经过一轮快速下跌，人民币汇率似乎要稳住了！
在特朗普胜选以后，由于他秉持对内减税、对外关税等政策主张，甚至表示要对中国输美产品征收60%的关税，导致外汇市场大为震恐。11月6日，在岸人民币单日大跌554个基点，离岸人民币单日大跌1018个基点。
随着特朗普交易降温，美元指数回落，在岸人民币、离岸人民币一度在7.25附近开始横盘震荡。
不过，11月26日，特朗普妄言对中国商品加征10%关税，离岸人民币一度跌破7.27，不过随即又逐渐回升至7.26附近，在岸人民币则稳定在7.25附近。
接下来，我们就结合影响人民币汇率的因素，大致讨论预测一下人民币后续走势。
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人民币汇率贬值是多重因素共振的结果。
特朗普胜选无疑是人民币快速贬值的最大原因。特朗普的核心政策主张包括对内减税、对外关税、驱逐移民、重启传统能源、振兴制造业等等。他甚至宣称，不排除对中国输美商品加征60%乃至更高水平的关税。
具体看各项政策的影响，对内减税会增加居民收入，刺激居民扩大消费；对外关税会导致进口成本增加，通胀水平提高；驱逐移民会导致劳动力减少，工资水平提高；重启传统能源会降低油价，降低通胀水平；振兴制造业会增加投资需求，工作岗位增加。总得来说，我们可以认为，特朗普上台对应更高通胀、更强就业、更大赤字等等。
市场预期由此大幅调整，同时从货币政策和基本面利空人民币：
就货币政策来说，由于特朗普对应更高通胀，这意味美联储降息力度和节奏都会受到影响，此前驱动人民币升值的降息逻辑部分逆转，美债收益率快速走高。截至11月25日，相较于9月美联储议息会议结束时的167个基点，中美10年国债利差升至220个基点，共计增加53个基点。
就基本面来说，美国作为中国最大出口国，对中国商品加征高额关税，将不可避免对中国整体出口及经济增速造成较大冲击，根据瑞银测算，假定美国加征关税税率为60%，将会导致中国在随后1年中GDP增速下降250个基点。如果以 5%为中国未来经济增长中枢，这意味着中国经济增速将降至2.5%左右，自2000年以来，仅略高于2020由于疫情冲击的2.24%。
此外，也有其他因素作用，譬如，人民币中间价降至7.19附近，为年内新低，此前一直维持在7.15附近。这被市场解读为，随着经济压力增大，央行对于汇率的容忍度或有所上升，更加注重通过宽松货币来刺激国内经济。
再比如，此前人民币快速升值，刺激大量外贸企业集中结汇。不过，随着人民币汇率再度转入贬值区间，外贸企业的结汇意愿无疑会大大降低，市场上的人民币买盘减少，此前外贸企业集中结汇对人民币汇率的支撑减少，甚至逆转。
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明了人民币贬值原因，我们就可以针对分析。
要指出的是，货币政策是经济基本面的从属，无论是中国央行，还是美联储，其政策都是在相应的经济基本面的基础上作出的。只不过，中国央行更注重刺激经济，美联储则需要解决通胀问题。
从货币政策上来看，美联储降息幅度或大于中国央行。截至11月，中国7天期逆回购操作利率（OMO）为1.70%，远低于美国联邦基金利率目标区间的4.5%-4.75%。相较而言，美联储降息的空间无疑是远远大于中国央行的。市场预测，截至2025年年底，美联储一共会降息3次，共计75个基点，类比当前中国要降息至0.95%，这无疑是一种可能性非常小的尾部事件。
市场可能低估了特朗普对美联储的影响力。市场认为，由于特朗普施政会导致更为猛烈的通胀，美联储或被迫放缓降息步伐，甚至有观点认为美联储可能重启加息。但我们认为，在共和党横扫之后，特朗普已经掌握了国会、最高法院和白宫，完全可以对美联储施加更大的影响力，甚至可以通过某些途径绕过美联储施加影响力。例如，接近特朗普的凯文·沃什就提议，鉴于鲍威尔会在2026年任期结束，特朗普可以提前“锁定”新任美联储主席，并由新主席发言干预市场对于利率的预期。
从基本面上来看，关税冲击或将低于市场普遍预期。在经历过上一轮贸易战以后，无论是中国政府还是中国企业，对于特朗普上台带来的冲击都更有经验，准备更加充分。在2024年，尽管经济增速遭遇较大压力，但政府始终强调要“固本培元”，并没有实施大规模的刺激政策，即使是11月的人大常委会，政策重点也是化解存量债务压力。这意味我们依然有较大的刺激政策空间。据中金测算，假设财政乘数为0.8，加征关税税率为60%并在2025下半年落地，净财政支出增加1.45万亿元就可以完全对冲，这并不是一个难以企及的数字。
而且，这还是在没有考虑其他手段的情况下。比如，转口贸易已被多个行业证明为应对国际贸易壁垒的有效工具，中企完全可以转道第三国出口美国。再比如，在特朗普上台后，出于对美国孤立主义和贸易保护主义的担忧，欧盟在电动车关税谈判中明显大幅让步，拟同意取消关税，仅仅设定最低售价。如果这一结果可以复制，对欧盟的出口增加就可以在很大程度上抵消对美出口下降。
还要指出的是，央行对于调节汇率已经积累了足够的经验和工具，例如稳定中间价、发行央票回笼流动性等等，即便是相对过去，央行的稳汇率政策强度有所减弱，但这并不意味着央行会允许汇率出现单边大幅度波动，我们依然可以预期央行会在必要时出手干预，防止人民币贬值过快过大。
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“811汇改”后，人民币汇率弹性明显增强，对资本市场影响越来越大。
对于外资来说，由于它们收益普遍以美元计价，因此，在外资持有A股、A债等人民币资产时，人民币汇率升值意味它们会获得汇兑收益，人民币贬值意味着它们会遭受汇兑损失，外资流入流出往往与人民币汇率高度相关。
对于中国投资者来说，在人民币贬值时，配置一些用美元定价的全球资产，例如黄金，就可以获取资产价格上升和汇率贬值带来的双重收益。
对于人民币汇率，我们认为，随着特朗普交易降温，前期贬值动力已经释放较为充分，人民币再度快速贬值的概率不大。但也不排除部分偶发事件会造成冲击，例如，11月26日，特朗普声称要对墨西哥和加拿大征收25%关税，对中国征收10%关税，受此影响，离岸人民币一度跌破7.27关口。
我们预计，人民币仍有一定的贬值压力，不过，由于市场在美联储降息、中国基本面上或存在预期差，以及中国央行在过往汇率稳定中建立了良好的信誉，人民币大幅贬值的可能性不大，7.30可能会是一个重要支撑点位。
鉴于此，我们认为，完全可以用人民币汇率为锚，测度外资进出情况，并以此为依据，在汇率低点积累A股和港股仓位，同时，为了对冲未来汇率贬值风险，投资者可以在汇率反弹时积累黄金等全球资产仓位。
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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟，封面图来自壹图网。
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编辑：胡伟
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