李厚辰：关于这波牛市的几个疑问｜我们的钱

你炒股了吗？或加码购买ETF指数基金了吗？如果有，最近你的心情应该像过山车一样颠簸。从2015年的疯涨与暴跌后，我们再次迎来对股市的疯狂。很多人曾设想过无数种中国经济刺激的方法，但应该没有人会想到，率先搅动中国经济的是股市。

牛市当前，人往往会高估自己的理性和纪律性。而市场的透明程度，交易措施，宏观环境，又超过了绝大多数人的心智能力，面对这样的市场，我们该具备怎样的认知与心态？

今天这篇文章试图回归一些基本常识，比如为何股市上涨，散户反而可能会亏钱？期待国家意志决定股市涨跌，为什么可能是一厢情愿？以及股市带动经济的假设，又存在哪些问题？

被盈亏左右的认知

在9月26日和9月27日A股最初上涨时，大家的看法出奇的一致，这是9月24日央行股市再融资政策导致的一次短期刺激的行情，当时大家讨论的都是这次行情能持续多久，何时“逃顶”的问题。在正常的预期下，大家都明白因为互联网的原因，股市周期会比过去更短，可能顶部会更快到来。

但旋即十一假期，这波行情随着十一假期的舆论开始放大，各个券商也开始全力宣传开户事宜，越来越多人决定在国庆假期后投入股市。就在这个过程中，散户对行情的心态也在发生改变，认为是短期投机市的人开始减少，长期牛市起点的观点在增加。各种“中国人再次造富机会”的说法流行于网络。

更进一步，越来越多人相信股市的疯涨是国家下的一盘大棋，用股市给居民发钱，进而拉动消费带动经济腾飞，全国经济活力必将因此而激活，中国会因此走出疫情后的经济阴霾。在这个背景下，长期牛市看来不可避免，不管何种方法，这次股市都成为解决经济困境的“定海神针”，而官方必将不惜代价维持股市快速上涨。如此看来，连风险都不再存在，唯一的问题就是可以多快入市了。

以任泽平为代表的所谓“经济学家”也开始为这个观点火上浇油，开始长期唱多中国股市，并说出10月8日开盘即收盘，一定会直接涨停结束。后面的故事大家都知道了，8日股市确实逼近涨停高开，但迅速回落。而9日上证指数更是重挫6.62%，连续跌破3400点与3300点关口。且这两天主力资金天量离开市场，上市公司也发布大量减持公告，明显对中期走势缺乏信心。虽然之后的市场仍然扑朔迷离，不过国庆假期间这个用股市牛市发钱带动经济的设想，应该说不攻自破了。

但这里面折射出的问题其实非常恐怖，就是“人会被其愿意相信的观念影响”。在一个经济时代，人人都有财富增值的冲动，尤其在已经被压抑了快两年的情况下，突然出现一个可以“财富翻倍”、甚至很多人认为可以翻好几倍的机会。这种求财冲动被激发并非不可理解。但关键就在于，一旦将真金白银投入其中，这个“财富翻倍”的预期将彻底改变认知。

这样的预期在10月9日非常明显，上午指数大跌时，大量人表示不慌，下午“国家队”一定会救市，并在下午指数拉涨一点时表示自己预测成功，但其后的走势证明这个“国家队救市”的愿望是一厢情愿。

关键问题在于，到底是“希望”国家队来救市，还是“判断”国家队会救市。前者是欲望，后者是理性，这看似很容易分辨，但当一个人真金白银投入股市时，这二者的界限却会变得非常模糊。类似的例子频繁出现在各种赌徒身上，不管曾经是多么理性的人，上了赌桌，把欲望误以为是理性，扭曲对世界的认识，最后赔得倾家荡产。

这还不是个单一的认识论或伦理学问题。分不清是判断还是希望，是很多人在股市亏钱的原因。寄望于存在资产翻倍的机会，唯恐“上车”太慢而在暴涨时买入，下跌时又担忧资产缩水，恐慌性抛售，不敢控制持仓成本——追涨杀跌，基本等于把亏损最大化了。

为何散户都知道追涨杀跌不好，但总是难以抑制地追涨杀跌呢？说明绝大多数人高估自己的理性和纪律性，以为自己可以轻松驾驭恐惧与贪婪，但真金白银投入，恐怕才能了解自己是个什么样的人。这样的散户，才是机构投资者们的“韭菜”。

股市上涨，散户反而可能会亏钱？

当然，面对每日暴涨，周围的人晒出浮盈几十万的截图，几个人能忍得住呢？但即便如此，关于股市的很多问题也值得更细节的剖析。

这轮暴涨吸引了很多新股民入场，但他们对股市了解甚少。很多人8日早上买入，下午浮亏5%以上想要割肉卖出，却不知道T+1的交易规则，奇怪为何无法出售。更有甚者，早上个股涨9%买入，到下午所买股票只剩1%涨幅，但却奇怪为何股票是涨的，自己却是亏钱的。这样来炒股，想不亏都难。

股市是个庞大的系统，每个人买入卖出，都不知自己的交易对手，渐渐的有一种与庞大有机系统交易的感觉，仿佛股市上涨像植物光合作用一样，会自然而然发生，而个人只要判断”大势“，自己的账户就会自动增值。与股市相关的种种大而化之的判断就从此处来。但细节来看，股市还是一个“一对一的交易”，股指上涨是每个股票的加权求和。

了解以上信息才能知道，除非你买股指基金，不然没人能随大盘获益。这就是为何半个月间股市涨了快有30%的规模，很多人仍然未解套的原因。进入2024年，国家队靠拉住大盘国有股让指数没有下降太过剧烈，但股民手中持有的股票可能会比大盘下跌得更多。

因此不能用大盘的涨跌来做个人炒股的参考，你的账户并不随指数变化。如果股市像这两日间剧烈波动，股民又追涨杀跌，就算股指从3200点涨到4000点，股民仍然有可能是亏损的。而且就算你浮盈30%，可能设想就算股市下跌一个跌停，我也有20%的收益，到时候卖出就好。如果你购买小盘股，微盘股，因为股市是一对一的交易，而不是与庞大系统的神秘交易，你可能遭遇在股市下挫，成交量萎缩时遇见没有交易对手的窘境。到时候所有人都想卖，而没人想买，挂几次卖单都无法售出，而股价和你的盈亏就这样一路缩减下去。

对散户而言，股市暴涨不仅不是一个低风险的套利机会，反而是一个高风险的亏钱危机。

国家意志可以决定股票涨跌吗？

从这里我们就可以回头来看，股市到底是什么？究其根本，股市是一个投资于企业股权的市场，而企业股权与企业净利润高度相关，企业净利润与股东收益的最直接关系是股息分红，而股价涨跌代表预期，却需要根植于企业利润。在美国股市中，股价上涨与分红收益的比例大约在3:1到5:1之间，股价上涨当然会更为显著，但这两个数字不会极端背离。

所以一个市场如果存在长期投资者，必然是因为长期股价上涨的预期，而这必然关联整体市场或个体企业利润的增长。在经济基本面没有改变的情况下，设想因为政策等原因股市突然大幅上涨，这无论如何都是不合理的。如果有政策制定者希望短期投入大量资金进入股市，在改变资金与供需情况下大幅拉涨股价，这里就形成一个零和博弈。因为价格必然回落，那么回落前谁持股，谁就会承担损失。

站在政策制定者角度，如果国家资金持有股票到高点抛出，那这就是赤裸裸的“割韭菜”，与民争利的行为，这对现在的经济没有任何好处；如果国家资金长期持有股票，甚至在股票回落时继续买入，那这种主动给投机资金送钱的行为又是为何呢？即便从财富效应的角度，很多短期机构投资者也是外资，这不是国家主动给外资送钱吗？所以理性分析，央行提出给非银机构和大股东的“再贷款”措施，肯定是在股市下跌，成交量和流动性枯竭的情况下，给市场提供被动的流动性“止血”的措施。但这个消息却以讹传讹为央行要亲自下场拉抬股价，成为对股市长久上场的预期，是没有任何道理的。

近期股市大幅上涨的主要原因是大量资金涌入，这与中国目前的“资产荒”密切相关。疫情后，市场上缺乏赚钱机会，导致资金压抑已久。由于经济基本面尚未改善，许多机构资金无法长期持有股票（最近每天大额和超大额资金以千亿规模净流出），因此股市上涨更多依赖于散户资金的进入。近期确实有大量散户新开户，但中国的新增股民和股本毕竟有限。

股市如果依靠新资金不断涌入来推动上涨，迟早会面临流动性枯竭的情况。当市场缺乏长期盈利支撑时，获利的投资者会选择了结利润，还是继续持有，冒着长期下跌的风险？如果在这个阶段很多人选择获利了结，那么股市到底需要多少新资金才能维持上涨呢？

在这里我们又遭遇一种“国家意志万能论”，认为国家意志可以决定股票涨跌，如果不惜资金投入，这在理论上当然有可能。但在基本面没有改善，股票不可能以股息分红维持长期持有的情况下，短期拉动股票大涨必然导致行情逆转时接盘者损失，那国家意志制造一批行情逆转的接盘亏空者又有什么意义呢？更有甚者，认为短期大幅上涨是市场不理性所致，而国家意志要维持的是长期的“慢牛行情”。如果国家可以如此随心所欲掌握股市涨跌，甚至可以维持股市涨跌节奏。那过去两年为何不这么做，而让股市长期阴跌呢？

这又可以回到了第一章所讲“被盈亏左右的认知”，当一个人持有大量股票，相当于为自己布置了一道「股市必然会低风险长期上涨」的证明题，为了这必然的答案，当然会编造出形同神话的论证。轻率相信这种论证，可是要付出真金白银的代价的。

股市带动经济发展，可行吗？

另一个需要祛魅的是“股市带动经济论”。如果有人不能接受这个短暂的疯狂上涨是一种不可持续的投机，那么他或许会认为，近期的股市行情背后有某种战略性的目的——一场精妙的计划，于是“股市带动经济论”就出现了。

诚然股市会带来一定的财富效应，如果在股市中大赚，股民自然更有底气消费。但股市本身存在很多问题。首先，是进入股市的资金对实体经济的影响，在2015年股灾前，就存在“脱实就虚”的批评，认为大量资本进入股市进行投机，而没有在实体经济中进行投资。虽然以权力意志阻断资金自由投资并不是好事，但并不代表这个问题的反面合理——即股市投资促进实体经济。

从短期来看，一个个体的资金可以用于消费、还贷、购房，也可以投入股市；一个企业的资金可以用于再投资、员工激励、偿还贷款，也可以投入股市。当股市在短期内吸引大量投机资金时，对同时期的大额消费、楼市、企业再投资当然会造成一定的虹吸效应。所以“脱实就虚”的批判是伤害资金支配自由的。

但最近出现的“以虚促实”的说法更是轻率。股市的交易不计入GDP，不进入实体交易消费。所有影响手段都非常间接，例如很多人认为当股市维持上涨，就可以促进企业股权融资，带动企业再投入。这当然可行，但在这个情况下，就需要更多资金进入股市，长期维持股市增量，这又与居民在股市里赚了钱便可以激活消费与楼市构成矛盾。因此，一边设想国家通过股市“发钱”，一边设想企业通过定增和IPO获得资金，两件事本就彼此矛盾。

很多在10月8日早晨进入股市的人应该已经感受到了，这不仅不是发钱，反而是亏钱。股市发钱”和普通“发钱”的区别在于，前者有赚有赔，后者则普惠市民。且作为一个手段和配套机制都不完善的市场，散户进入中小盘股的领域，其个性早被大机构投资人摸透，在股价大幅波动之中，一遍一遍被机构盘剥，其实10月10日的行情就非常明显，全天特大单与大单都与散户操作完全背离，股市下跌散户出货他们吸入，股指拉高一点散户追涨他们抛售，全天机构继续净流出，而新的散户继续大幅增持。这就是为何不论股市指数上涨或下跌，绝大部分散户的收益往往都低于指数。

通过股市“发钱”，不仅因为股市的特点会滞留在资本市场内，且分配既不公平，也无效率。最后大量盈利都会被机构拿走。如果你设想国家藏富于民，国家释放流动性亏钱而居民获益，但国家执行股市投资的很多都是社保基金等公益机构，如果社保基金大亏，这真的是一种对居民有好处的方式吗？

如果真要“发钱”，是无论如何不可能使用股市这个方法的。不管是要刺激居民消费，还是刺激企业再投资，就算不直接发钱，对居民端发消费券，提高所得税起征点；对企业减免增值税，提高对中小企业的贷款，都是更直接和有效的方式。设想一盘用激活股市短期暴涨救经济的“大棋”，实在是一种一厢情愿的想法。

有所不为的求财者

在全民炒股的氛围下泼冷水当然是很不讨好的，说错了愚蠢，说对了丧气。但从大家普遍的悲观，到突然的财富冲动，这个冲动从短期寻求“逃顶”的投机市，到股市救经济，长期慢牛，赌上国运，金融大战，一步步让股民们走向疯狂，为一场本就荒唐的投机想像出更加荒唐的情节——金融民族主义。

只不过和普通网络意淫不同，这种想象对于每个投入股市的人，却都可能造成真金白银的损失。在最开始有多大的预期财富翻倍，遭遇股市波动和财富缩水，对个体的打击就更加剧烈。在这样的股市，不仅需要长期投资的经验，被磨练出的投资纪律，也需要对亏损承担的从容。在这些都不具备的情况下入市，不仅不是对经济恢复的信心，恐怕更是对经济信心的打击。

在这波牛市前，我们或许都该扪心自问：你有足够的自控力吗？你有长期投资经验和承担大幅损失的余裕吗？你对资本市场的知识足够了解吗？如果这些都没有，只因财富神话和嫉妒心而投入，靠“大棋论”维持信心，追涨杀跌，恐怕很难得到理想的结果。即便你现在理性，知道这是短期投机市，但你真的能判断“逃顶”的时机吗？还是只是跟随发布会或网上的技术分析？更扎心的问题是，散户是来“逃顶”，还是为机构“逃顶”做缓冲的？

尤其值得注意的是，最近大量资金涌入，加剧了股市波动，每天大涨大跌，进一步加大了散户炒股的难度。散户的天性是追涨杀跌，而这样的市场放大了散户的弱点。涨了怕错过，跌了怕亏更多，这虽然符合理智，但也给了机构机会，通过微操作收割散户，放大其亏损。慢涨慢跌时，或许还能保持自控力；但在大涨大跌的环境下，对散户的要求实在太高。

乘着还有浮盈或亏得不多，还是落袋为安的好。当然，本文并不是一个投资意见。（完）

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