【方正军工】深度报告-军贸：市场空间广阔+高利润率，第二增长曲线军贸迎来大发展机遇

核心观点：中性情形下，美元与TIV的转化比率约为3.90。为了估算军贸市场出口的财务价值，我们粗略计算了美元与TIV的转化比率。美元与TIV的比值越大，意味着武器出口价与成本价比值越大，即利润率越高。根据测算，我们假设在悲观/中性/乐观环境下，美元与TIV的转化比率为3.09/3.90/4.71。中性情形下，19-23年全球军贸出口约5460.62亿美元。

中东地区及南亚+东南亚地区的军贸市场空间广阔，中国军贸企业或从中受益。中性情形下，中东未来5年军贸市场空间约1621.3亿美元，南亚（巴基斯坦、孟加拉国）+东南亚未来5年军贸市场空间约859.65亿美元，中东及南亚+东南亚未来5年军机贸易市场空间约745.8/292.28亿美元。未来5年中国军贸出口到南亚+东南亚/中东约479.77/163.93亿美元。

武器军贸价格远高于内需价格，军贸利润空间充足。无论是F-35等战机、或是黑鹰等直升机、MQ–9 Reaper等无人机、PAC-3 MSE等导弹，军贸价格均显著高于美国军方采购价格，军贸价格普遍溢价50%以上，武器军贸利润空间巨大。我国的枭龙、歼-10C、彩虹和翼龙系列无人机为我国在军贸市场的主力军，FC-31第五代战机有望走向军贸市场，导弹和远火是军贸的另一个重要关注点。

F-35项目全生命周期成本巨大，费用大量投入或为相关企业带来增长机遇。美国防部现在运营和维护着约630架F-35，计划再采购1800架，到2040年代中期运营约2500架。F-35使用期限延长至2088年，F-35项目全生命周期成本将超过2万亿美元，其中采购和开发成本约0.442万亿美元，维护费用约为1.58万亿美元。费用大量投入或为相关军事研发与制造企业，硬件或软件维护企业等带来增长机遇。

建议关注军贸企业：

军机及发动机-中航沈飞、中航西飞、中直股份、航发动力；

无人机-中无人机、航天彩虹、航天电子、纵横股份；

导弹-北方导航、高德红外；

雷达-航天南湖、国睿科技、四创电子。

风险提示：市场波动性风险；军品订单节奏风险；新型号装备研制列装不达预期的风险；国际局势变化的风险

1.1 美元与TIV转化比率约3.90,19-23年全球军贸出口约5460.62亿美元

TIV(trend-indicator value)是SIPRI开发的一个单位，和特定年份交付的武器系统或子系统的数量一起来衡量武器的国际转让量。TIV基于一套核心武器的已知单位生产成本，旨在表示军事资源的转让，而不是转让的财务价值。为了估算军贸市场出口的财务价值，我们粗略计算了美元与TIV的转化比率。美元与TIV的比值越大，意味着武器出口价与成本价比值越大，即利润率越高。

根据Rapport au Parlement 2023，可得到法国历年军贸出口交付额，22年为76.63亿欧元，使用各年底欧元兑美元汇率将欧元转换为美元，22年底汇率为1.07，即法国出口82.02亿美元，根据SIPRI的数据，法国22年军贸出口32.68亿TIV，可得美元与TIV的比值为2.51，依此类推可得13-22年美元与TIV的转化比率。13-22年美元与TIV的平均转化比率为3.09，即SIPRI统计得到的法国出口1TIV，实际约出口3.09美元。

根据SIPRI估算，2020年全球武器贸易237.58亿TIV，财务价值至少1120亿美元，以此来计算出美元与TIV的比值约4.71。

根据上述测算，我们假设在悲观/中性/乐观环境下，美元与TIV的转化比率为3.09/3.90/4.71。

根据SIPRI的数据，2019-2023年间全球军贸出口分别约为272.19/237.58/263.52/335.44/291.04亿TIV，乘以中性情形下美元与TIV的转化比率3.90，全球军贸出口约为1061.84/926.82/1028.01/1308.58/1135.37亿美元，5年共计5460.62亿美元。

1.2 中东地区未来5年军贸市场空间约1621亿美元

由于中东地区的民族矛盾、宗教纷争以及地区冲突不断，中东地区的局势动荡不安，军费开支长期居高不下，刺激了中东地区对武器进口的需求，根据SIPRI的数据，19-23年中东军贸进口425.44亿TIV，占世界军贸进口比重30%，悲观/中性/乐观情形下，乘以美元与TIV的转化比率3.09/3.90/4.71，转化成美元约为1313.78/1659.72/2005.66亿美元。

根据SIPRI的数据，2019-2023年，中东军费支出从1421.60亿美元增长至1553.78亿美元，CAGR为2.25%。由军费支出与军贸进口存在显著的正相关关系，因此可用未来军费支出增速作为未来军贸进口额增速的近似替代。假设未来中东军费支出以过去5年的CAGR2.25%增长，军贸进口额也以2.25%的增速增长，则中性情形下，2024-2028年各年，中东军贸进口市场空间约为310.01/316.97/324.1/331.38/338.83亿美元，5年共1621.3亿美元。

1.3 南亚+东南亚未来5年军贸市场空间约860亿美元

根据SIPRI的数据，19-23年南亚（巴基斯坦、孟加拉国）+东南亚地区军贸进口152.5亿TIV，占世界军贸进口10.89% ，悲观/中性/乐观情形下，乘以美元与TIV的转化比率3.09/3.90/4.71，转化成美元约为470.98/594.99/719.01亿美元。

根据SIPRI的数据，2019-2023年，南亚+东南亚军费支出503.3亿美元增长至541.93亿美元，CAGR为1.87%。假设未来南亚+东南亚军费支出以过去5年的CAGR1.87%增长，军贸进口额也以1.87%的增速增长，则中性情形下，2024-2028年各年，南亚+东南亚军贸进口市场空间约为165.63/168.72/171.87/175.08/178.34亿美元，5年共859.65亿美元。

1.4 中东以及南亚+东南亚未来5年军机贸易市场空间约745.8/292.28亿美元

根据SIPRI的数据，19-23年，中东飞机/舰船/导弹/装甲车分别进口194.92/74.79/73.46/43.75亿TIV，占中东武器进口比重分别为46%/18%/17%/10%；南亚+东南亚飞机/舰船/装甲车/导弹分别进口51.37/45.49/16.19/15.96亿TIV，占南亚+东南亚武器进口比重分别为34%/30%/11%/10%。

假设以中东和南亚+东南亚过去5年武器进口结构作为未来5年武器进口结构，则预期中性情形下，中东24-28年飞机进口市场空间约为745.8亿美元、导弹约为275.62亿美元；南亚+东南亚飞机进口市场空间约为292.28亿美元、舰船约为257.89亿美元。

2.1 武器军贸价格普遍高于内需价格50%以上，军贸利润空间广阔

根据美国国防部发布的《Program Acquisition Cost by Weapon System》，23-25年美空军计划采购43/48/42架F-35A，平均单价1.04/1.10/1.18亿美元，美海军、海军陆战队计划采购34/35/26架F-35B/C，平均单价1.36/1.41/1.67亿美元；根据DSCA，2020年阿联酋计划向美国采购50架F-35A，平均单价2.08亿美元（较美军方采购溢价76.25%），新加坡计划采购12架F-35B，平均单价2.29亿美元（较美军方采购溢价37.31%），战机外贸价格显著高于内需价格。

无论是战机、或是黑鹰等直升机、MQ–9 Reaper等无人机、PAC-3 MSE等导弹，军贸价格均显著高于美国军方采购价格，军贸价格普遍溢价50%以上。武器军贸利润空间巨大，相关军贸企业将从中充分受益。

2.2 F-35使用期限延长至2088年，项目全生命周期成本超过2万亿美元

F-35共分为三种型号：常规起降型(CTOL)F-35A、短距离起飞/垂直降落型(STOVL)F-35B、舰载型（CV）F-35C。F-35闪电II由美国洛克希德·马丁公司负责研制，英国、意大利、荷兰、丹麦、挪威、土耳其、澳大利亚、加拿大8个国家参与开发，共耗资2760亿美元。

据《F-35 Sustainment:Costs Continue to Rise While Planned Use and Availability Have Decreased》，美国防部现在运营和维护着约630架F-35飞机，计划再采购1800架，到2040年代中期运营约2500架。美国防部持续延长F-35飞机的计划使用期限，2018年计划使用其到2077年，2023延长至2088年。

在2040年代中期运营约2500架，使用期限至2088年的条件下，美国防部估计，F-35项目全生命周期成本将超过2万亿美元，其中采购和开发成本约0.442万亿美元，维护费用约为1.58万亿美元。维护费用包括运营和维护人员的费用、维修飞机及其部件的费用以及系统改装费用等。

预计到2030年代中期稳定阶段，空军/陆军/海军陆战队/海军的F-35单机年均维护费用为660/610/860/580万美元（以2012年为基准年进行通胀调整）。

3.1 未来5年中国军贸出口到南亚+东南亚/中东约479.77/163.93亿美元

根据SIPRI的数据，2019-2023年，中国军贸出口到南亚+东南亚地区分别为13.69 /5.22 /10.56 /18 /20.73 亿TIV，占南亚+东南亚军贸总进口比重44.08% /26.24% /40.17% /53.57% /49.74% ；中国军贸出口到中东地区分别为0.52/0.52/0.65/0.2/0.15亿TIV，占中东军贸总进口比重0.56% /0.84% /0.84% /0.17% /0.19%。

预期我国主战装备市场竞争力增强，渗透率或显著提升。结合过去5年中国在南亚+东南亚和中东的出口情况，预期2024-2028年，中国军贸出口在南亚+东南亚的渗透率为51.74% /53.74% /55.74% /57.74% /59.74% ，在中东的渗透率为5.00% /7.50% /10.00% /12.50% /15.00% 。

前文估计在中性情况下，2024-2028年，南亚+东南亚军贸市场空间约为165.63/168.72/171.87/175.08/178.34亿美元，乘以渗透率，预计中国军贸出口到南亚+东南亚约85.69/90.66/95.79/101.08/106.54亿美元；中东军贸市场空间约310.01/316.97/324.10/331.38/338.83亿美元，乘以渗透率，预计中国军贸出口到中东约15.50/23.77/32.41/41.42/ 50.82亿美元。24-28年，预期中国军贸出口到南亚+东南亚/中东约479.77/163.93亿美元。

3.2 军贸出口、战机全生命周期成本巨大为中国相关企业带来增长机遇

军贸出口或为中国军贸企业带来更高的盈利增长：

   1）中东、南亚+东南亚军贸进口需求增大。当前，中东局势愈演愈烈，中东对武器进口的需求或将进一步增大；南海局势日益焦灼、印巴冲突、缅甸内部矛盾等因素，造成南亚+东南亚地区对武器进口也有增长的需求。

   2）中国军贸出口渗透率上升。随着中国设计和制造武器的能力增强，中国武器在国际市场上的认可度提高，预期中国军贸出口在南亚和中东的渗透率会进一步提升。

   3）军贸产品高利润率。美国战机、直升机、无人机和导弹等武器，军贸价格均显著高于美国军方采购价格，军贸价格普遍溢价50%以上，军贸产品利润率很高。

   我国的枭龙、歼-10C、彩虹和翼龙系列无人机为我国在军贸市场的主力军，FC-31为代表的第五代战机有望走向军贸市场，导弹和远火是军贸的另一个重要关注点。

战机全生命周期成本巨大，费用大量投入或为相关企业带来增长机遇：

   美国防部估计，F-35使用至2088年，F-35项目全生命周期成本将超过2万亿美元，其中采购和开发成本约0.442万亿美元，维护费用约为1.58万亿美元。费用大量投入或为相关军事研发与制造企业，硬件或软件维护企业等带来增长机遇。

建议关注军贸企业：

  军机及发动机-中航沈飞、中航西飞、中直股份、航发动力

  无人机-中无人机、航天彩虹、航天电子、纵横股份

  导弹-北方导航、高德红外

  雷达-航天南湖、国睿科技、四创电子

市场波动性风险：市场风险偏好对军工板块下游企业有一定影响，若风险偏好急剧下滑，对下游企业有一定影响。

市场波动性风险：部分产品订单下达和实际收入确认可能存在短期错位

新型号装备研制列装不达预期的风险：新装备研制进程存在一定不确定性，列装进度或受到一定影响。

国际局势变化的风险： 若国际局势紧张态势加剧，可能会对企业造成影响。