秦朔:从“政策急牛”到“新质长牛”

百科   2024-10-10 08:09   北京  


作者:秦朔
来源:秦朔朋友圈(ID:qspyq2015)
无论是对中国的资本市场还是对经济信心而言,2024年9月的最后一周都注定是载入史册的一周。

当国家下场,看空中国的阴霾迅速开始离场。

去年底,外资机构的普遍策略还是避开中国资产,所谓“Anything But China”(ABC)。而今,仅仅几天功夫,新的ABC策略出现了,其内涵变成了All in buy China。

从“只避中国”到“全押中国”,中国经济的基本面并无变化,但关于中国经济基本面的看法发生了天大的变化。

这不仅再次证明,现代经济在很大程度上就是信心经济,无信心一失百失,步步收缩,节节败退,有信心则气势如虹,令市场大反转;同时也证明,要真正提振市场信心,央行的作用至关重要。
何以解忧?惟我央行。当给央行记一大功。
各种“破曹之计”
对中国经济的认知,很长时间,我都是乐观的国运派。信心之源,是在大量采访中实实在在看到中国企业的全球竞争力不断提升,这背后是极为蓬勃的企业家精神和学习能力。
我深信一个肯学习、善学习、肯干能干的民族,一定能建成创新型国家,而创新是经济发展最宝贵的动力。

近年来,我仍是国运派,但内心的宿命成分不断增加。主要是看到很多资源配置的方向并不是朝向市场化、法治化和国际化,非经济因素对经济活动的不合理干预有常态化趋势,社会文化气氛对企业家精神的支持也没有以前那么友好,导致企业家群体的信心日渐流失。

我一直认为“中国经济有问题,但中国经济不是问题”,意思是中国经济没有解决不了的问题。中国经济完全可以搞得更好,但边际上的不少变化却令人担忧。这些变化不是让市场主体充满斗志和热忱、撸起袖子加油干,而是惴惴不安,思前想后,要给自己留后路,找退路,或干脆跑路。

怎么办?大政方针是明确的,如高质量发展,在高质量发展中实现共同富裕,统一大市场,新质生产力,“两个毫不动摇”,等等。二十届三中全会更对全面深化改革做了系统部署。

从学者角度看,现在好像是三国时代,各自都要在手心写一个“破曹之计”。他们开出的种种药方包括——
制度改革论:认为要从经济制度上,真正落实市场主体在法律面前一律平等;

政府改革论:认为权力不能任性,政府要管住不按规律出牌的手;

供给侧改革论:认为要从供给侧入手,调整结构,提升增长质量;‌

优化环境论:认为要优化营商环境,实现竞争中性;

基建驱动论:认为政府要加大基础建设投入,拉动增长;

消费驱动论:认为政府要直接给居民尤其是中低收入者发钱,刺激消费;

新型城市化论:认为要以人为中心,让城里的农民工和市民享受一样的基本公共服务;

福利均衡论:认为不同参保和退休群体的养老金差距应该缩小;

地方减债论:认为中央应该帮助地方化解历史形成的沉重债务,地方政府应该遵守契约,尽快还清对市场主体多年的欠款……

这么多药方,都有依据,都有作用,如何权衡?很难在短期内决定。

而时间在流逝。特别是作为中国经济上一个重要引擎的房地产,不可能再回到烈火烹油的状态,由此,房地产对经济增长和地方财政的拖累也不可能短期结束。当市场看不到明确向好的变化,信心只会更弱。
央行是东风
在此关键时刻,金融三部门断然出手。尤其是央行,祭出了“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购、增持专项再贷款”两大利器,堪称妙招、重招,一举扭转了市场信心。

“欲破曹公,宜用火攻,万事俱备,只欠东风。”这是当年诸葛亮写给周瑜信中的内容。这一次,空方是“曹公”,央行是东风。

有房地产分析师指出,央行的聪明在于,它看到房地产公司的表现很难短期改变,还在下坠,这是真实经济的情况;但金融市场的预期、房地产公司的股价是可以快速改变的。只要资本市场快启动、强启动,各地出台一些帮助房地产止跌回稳的政策,房地产公司的市值立即就能提升,资信就会上升,抗风险能力就会增强。这是“保主体”的好办法。主体保住了,“保交房”就很有希望。

我觉得,这一次央行下场的决定性意义有二:

1、从改变投资者对中国资产的价值认知入手,快速提升整个市场乃至全世界对中国经济的正面印象。过去大家觉得中国经济这也不行,那也不行,现在觉得这也可以,那也不错。这种效果,千金万金难买。

2、以鲜明有力的态度告诉世界,中国政府对提振市场信心,有能力、有办法、有魄力。

如果说国有金融机构下场,是国家队下场;央行下场,就是国家下场。其威力,完全不在一个数量级。

有人甚至把9月24日到9月26日视为一场“国运保卫战”。
实体经济的改善
确实还存在严峻考验
股市这一轮急速而强劲的暴涨后,对于后市如何演绎、财政政策如何接力、中国经济是否否极泰来等问题,站在不同立场,大家的看法也开始分化。

积极派认为,“央妈喊你买股票”之后,中国的市场信心和经济信心开始恢复,接下来,更多部门尤其是财政部门应该效仿金融部门,接续出台刺激政策,驱动增长。

审慎派认为,这一轮增长是人造牛市,不可持续,实体经济并未有根本改善。万众炒股的结果,是不久后就会有大部分被套,成为“牺牲品”。

我的看法如下:

首先,到目前为止,对金融部门的政策作为几乎可以打满分,因为出人意料而效果卓著。也不能简单拘泥于“不干预、少干预就是好”的框架来做判断。

本次刺激政策出台的大背景,是经济下行压力已在相当程度上波及到居民就业、收入和消费,波及到地方政府“保基本”的正常运转,资本市场和房地产市场情绪非常低迷且还在扩散。
虽然中国经济有韧性,但边际趋势一直在向下。在这种局面下“做时间的朋友”,越做可能越没信心。若政府行动迟缓,政策措施小打小闹不温不火,我们的经济不是没有可能陷入“资产负债表衰退”,让那些负面预言“自我实现”。

关键时刻,政府当断则断,出台了具有正面震撼性的政策,这是在估值水平很低的情况下,为以沪深300为代表的中国核心资产托底,阻断看空中国、唱衰中国的节奏。即使在过去一周暴涨后,A股市场的估值与海外成熟市场比依然处于较低状态。中金公司将目前的上涨行情定义为“估值修复行情”。此时入市,总体而言风险有限。如有更多条件匹配,出现一轮大牛市是有可能的。

其次,我们也要看到,实体经济的改善确实还存在严峻考验。

不久前,2024年上市公司中报披露收官。Wind数据显示,披露中报的5346家上市公司营业收入合计为34.87万亿元,同比下降0.51%;实现归母净利润2.9万亿元,同比下降3.09%。我在5月初所写的《超长韧性》中引用中国上市公司协会的数据表明,从2021年到2024年一季度,整个上市公司的经营质量(以销售利润率和净资产收益率为指标),总体是微幅向下。上市公司如此,广大中小微和个体工商户的命运就更为坎坷。

所以,我们切不可头脑发热,以为股市上去了,经济就上去了。股市上去了,只是为整个环境的改善创造了有利条件,但距实体经济的振兴还有相当距离。如果我们把心思都放在股票上,无心实干,踏空者也顿足捶胸懊悔无比,那对实体经济绝非福音。
市场热,头脑要清醒
随着股市扶摇而上,各种“小作文”层出不穷,其中不乏一些似是而非的观点。

1. 央行等部门会把股指越推越高

错!央行出台两项重磅政策的目的是通过注入必要的流动性,为处于低位、海外做空者众的中国核心资产保驾护航,是为了“维护资本市场稳定,提振投资者信心”。
在目前的估值水平上,这肯定意味着做多。但并不等于要越推越高,越高越好。实体经济和资本市场的关系,如巴菲特的那个经典比喻,“股价就像一只跟着主人散步的小狗,一会跑到主人前面,一会跑到主人后面。但最终主人达到目的地时,小狗也会到达”。
央行的政策让市场参与方看到了价值底线,但并不表明,当底线抬升了一定幅度后,央行还会把推高股指作为政策目标。

2. 股票价格只有不断上涨,才是对的,才是好的

错!市场是各种投资力量和情绪博弈的结果,上上下下、有上有下是常态。在目前情况下,向上突破是大概率,但能突破多少,中间如何调整,是估值恢复后的震荡市还是大牛市,谁都没有答案。有网友针对监管机构向某上市公司发警示函发帖,说“这是打压(股价),跟中央政策唱反调”。这完全是错误理解。
相反,要推动资本市场高质量发展,强监管、防风险是必要之举,对各类风险“早识别、早预警、早暴露、早处置”、对造假者和配合造假者全方位立体化追责是题中应有之义。不能要求监管部门对指数负责,他们最重要的任务是建立健全与高质量发展相适配的市场体系、制度机制,并切实保护广大投资者的合法权益。

3. 中国要不断加大QE(量化宽松)的力度

方向大致正确,但需留一半清醒!QE的主要含义是央行朝着零利率方向前进,或通过降准、购买国债等方式增加货币供给,向市场注入大量流动性。世界很多国家确实都采取了QE来振兴经济。但QE的后遗症也不可全然忽视。国际货币基金组织今年4月发布的《全球金融稳定报告》称,“目前宽松的金融条件可能会引发过度冒险和金融脆弱性的积累,导致未来几年的增长面临更高的下行风险”。
9月26日中央政治局会议指出,要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债,要降低存款准备金率,实施有力度的降息,相比以前,这确实有更多QE色彩。但中国是不是就会进入一个QE时代,还不确定,即使是,也要适度,并在经济重振后及时进行政策调整。

4. 中国需要10万亿元级别的财政刺激

方向正确,结构更关键!在金融部门发力后,几乎所有市场主体和地方政府都期待财政部出台一揽子刺激政策。“10万亿刺激”成为热词。2008年中国GDP不到32万亿元,占全球GDP的7%多一些。2023年中国GDP为126万亿元,占全球GDP的17%多一些。经济体量大了几倍,相比当初的“4万亿”,现在10万亿级别的刺激并不夸张。
但刺激究竟用于何处?是投资型、基建型,民生型、消费型,还是偿债型?这些类型之间的权重如何?具体到每个方向又该如何分配?大规模的钱怎样才能用好,用到刀刃上,而不是胡子眉毛一把抓,什么都可以装到刺激的筐里?都需要斟酌好,谋定而后动。
市场火热,我们乐观其成,但保持头脑清醒,也很重要。
“新质长牛”“改革长牛”“创新长牛”
“政策急牛”已经一扫市场阴霾,从现在起,相关部门、地区更要集中精力,在“新质长牛”“改革长牛”“创新长牛”等方面,实实在在做好文章。

由于传统增长方式根深蒂固,在我们的经济运行中,规模思维、增速思维、产值思维依然占上风,而实事求是、遵循客观规律、注重效益、提升全要素生产率还在下风。各地口头上都讲高质量发展,实际上很多还是唯GDP论英雄。
如果单看GDP总量和增速,中国经济和企业运行不应该像今天这么多困难,实际上,在不少地方,为了追求更大的产值规模,宁可生产的是库存也要上,由此导致虚胖的企业不少,真正健康强健的企业不多。

如果这些增长方式问题不解决,一轮超强的财政刺激就来了,各种历史积存问题都由刺激政策埋单;本来要过紧日子的部门,本来要压缩的缺乏自生能力的活动,都能找到理由恢复原状,那对我们的长远发展意味着什么?

因此,在资本盛宴开启之时,做以下提醒,并非让人扫兴的老生常谈——

1、资产负债表的合理扩张和生产性创新的不断进步,要双管齐下;

2、不管多大力度的刺激,每一分钱的支出,都要有效率、效益、廉洁意识,而不是慷国家之慨,不要白不要,不拿白不拿,甚至浑水摸鱼中饱私囊,拿了也白拿;

3、经济体制改革、营商环境优化、产权保护和法治建设,一刻也不能停;

4、推出经济刺激政策,极大地保护和调动市场主体的积极性,这和加强法治建设、抑制机会主义、打击一切恶意坑害消费者投资者的行为,并不矛盾。经济的法治化,不仅保护市场主体,也制约市场主体。对此要有清醒认识。

总之,这次国家下场,是扭转中国经济下行趋势和看空情绪的一个全新开始,难能可贵。

但中国经济的诸多问题仍处在艰难破题阶段,并未化解,高质量发展也没有真正到场。

我们希望股市牛一把,但更需要像孺子牛、拓荒牛、老黄牛一样,不怕苦、能吃苦,在改革中坚持做难而正确的事,在攻坚克难中一场一场打硬仗,而不是疯上一阵,就停了歇了。

中国经济要有光明未来,真正所需的,还是在可预期的善治下,广大市场主体脚踏实地,超越创新,为利益相关者不断创造更大的价值。

股市,靠政策靠信心靠资金,一驱动就上来了。而实体经济的每一步,还需要静气、专注与坚持。新质生产力的发展,离不开健全的心智,以及锚定高质量发展目标的长期努力。

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