回顾2024年全年，我国经济增长稳中有进、稳中有升，1~3季度GDP同比增速分别为5.3%/4.7%/4.6%，假设全年可以达到5%的目标，4季度需要回升至5.5%。
展望2025年，无疑会更加波澜壮阔。对内，十四五即将收官，十五五承上启下；对外，特朗普即将上任，中国将再迎“百年未有之大变局”。
对此，我们将自上而下，从增长、政策，以及消费、投资、出口等三架马车，详细分析2025年增长前景，以及中国内部蕴含的成长动能。
增长：
预计目标增速依然设置在5%左右
毋庸讳言，2025年要实现这一目标，中国面临着更大挑战。2024年前3季度净出口对GDP拉动达到1.1个百分点，高于2022年全年的0.5个百分点和2023年全年的负0.6个百分点。我们能在2024年完成5%的增长目标，出口的意外增长起了很大作用。
特朗普曾妄言要对中国输美产品征收60%的关税，尽管对美出口比例已经从2018年的19.3%下降至2023年的14.8%。但预计加征关税依然会对我国经济形成一定冲击。
在这种情况下，中央维持5%的增长目标，可以彰显我国的战略定力和增长潜能，有助于稳定社会预期和人心士气，保证各项刺激政策上效下达。信心比金子还要宝贵，只有居民、企业、政府对未来有信心，中国经济才能摆脱债务—通缩螺旋，步入上升通道。
而且，中国确实有能力实现5%的增长。中央在2024年引而不发，专注于固本培元，为应对特朗普上台预留大量政策空间，无论是提高赤字率、增发超长期特别国债，还是扩大地方政府专项债投向领域，都可以直接形成国内需求，刺激提高经济增速。
从必要性上来说，要实现 “到2035年实现经济总量或人均收入翻一番”的目标，2021至2035年实际GDP年均增速不得低于4.73%，中国2021至2023年分别为8.4%/3%/5.2%，2025年实现较快增长，为十四五完美收官、十五五良好开局，是较为合理的选择。
政策：
货币适度宽松，财政更加积极
中央对2025年的政策定调非常积极，12月政治局会议甚至有“超常规逆周期”的表述。回顾历史，“宽松货币”+“积极财政”，上一次出现在2008年的国际金融危机期间。
就货币政策而言，2025年，预计总量政策与结构政策并行，降准降息依然是央行的主要抓手，保证社会上流动性充裕，社会融资规模、货币供应量稳定增长，汇率基本稳定。
降准仍有较大空间。当前金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，如果算上12月，预计2024年将会降准1.25~1.5个百分点。考虑到央行曾声明降准不覆盖已执行5%存款准备金率的金融机构，5%或是央行心理底线。这样来看，降准依然有1.6个百分点的空间，如果认为2025年宽松力度更大，政策下限大概是2024年的1.25个百分点。
汇率不再掣肘，降息或将超预期。过去，由于降息会导致中美利差加大、人民币贬值，央行在实行货币宽松时受到汇率制约。不过，2025年，美联储预计降息75BP，中美利差有望收窄，且汇率贬值可以部分抵消关税影响。央行对人民币贬值的容忍度或将上升。基准情形下，央行或将降息30~40BP，乐观情形下，央行或将降息60~70BP。
就财政政策而言，对经济增长作用可能还要大于货币政策。当前，中国处于宽货币、紧信用中，大量流动性在金融体系中空转，“流动性陷阱”导致宽松货币效果不显。
既然居民、企业都缺乏信心，由政府提供需求势在必行。更加积极的财政政策包括提升财政赤字率，增发超长期特别国债和地方政府专项债等，从历次财政刺激力度出发：2012至2023年间，财政赤字率在1.5%~3.6%之间，鉴于3%被视为中性赤字率，我们估计2025年财政赤字率超过3%，达到3.6%~4%；超长期特别国债分别在1998年、2007年、2020年、2024年发行2700亿、1.55万亿、1万亿、1万亿，2024年政府工作报告表示会连续几年发行，预计2025年会在1万亿的基础上继续增加；2024年新增地方政府专项债限额3.9万亿元，预计2025年地方政府专项债发行规模会超过3.9万亿元。
消费：
会议定位为首要任务，刺激内需必备选项
截至2024年11月，全国社会消费品零售总额累计同比增长3.5%，相较于2023年全年的7.2%共计下降3.7个百分点。
随着消费总量明显下行，消费对GDP的贡献率和拉动点数显著下降。2024年前3季度，最终消费支出对经济增长贡献率为49.9%，拉动GDP增长2.4个百分点。2023年全年，最终消费支出对经济增长的贡献率为82.5%，拉动GDP增长4.3个百分点。
在中央经济工作会议部署的九项重点任务中，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”被排在首位。既然出口遭受冲击已经不可避免，提振内需便成为必行之路。
居民消费之所以不振，主要是收入效应和财富效应的冲击，工资性收入是居民收入的主要来源，收入主要与就业相关，截至2024年11月，16~24岁、25~29岁、30~59岁劳动力失业率分别为16.10%、6.70%、3.80%，相较2023年年底分别上升1.2、0.6、-0.1个百分点；居民财富主要配置在房产、存款、股票等大类资产上，但是，除去股市在年底大涨，其余类型资产收益率都在下降，例如11月，70个大中城市新建商品住宅价格同比下降6.10%，呈现出加速赶底的趋势；银行存款利率不断下调，叠加手工补息等措施取消影响，以四大国有行为例，1年期的利率仅为1.1%，2年期的利率仅为1.2%，3年期的利率仅为1.5%，5年期的利率仅为1.55%，
不过，到2025年，我们预计会有诸多利好因素释放：第一，刺激消费政策延续，以旧换新、消费券等补贴政策将在2025年继续推行，托底耐用品消费需求；第二，失业率下降趋势延续，随着稳增长、稳就业政策落地，失业率下行有利于稳定居民收入预期，存量房贷利率下调可以减少支出，且2025年可以增加对低收入群体的现金补贴，这些都增加居民的可支配收入，最终可与消费形成互相促进的共振和协同；第三，收储资金到位，房地产有望触底企稳，存款利率下调影响边际下降，债市收益率集中兑现资本利得，股市有望重现结构性行情，从而有效激活财富效应，提振国内消费。考虑到2025年价格会有好转，预计社会消费品零售同比增速会上升至5%左右。
投资：
基础设施投资回升，制造业投资保持较快增长
2024年1-11月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.3%，高于2023年全年3%的增长，主要是存量设备更新导致的制造业投资高增。
基础设施投资一向是政府提振经济的重要抓手。但相对于2023年全年5.9%的增速，2024年前11个月仅为4.2%，比上年下降1.7个百分点，主要是经济下行导致财政收入下降、专项债发债速度相对较慢，以及地方缺乏优质投资项目。
不过，假如2025年财政政策力度加大，财政赤字空间更大，且专项债、超长期特别国债发行规模增大，叠加此前10万亿化债为地方政府每年节约6000亿，中央和地方挪腾周转的空间会更大。并且，随着国债收益率下行，无风险利率下降会使得投资项目性价比被动上升，这将极大增加地方政府投资基础设施的能力和积极性。考虑到基础设施投资要对经济起到拉动作用，我们预计基础设施投资（狭义）至少不低于5%，可能回升至6%附近。
制造业投资或将小幅减速，但依然保持较快增长。2024年前11个月，制造业投资累计增长9.3%，显著高于2023年全年的6.3%，概因制造业投资除去与经济景气度相关外，设备更新等产业政策同样有较大影响。不过，截至2024年10月，规上工业企业负债率上升至57.90%，为2014年9月以来新高，且规上工业企业累计利润下滑4.3%，再考虑到2024年本身的高基数，以及2025年即将到来的需求冲击，预计制造业投资增速相较于2024年将有所下滑，可能维持在7.5%左右。
房地产投资对整体投资拖累或将收窄。中央经济工作会议明确提出，要“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，与9月26日中央政治局会议相比，措辞更加坚定和强硬。截至11月，中国商品住宅销售面积累计下降16%，相较年初降幅逐渐收窄，70个大中城市新建商品住宅销售价格同比下降6.10%，二手住宅销售价格同比下降8.5%，呈现出加速赶底、企稳反弹的趋势。考虑到“量在价先”，以及销售政策放宽、商品房收储政策的影响，预计2025年房地产开发投资下降速度或将明显收窄，全年可能下降6%。
出口：
特朗普上任，外需冲击不可避免
海关总署数据显示，今年前11个月，我国出口规模高达23.04万亿元，同比增长6.7%，成为支撑经济增长的重要力量。
分国别来看，截至11月，我国对美国、欧盟、日本、东南亚、俄罗斯、拉丁美洲、非洲出口增速分别为3.9%、2.4%、-3.4%、11.2%、4%、12.7%、1.4%，相较2023年全年分别变动17、12.6、5、16.2、-42.9、15.1、-6.1个百分点。可以看出，以美国为代表的发达国家边际变化较大，拉丁美洲和东南亚同样贡献不小。深究2024年出口高增的原因，主要是发达国家开启补库周期、“抢出口”的拉动以及发展中国家的经济增长。
考虑到特朗普即使上台，关税政策亦有一定的博弈空间，我们预计“抢出口”会延续到明年上半年。下半年，新一轮中美关税战可能开启，且出口前置导致需求自然下降。
全年来看，由于美国“贸易保护主义”兴起，且拜登执政时投资的制造业工厂开始生产，对美出口大概率下降；在特朗普当选以后，欧洲在电动车关税上大幅让步，且特朗普主张对俄友好，中欧有联手反制美国的合作空间，对欧出口或有变数；IMF预测，发展中国家2025年GDP增速将维持在4.2%，其中，拉丁美洲、非洲等环比上年都将有所加速，预计中国对发展中国家出口将保持韧性，2025年出口增速大概在1.2%左右。
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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟，封面图来自壹图网。
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编辑：胡伟
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