原项目公司和实控人已面临严重的债务危机，仅靠其自身供血、造血能力，无法达到复工续建的条件，只能依靠外部融资。但结合目前整体环境对房地产市场的消极预期，一般金融机构或其他市场主体参与违约地产项目的债权/股权重组投资的意愿较低，甚至作为共益债债权人的投资动力都较低。一方面，地产企业持有的存货、在建工程、无形资产等资产价值较高，整体处置难度大，分割处置的审批难度和处置周期又不可控，处置阶段中极易造成资产价值贬损；另一方面，房企有价值的资产已被处置殆尽：或已设立抵押、或因保交楼正常无法掌握回款、或已被采取查冻扣等措施，商业体则附有租赁权等相关权利负担。除此之外，因叠加繁杂的行政审批手续，也会进一步阻却接盘人的买受意愿，增加资产处置成本。房企所涉债权中，除普通债权外，还有被拆迁人（被安置人）债权、购房者（包括非消费性购房者）债权、财产担保债权、建设工程承包人（实际施工人）债权和有特定财产担保的债权、税款债权等多种债权类型。而房企进入破产程序后，被拆迁人债权、购房者债权、财产担保债权、建设工程承包人债权等位于优先清偿顺位，同一优先顺位受偿的债权人之间也存在着处置方案的分歧，财产担保债权人和建设工程承包人更倾向将申报破产的财产尽快进行变价处置；而拆迁安置类债权人、消费者购房类人则更倾向推动开发项目进行复工续建；而进入破产重组程序后，很有可能其他劣后债权人都不同意共益债权人的盘活方案等等。如不能充分发挥房地产企业资产价值及营运价值，极有可能将进一步激化各类主体矛盾，引发争议。
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地产风险项目的处置方案及典型案例（一）“接盘+代建”承债式受让地产风险资产
22年初，某信托因深陷某大型地产公司开发的地产风险项目，而不得不选择通过“承债式收购”的方式受让原信托计划[1]投资到项目公司的全部股权和管理权，并将施工单位变更为信托公司实控人集团的专门从事地产代建的关联公司，通过设法盘活项目以保证信托资金的安全。“承债式收购”在此前房企债务化解中较为罕见，但自22年初因越来越多的房企债务危机深化以及保复工保交楼政策的出台，信托公司全面接盘项目公司债务和主导项目开发的情况相继出现。同时，这在一定程度上也反应了信托公司当时处理地产风险项目的一种思路：与其指望合作方缓过劲来，不如把尽可能多的股权收归到自己手中，掌握主动权，尤其依托其大型集团的牌子，吸引购房者，盘活风险项目，并确保销售回款能够回到信托账户。在当时看来，该方案既响应了政府号召，又维护了投资人利益。但放在现在来看，方案设立之初的预期过于乐观，承债式接盘后又出现了如项目开发周期拉长、投入新进资金无法覆盖支出等新问题。尤其值得借鉴的是，信托公司需要制定所有地产风险项目的整体处置策略，若仅有一两个项目，则采取该方案较为合理，但该公司涉险的地产项目数量多、规模大，后续出现项目则无法继续适用该方案，毕竟“地主家也没有余粮了”，而对于后续出险项目的投资人来说，同类型项目却无法得到相同的处置方案，投资人的愤怒可想而知。（二）“项目退地保本金+债务重组”的市场化风险化解方案2020年6月，XX信托发行了“XX股权收益权集合资金信托计划”，项目保证人为某知名房企，融资主体为项目公司，信托资金规模为32.5亿元，募集资金用于开发建设标的项目。该信托计划于2021年9月出现兑付逾期。为化解该项目的风险，XX信托与项目所在地政府和当地城投平台公司等积极沟通项目退出方案，最终敲定为：地产方先行启动项目退地，政府将项目土地重新挂牌，再由当地政府引入当地履约能力较强的某城投公司（主体评级AAA）进行摘牌，同时作为原信托计划项下信托资金的保证人（仅担保主债权本金），以延长项目整体期限、分阶段付款的方式，实现信托本金退出。其中，具体分配的时间节点为土地出让金退库款发放至该城投公司监控的项目公司账户后10个工作日内且不晚于22年6月30日（孰早）向信托计划投资人分配5%本金，在起始日后的一年末、一年半末、两年末分别分配10%、10%、75%的本金。根据该债务重组方案，经过信托计划受益人大会投票表决通过。2022年8月10日，按照债务重组协议约定，XX信托收到该城投公司支付的首期资金1.625亿元；2024年6月27日，据该信托公司官方消息，该信托计划已收到最后一笔款项，该信托计划顺利实现退出，相关款项也向受益人进行了分配。这一方案的成功实施，成为业内首个由地方政府牵头协调、通过项目退地、以市场化债务重组方式实现地产项目风险化解的典型案例。对于信托公司和当地城投平台公司来说是“双赢”局面，对于投资人来说，虽然损失了大部分利息，但本金实现了安全分配，比起其他项目投资人或者“打骨折”式兑付或者还在苦等处置方案来说，已是不幸中的万幸。该方案能获执行的关键点在于：1、项目所在地规模较大且履约能力较强的城投平台公司接盘，说明了当地政府的态度，以及在保复工、处理项目公司各类相关债务，包括协调“府院联动”方面给与了最大程度的支持。2、信托计划投资人相信政府兜底以及受托人的处置能力，认可该债务重组方案的成功率，使得受益人大会能顺利表决通过，执行该方案。3、城投公司在参与地产信托违约项目过程中，能够折价获得优质项目标的，在妥善退出获得溢价收益后反过来又能增强自身实力。该方案虽然从各方面来看都取得了较为妥善的安排，但若非该信托公司“行业一哥”的地位、强大的股东集团背景做背书以及在资产处置和金融领域的资源优势，换做其他机构可能实现第一步“退地”工作都是天方夜谭。A地产公司于2022年6月被法院受理破产，同年8月经破产管理人确认的债权总额约为8亿元，其中涉及审查确认的建设工程款优先权债权20笔；已审查确认有财产担保债权1家，该债权人为B信托公司管理的某信托计划，该金融债权的押品为A公司名下的在建工程60余套不动产及其占用范围内的土地；已审查确认税款债权1家；已审查确认普通债权70余笔，涉及60余家债权人。B信托公司拟与代建方D共同参与此次破产重整工作，交易结构为具体为：由B公司以固有资金或信托资金设立SPV，通过SPV以共益债性质的借款向A公司提供贷款，主要用于押品的继续开发建设使用、解决现存的部分建设工程债款，盘活该项目后向B信托公司偿还原信托计划的信托贷款。具有丰富操盘、管理经验和较好的品牌效应的D公司作为代建方参与该项目的后续建设和开发。通过上述模式，解决项目破产重整的债务问题和后续建设开发的问题。该方案的关键点在于：1、交易结构搭建。B信托公司为实现对项目的完全控制，聘请专业机构与D协同负责资金财务及项目公司的日常管理、后续项目的审批、开发建设及销售相关事项；为实际控制A公司，签署相关协议将债务人股权的99%划入SPV名下，另1%股权由A公司指定的主体持有，并对项目公司的证照、印鉴进行集中管理等，确保新投入资金专款专用以及安全，杜绝一切非必要的支出。2、设置资金投放条件：1）取得法院对重整计划予以批准通过的裁定，明确新投放资金的共益债性质并明确共益债投资借款本息清偿顺位优先于其他法定优先债权，即“最优先”清偿顺位，破产管理人负责协调当地政府及司法机关，并与其他债权人的沟通协调，确保新进资金投入后，其他各债权人不会干扰项目的复工；当地法院也不会再对项目采取查冻扣等司法措施；2）债务人或其关联方为SPV共益债投资借款提供抵押担保等增信措施，SPV取得他项权证；3）SPV取得债务人99%股权并办理相关工商登记，项目公司各类印鉴、证照、由B信托公司派驻人员进行集中管理；4）交易各方已签署包括但不限于《股权转让协议》、《共益债务借款协议》、《最高额抵押合同》、《代建协议》（为避免项目二次烂尾，建议约定A公司的股东/实控人或关联方对项目后续开发承担资金补足义务至达到交付条件）等合同文本，并取得交易各方有权决策机构同意签署合同的决策文件。3、明确分配顺序。A公司底层资产在销售回款后预留必要的续建、税费及运营成本后划付至SPV，最终实现信托计划层面的回款。4、设置共益债利率的收取时间：考虑前期销售回款需要一定积累，共益债利息按照季度计提，首期支付时间为项目重启销售回款后的三个月内，后续恢复按季度支付。5、明确资金用途。共益债借款主要用于后续开发建设使用（其中超过共益债投资借款金额的由A公司的股东/实控人或关联方补足，并保证项目建设完毕，B信托公司不再支付后续任何的开发建设费用；现存未付的建设工程债款由A公司的股东/实控人或关联方支付）。6、明确退出顺序。共益债借款在项目有销售回款且在偿付开发续建成本、税费后优先于建工债权人、其他金融债权人、其他抵押债权人和普通债权人分配退出。该方案亦是市场化处置风险的较优方案，但因给当地政府或专班带来了一定的维稳压力，政府大多不同意项目公司走向破产清算阶段。实操中衍生出了政府或专班以承诺或确认新进的盘活资金“后进先出”的受偿顺序。但该类作法是否能具备法律效力以及最终确能执行的概率就需要信托公司进行判断了。（四）纾困贷款资金盘活抵押物实现项目回款方案
近日，XX信托为其管理的一款地产延期项目[2]提出一个纾困方案，该方案已获受益人大会投票表决通过，即XX信托以固有资金向XX项目公司发放不超过1.5亿元纾困贷款，专项用于XX项目装修改造工程，期限不超过1年。基于固有资金纾困贷款的纾困救助属性以及对原风险项目项下抵押财产的增益，为保障固有资金贷款优先于信托债权退出，受益人大会还授权XX信托完成相关风险缓释措施的安排并签署相关协议。以受托人固有资金向地产项目公司发放优先级纾困贷款尚属行业首次。与过往的“债务重组”、“接盘+代建”等形式的风险处置方式相比，该方案通过信托公司固有资金来纾困盘活抵押物从而实现原风险项目偿付的做法，既解决了筹措资金难和慢的痛点，也是对产品投资人作出了最有效的安抚--即受托人拿出了真金白银的固有资金在全力以赴解决风险项目。该方案的实现同样需要天时地利人和皆备，缺一都无法取得预期效果。首先，抵押物具有较高的变现价值。笔者据了解，该纾困资金专用于XX项目装修改造，该项目系原风险项目项下的抵押物财产，地处国贸CBD，是融资人集团着力打造的一线城市核心区大平层住宅项目，具有高度稀缺性，项目为现房状态，资产价值高，变现性强。纾困资金的目的是盘活抵押物，加速其市场变现，为信托项目提供回款。其次，纾困方案需设置较为全面的风控措施，保障固有资金贷款优先于信托债权退出。例如：1）以原风险项目的抵押财产提供第二顺位抵押担保；2）项目销售回款、抵押物处置变现资金优先用于清偿纾困贷款，纾困贷款全额清偿完毕后开始向偿还信托项目项下应付未付债务；3）原风险项目的信托债权的相关清收、追偿的相关决策和具体行动应配合纾困贷款的清偿和处置需要。第三，聘请专业机构对风险项目进行专业管理，杜绝二次违约风险。XX信托借助股东集团的资源，与集团内专业机构联动，聘请专业机构提供管理顾问服务，对纾困项目进行强化管控安排，确保纾困资金用途，全面监管销售回款，保障纾困项目的顺利运行。整体来看，纾困贷款资金模式可以为地产风险资产直接注入现金流，盘活地产困境资产，一定程度上为其他信托公司的风险项目的处置提供了一种可能的解决方案。但同时还要结合多种因素，如风险项目自身的盘活价值和变现处置的可能性；信托公司自身固有资金规模是否充足；信托公司是否有足够的相关资源和风险处置经验相匹配；与相关方谈判所处地位（是否具有压倒性优势）、相关风控条件能否落实等等。从法律角度而言，该方案下信托公司在无其他管理瑕疵的前提下责任最轻，即“躺平式处置方案”；但是从经济角度来看，这可能是收益最差的处置方案，信托公司采用该方案可能会彻底失去部分投资人，也会让存量项目投资人顿生唇亡齿寒、兔死狗烹之感。尤其是信托公司通过明股实债的形式注资的地产项目公司，如果违约项目需要通过拍卖方式退出的，则只能以资产拍卖方式处置地产项目公司的股权以收回投资款。如果项目处于在建在售状态，则拍卖资产的价值往往会因他人法定优先受偿权大大减损。一般经过几轮评估拍卖，叠加非一线城市房价断崖式暴跌等因素，最终落到金融机构手里的回款可能寥寥无几。此外因为受到“保交楼、保民生、保稳定”任务的影响，导致当地政府对于拍卖方式不予支持，很多以拍卖作为处置方案的项目最终因种种因素最终没能完成项目清偿。另外，押品变现困难也是绕不开的死结。信托公司即便通过司法程序获得胜诉判决，也难以顺利执行涉案公司的全部财产。随着市场环境的变化，如房价波动、政策调整等，都可能影响风险项目的处置进度和效果，信托公司对押物处置周期长且不确定性较大。如XX信托管理的某地产项目，该项目抵押物之一于2023年5月及8月两度被公开拍卖，但均因无竞买人报名参与而流拍。2023年10月，拍卖平台披露了前述抵押物的变卖公告及须知，但变卖期内仍未交易成功。最终XX信托不得不向法院申请以物抵债，继续推进抵押物的处置。
总之，当前房地产行业风险敞口仍相对较大，叠加经济增速放缓背景，资产增值空间有限，包括信托公司在内的各类金融机构无论采取哪种处置方案，都应最大程度的利用自身的资源禀赋，以及做整体通篇考量，既要制定整体处置策略，又要制定“一户一策”具体问题具体分析，避免出现“二次不良”。
文章声明：本文涉及的有关项目信息均为公开渠道查询，且均为处置成功的项目，并均已做脱密处理，仅作研究讨论之用。[1] 该信托计划总规模约33亿元，用于向项目公司佛山市某房地产开发有限公司发放股东借款、增加资本公积。资金最终投入到佛山市某项目的开发建设以及归还前期股东投入。该信托资金用于股权投资的部分分配条件为：首次放款后满24个月，或整盘住宅销售比例(住宅合同签约销售面积占住宅总可售面积)达到70%，则触发模拟清算(孰早原则)，并在1个月内完成模拟清算和股权收购实现退出。
[2] 该地产风险项目产品名称为“XX信托·XX融资集合资金信托计划”成立于2021年7月20日，期限为30个月，融资用途为用于受让XX地产公司持有的XX地产项目之资产收益权，其承担资产收益权的回购义务，信托资金用于XX地产项目的开发建设。现已进入延长期，剩余的信托本金规模约为14.7亿元。XX地产公司以北京市朝阳区国贸CBD某现房房产作为抵押物及补充还款来源。
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