中国外汇 | 特朗普的“弱美元”计划与“强美元”现实

2024年11月6日，特朗普赢得美国大选。当天，随着选情逐步向共和党倾斜，美元指数大幅升值，12个小时内由103.3升至105.4、升值幅度高达2.0%。而在此之前，无论是辩论日美元指数的日内高频数据，还是过去几个月美元的整体走势，也都与特朗普选情息息相关。2024年6月以来，博彩网站Polymarket隐含的特朗普胜选概率与美元指数的相关性高达0.77，“特朗普胜选”似与“强美元”已划上等号；但在此之前，无论是接受彭博社采访还是公开演讲，特朗普和其助手万斯都多次强调了“弱美元”计划。为何“弱美元”的主张却收获了“强美元”的现实？2025年美元将继续走强吗？

特朗普和万斯对“弱美元”的主张，主要基于其对美国贸易逆差的理解。特朗普认为，当前美元存在高估，而高估之下的“强美元”使得美国出口商品在国际市场上的价格相对较高，削弱了美国产品的竞争力；“强美元”还使得进口商品相对便宜，进一步扩大了美国的贸易逆差。基于此，特朗普希望通过“弱美元”政策降低出口成本，提高美国产品的国际竞争力，以此刺激国内制造业的发展。

美元存在高估吗？从购买力平价角度看似有一定高估，国际金融事务研究所（IIMA）的测算显示，截至2024年8月31日，基于相对购买力平价美元兑欧元高估14.3%、兑日元高估25.6%。从国际收支视角亦然，基于经常账户货币错位监测的克莱恩模型显示，截至2024年10月，美元指数高估约16.8%。但相对购买力平价视角忽视了美国不可贸易品部门高昂价格的扰动，经常账户平衡视角更是忽视了资本账户巨额资金流动对美元汇率的影响。事实上，美元作为离岸规模最大、市场交易最充分、资本账户可自由流通的外汇，其市场价与均衡价很难出现长期背离，美元被高估或难成立。

理论上，特朗普让美元主动“低估”的“弱美元”计划有实施途径。例如，可以通过外汇市场单边干预、多边联合式干预、货币政策宽松、影响资本流动等方式来实现。但在实际执行中，“弱美元”计划会面临重重阻力。这些举措的实施不仅需要克服政治上的阻力，还需要面对经济政策的内在矛盾。

第一，单边式外汇干预需要消耗大量资金，且需要美联储等配合。实际上，1934年美国就已创建外汇稳定基金（ESF），该基金由财政部长控制，使用需得到总统的批准，其设立初衷正是为了防止美元大幅升值。但这一干预落地却并不容易。一方面，目前美国ESF规模约2150亿美元，根据德意志银行的测算，削弱美元所需金额远超2万亿美元，ESF犹如杯水车薪。如果通过发行国债来筹集，不仅会受到债务上限的约束，还会进一步加剧美国财政支出的压力。另一方面，ESF的执行需要美联储的配合，在实际运行过程中，财政部的汇率干预由纽约联邦储备银行执行，而这一干预行为的效力自1980年以来饱受美联储官员的质疑。即非冲销式干预可以收获一定效果，但会增加基础货币、对货币政策的独立性构成扰动；而冲销式干预影响有限，仅存信号作用等。

第二，多边联合式干预达成“广场协议2.0”的难度更甚，甚至可能遭遇部分国家的反制。一方面，多边干预违背主要国家自由浮动汇率的承诺；另一方面，当前美元指数的主要构成货币所属经济体中，仅日本和瑞士拥有较高的外汇储备，欧元区国家、美国自身外汇储备规模均位居世界10名开外，且欧元区还存在协调机制的问题。此外，如果美国试图推进“广场协议2.0”，还有可能受到部分新兴经济体的反制。

第三，货币政策宽松需要美联储的直接干预，且当前空间明显受限。美联储作为较为独立的中央银行，其货币政策的执行很难受特朗普行政指令的干预。同时，即便特朗普通过替换美联储主席等手段实现对美联储的间接干预，但在减税、贸易等政策推高通胀，当前联邦基金利率仅4.5%的背景下，货币政策的宽松空间都明显低于“广场协议1.0”时期。

第四，资本流入税的影响相对有限，而鼓励美国资本外流又与特朗普的政策主张背道而驰。鼓励资本外流在历史上有过类似的案例，例如20世纪70年代的瑞士曾经对外汇存款征收每季度2%的罚款，鼓励外资流出。但这一举措收效甚微，并未能促成瑞士法郎的贬值。更重要的是，鼓励美国资本外流与特朗普力主实现的资本回流计划大相径庭。

第五，“弱美元”计划在政治上面临阻力。强势美元有助于维持美国在全球金融市场的领导地位，同时也是美国对外经济制裁的重要工具，因而华尔街金融机构和部分内阁官员也会更倾向于强势美元，进而在政治层面给特朗普造成更大的阻力。

整体来看，特朗普的“弱美元”计划面临着重重阻力。政策间的内在矛盾、政治阻力以及经济现实的限制都使得该计划成功的可能性较低。美元政策的复杂性要求一个更加协调一致的政策框架，以确保美国经济的长期稳定和增长。特朗普的“弱美元”计划，最终可能只是一场政治竞选中的口号，而非实际可行的经济政策。

与“弱美元”面临阻力恰恰相反的，是“强美元”背后的多重逻辑支撑。

第一，从政策视角看，减税和关税等政策对美元指数有着较强的支撑作用。就减税政策而言，其一，减税政策可以直接刺激经济增长。从2017年的经验来看，彼时《减税与就业法案》的落地通过降低企业和个人的税负，刺激了企业投资和个人消费。未来特朗普有望将《减税与就业法案》中的个人减税永久化，并将企业税进一步由21%调降至15%。参考美国税务基金会的预测，这将使美国国内生产总值（GDP）扩大1.1个百分点。经济增长的预期提升，将有力增强市场对美元的信心。其二，企业所得税的减免提高了在美国投资的吸引力和美元资产的相对收益率。一方面，企业税后利润的增加，激励企业扩大再投资，或促进资本流入美国市场，增加对美元的需求。另一方面，减税将提高美股等资产的相对收益率，使得美元资产在全球范围内更具吸引力。其三，美国的减税政策还可能会对全球经济产生溢出效应。随着美国经济的增长，全球贸易和投资活动或将会增加，国际贸易和金融交易对美元的需求也会进一步增长。

就关税政策而言，一方面，加征关税尤其是对中国等主要贸易伙伴的关税，将直接导致贸易伙伴的经常账户恶化、美国的经常账户改善，从国际收支平衡的角度对美元汇率形成明显支撑。另一方面，关税政策可能会加速全球供应链重构，这种供应链的重构或将导致更多的生产活动转移至美国，从而增加对美元的需求。

第二，从资金视角看，除减税、关税等政策直接带来的资金回流，通胀推升下的利差走阔、政治风险加大带来的避险需求等也都会进一步增加对美元汇率的支撑。一方面，特朗普提高关税、驱逐非法移民将可能使美国通胀存在抬升压力，给美联储降息带来更大的约束。上一轮贸易摩擦中，美国加征的关税几乎完全转嫁给了美国的进口商和消费者（Amiti等，2020），美国进口商几乎承担了关税的全部成本，进口价格与关税的涨幅相同。参考美国进步中心行动基金的预测，若特朗普2025年发起贸易摩擦，核心个人消费支出（PCE）物价指数同比或将升至3.7%。这或导致美联储降息节奏明显落后于欧央行，美欧利差的走阔或从资金面对美元指数形成有力支撑。2024年12月美欧议息会议召开后，与美联储会期挂钩的隔夜指数掉期（OIS）预期2025年美联储降息次数仅1.4次，而欧央行则接近5次。另一方面，特朗普上任后，全球政治不确定性风险的增加，也将带来市场避险情绪升温，从而增加对美元的需求。根据德意志联邦银行的测算，2018—2019年，在贸易政策不确定性增加的情况下，风险厌恶的投资者对安全美国资产的相对需求增加，贸易政策不确定性对美元升值的贡献占比达到了75%左右。

第三，从基本面视角看，特朗普上任后美强欧弱的局面也将支撑美元汇率。2024年8月以来，美国花旗经济意外指数已由8月22日的-44.5升至12月18日的9.5，凸显美国经济韧性，具体表现为：劳动力市场韧性仍在，2024年11月非农数据仍超预期，失业率也维持在4.2%；通胀粘性显现，2024年11月居民消费价格指数（CPI）同比2.7%，较10月继续回升；消费韧性较强，2024年三季度实际GDP环比折年率3.1%，表现为“消费改善、设备强势、政府支撑”。展望2025年，在周期复苏与政策刺激的叠加下，美国经济或仍有一定韧性。但欧洲经济则将面临更多的挑战：一是欧洲经济的火车头德国仍面临结构性和周期性问题的双重制约，德国联邦经济专家委员会已将2025年德国的GDP增速预期由0.9%下调至0.4%。二是欧洲经济对美国的出口依赖度较高，2023年的出口结构中美国占比高达15%，是欧元区最大的出口目的地，特朗普主张的全面关税政策使得欧洲对美国出口前景的不确定性增加。2025年，美强欧弱的格局或再度重现，欧元兑美元汇率的平价或将重演。但相较于2022年三季度欧元平价时美元指数114.8的高位，2025年美元指数的另一重要构成日元（占比13.6%）或在日央行逆势加息下表现较强，这或将拖累美元指数在2025年突破2022年的高点。此外，新一轮关税政策落地之后，美国经济承受的压力同样不可小觑，美联储或因经济转弱加大宽松力度，这将推动美元指数由强转弱。

综合来看，“弱美元”的计划桎梏重重，而“强美元”的现实或正一步步逼近。特朗普的二次组阁，注定为2025年注入了更多的“不确定性”；而“不确定性”编织的世界，风险偏好的下沉反而为美元的相对强势增加了一些“确定性”。