编者按：

11月16日，货币金融圆桌会议•2024秋暨“金融支持民营经济高质量发展”研讨会在南京成功举行。中国人民大学国际货币研究所联席理事长、上海华瑞银行董事长曹彤以“助力民营经济的数字化方案”为题发表主旨演讲。曹彤指出，无实控人企业的数字化治理是推动民营经济高质量发展的关键路径。在国际货币体系变革和国内企业治理转型的背景下，数字化为无实控人企业提升资源配置效率、释放潜在价值提供了可行方案。以Token机制为核心的社会化企业转型路径，不仅能够优化企业治理结构，还能强化消费者的直接参与，结合社会责任与经济效益，为民营经济数字化发展开辟了全新方向。

以下为发言纪要：

一、民营经济数字化治理的必要性

助力民营经济，尤其是推动无实控人的民营上市公司实现数字化治理，是当前经济发展中的重要议题。这一方向的背景可以从两个层面展开：一是国际货币体系的变化，二是国内民营企业治理的现实需求。

人民币国际化通常经历贸易结算、金融交易和储备货币三个阶段。然而，这三个阶段的顺利推进通常发生在人民币升值预期的背景下，而当币值预期转向调整时，推进进程会受到较大阻力。在此情况下，数字化被视为推动人民币国际化的有效工具。其重要性不仅体现在货币功能的优化上，更体现在应对复杂国际环境中提供新的政策选项。

近期国际经济环境的变化进一步凸显了数字化的重要性。例如，美国证监会在2024年1月和2月批准了11只公募基金投资现货比特币。比特币的价格从6万美元迅速上涨至9万美元，呈现持续上升趋势。这标志着比特币这一新兴资产逐渐获得传统金融体系的认可，并从货币层面快速渗透到经济层面。作为一种平行赛道式的创新，加密货币的兴起并未对既有赛道进行渐进或颠覆式改造，而是以完全独立的路径对传统经济体系提出挑战。随着美国的监管体系逐步接纳加密货币，欧洲等主要经济体可能也将随之调整监管态度。这种变化对于全球经济格局具有深远影响，同时也为国内数字化治理提供了重要参考。

二、无实控人企业的数字化治理实践与方向

国内民营企业按规模可分为大、中、小、微四类，其核心诉求各不相同。大型民营企业主要关注社会治理层面的公平可获得性，例如，与国有企业相比，它们能否在政策沟通和资源对接中获得平等的机会。中型民营企业则更注重社会资源的分配公平性，尤其是相较于国有企业在资源获取中的显著优势。小微企业的核心诉求则集中于资金支持。这些需求的多样性和复杂性，要求在治理机制上实现差异化，而数字化治理正是应对这一挑战的有效手段。

近年来，无实控人的民营企业数量快速增长，这类企业的形成通常伴随企业吸收重组、资金链断裂、法律纠纷等复杂情形，导致其治理结构由有实控人状态转变为无实控人状态。这种变化并未完全削弱企业的经济价值。例如，民营银行的金融牌照、上市公司的品牌价值、特定商标与专利资质等，仍然具有极高的市场潜力。

数字化治理能够为无实控人企业的价值挖掘与资源配置提供全新的解决方案。首先，通过数字化手段提升治理透明度，可以有效减少由于内部治理混乱导致的价值损失；其次，数字化技术能够对企业核心资产进行精准评估，为社会资源的合理配置提供数据支持。此外，数字化治理还可降低无实控人企业对经济系统的潜在风险，确保资源流向具有长期发展潜力的企业。

无实控人企业的数字化治理需要结合不同规模企业的特点进行策略调整。针对大型民营企业，应在数字化平台上建立公平竞争与政策沟通的机制；针对中型企业，则需要通过数字化手段优化社会资源的分配效率；针对小微企业，重点在于利用金融科技手段解决融资难题。这种因需制宜的治理模式，不仅能够挖掘企业潜在价值，还能优化整体社会资源的配置效率。

通过数字化治理，无实控人企业可以在复杂的治理结构中实现价值最大化，并进一步推动民营经济的整体发展。这不仅是经济转型的重要抓手，也是提高资源配置效率、推动经济高质量发展的战略选择。

三、无实控人企业的现状与转型出路

无实控人企业如何重新获得社会认可并恢复其价值，是当前民营经济数字化治理的重要议题。以A股市场为例，目前典型的无实控上市公司共有323家，总市值约10万亿元，总资产54万亿元，总负债46万亿元，年营收达到606.1万亿元。这些企业虽然失去了明确的实际控制人，但仍然具备行业专业经验、人才储备、审批资质、商标影响力等重要资源。然而，它们也面临着一些突出问题。首先，这些企业仍被定性为民营企业，但却难以享受到支持民营企业的政策红利，同时在上层建筑治理中也难以获得相应待遇。其次，无实控人状态可能带来内部人控制的外溢风险，进一步削弱企业的治理效率。

针对无实控人企业的发展困境，有三条转型的路径：

1. 寻找新的民营控制人。通过股权交易与董事会调整恢复民营控制，但这种方式交易成本较高且操作复杂。

2. 引入国有控制人。这是具有偶发性的非经济性决策，机会较为稀缺且不可控。

3. 通过Token机制转型为社会化企业。这种路径以数字化理念为基础，创新治理模式，开创无实控人企业发展的全新方向。

其中，第三条路径具有较强的创新性和适用性，通过数字化工具和理念赋能企业治理，为无实控人企业的可持续发展提供了全新解法。

四、Token机制与社会化企业的治理模式

Token机制是无实控人企业转型的核心工具。尽管加密货币行业在国内仅有2009年至2017年的发展历程，但这种治理形态在国际上依然蓬勃发展，并对企业治理提供了重要启示。Token机制下的企业资产负债表呈现出全新的结构形式：资产负债表的净资产部分归零，企业的资产端对应负债端，所有传统意义上的资本金，都以应付账款的形式存在。这意味着，Token的持有者并非传统意义上的股东，而是未来的消费者，他们通过消费预期参与企业经营循环，并成为企业治理的一部分。

Token机制的核心价值在于替代股权，成为分配权与决策权的依托。其估值方式基于未来收入的折现，直接以损益表为基础估算企业价值，而不再通过传统的资产负债表路径。这种机制显著提升了企业治理的即时性，赋予消费者在企业产品决策中的直接参与权。例如，在传统企业中，股东最多只能通过投票选举董事会成员，而无法介入具体的产品治理。但在Token化企业中，消费者既是产品的购买者，也是Token持有者，能够通过产品消费直接参与和影响具体的企业经营决策。

这一模式的优势不仅限于治理层面，还能够赋予企业更强的社会责任感和市场竞争力。例如，有企业通过每销售一双鞋同步捐赠一双鞋给非洲儿童的方式(one for one)，将社会责任融入其商业模式中。这种“社会化嵌入”机制产生了两方面的积极效应：一是加快了原有消费者的购买频次，二是吸引了更多因社会责任而产生需求的新消费者。这种模式不仅没有削弱企业的经济效益，反而显著增强了消费者赋能效应，推动企业社会价值与经济效益的同步增长。

通过Token机制，无实控人企业可以转型为社会化企业。消费者的赋能成为企业资源配置的重要推动力，使其摆脱对政府资源的依赖。企业通过数字化工具构建的社会责任与产品价值体系，能够吸引社会资源的主动参与，完成治理结构的重塑。这种转型带来的不仅是现有股东和企业本身的经济效益提升，更是社会治理层面的深度参与，使无实控人企业在社会资源获取处于劣势的情况下实现竞争力的跃升。

发言纪要由星图金融研究院高级研究员付一夫、中国人民大学国际货币研究所助理研究员胡云清根据现场速记整理。

编辑：胡伟

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