中国股市暴跌背后的底层逻辑！
2024-02-06 16:24
广东
随着上周五股市再次暴跌，从2023年5月9日迄今不到9个月内，中国仅A股市值就缩水17.24万亿元人民币的财富，这让2亿股民、7亿基民和14亿国人十分困惑！过去10年来，中国人越来越广泛地升起了一个巨大疑问——为什么中国人聪明、勤劳、坚韧为全球之最，中国科技进步神速，中国GDP增速全球领先，贸易顺差持续增长，但我们没能品尝到甜美劳动成果，反而从国家到民众负债空前严重、股市崩溃，被美国经济学家辜朝明分析为濒临“资产负债表危机”？这是一个极为严重、十分迫切的现实经济民生、货币金融问题，也是一个对未来有重大政治、发展导向的关键课题，必须给予科学、客观、真实、明晰的回答。中国资产负债表危机并非因为投资效率低下
无需回避，中国现在的确出现了广泛、沉重、前所未有的债务压力。——政府债务沉重。2012年中央与地方政府债务总额不到28万亿元[1]。2022年底，仅中央政府债务就增加到25.8万亿元。地方政府债务增加到35.06万亿元[2]。此外，以城投债为主的地方政府隐形债务约在51.96-70万亿元之间[3]。即2022年底政府债务已经是2012年底的四倍有余。——国企负债率攀升。2022年末，全国金融类国企资产总额400.9万亿元、负债总额358.2万亿元。平均资产负债率高达89.3%；非金融类国企资产总额339.5万亿元、负债总额218.6万亿元，平均资产负债率64.4%[4]。——2022年末，以恒大为首的全国前十大负债房企，其负债总额约13.5万亿元人民币。恒大已经实际破产，多家房企濒临倒闭。——2023年末，全社会人民币存款余额284.26万亿元，贷款余额237.59万亿元。贷款存款比高达83.58%[5]。总之，以较权威的中国社科院国家金融与发展实验室的判断——“中国宏观杠杆率已经接近270%，存量债务已接近GDP的2.7倍，这意味着利率上升将显著增加利息支出，甚至引爆债务危机。”[6]面对中国人为什么努力奋斗，债务压力却越来越大的疑问，“辜朝明派”给的解释是——因为中国政府和企业腐败、投资效率低下造成资产损耗所致。果真如此吗？“辜朝明派”答案显然是不负责任的，甚至是误导的。要推翻其逻辑很简单。——如果说中国企业真的效率低下，那中国凭什么成为全球第一大贸易国、第一大贸易顺差国？贸易顺差从2012年的2311亿美元增加到2023年的8232亿美元，屡创历史新高。——中国军工国企效率比美军工高得多，美国造一艘阿利伯克Ⅲ型的新舰成本高达约22亿美元，而中国更大、更先进的055型驱逐舰的成本约为8亿美元。——从政府投资效率来看，美国过去10年仅建成一条高铁，只有56公里，这也是美国迄今唯一一条高铁，而中国2013年初以来建成了3.56万公里高铁。中国建设速度和效率不仅屡屡震惊西方国家民众，也令美欧政府羡慕不已。经济“盐碱化”因为货币活水大为减少
在揭秘过去十年中国人越努力债务越严重前，我们先讲一个农民都懂的常识。农田里为什么会出现盐碱？土地里难免有盐碱，如果活水多、排水畅通，盐碱无法留存。但如果水流将盐碱带到低洼地带，然后水蒸发了，盐碱积存，则必然出现盐碱地。其实，债务的秘密也在于此。债务类似盐碱，货币就像清水。企业、国家经营难免有损耗，如盐碱。水流充沛又畅通，盐碱必被稀释，即债务资产率会大幅下降。相反，若水少、流通不畅、蒸发又大，则含盐碱度就会大增，也就是所谓的“资产负债表”危机。简言之，决定中国“资产负债表危机”的，绝不只是效率、损耗问题，更可能是清水供应不足、缺乏良好水循环系统的问题。这尤为显著地表现在股市，在上市公司财务报表上，公司负债如盐碱；而股价则是公司资产标价，市值一般是总资产[7]。当负债不变，股价上涨，企业负债率就会降低，金融机构、投资者更愿意给公司提供廉价资金，企业就更易盈利，负债率更低。反之，若股价大跌，总资产急剧缩水，负债率就会迅速攀升，甚至资不抵债。特别需要指出的是，股市有两个重要特性，一、若长期牛市成为共识，投资者持股惜售，净增量资金会带来N倍的市值（资产）增长，债务资产比乘数级下降。反之，若是熊市预期，净卖出资金也会带来N倍的资产损失，从而使得负债率加速恶化；二、净增（减）量资金非常重要，谁掌握了这个股市资金变量，谁就控制了股市涨跌，谁就掌控了资产负债表。归根结底，由于货币供给最终由中国央行决定，因此，央行很大程度上决定了中国经济的总资产负债表。一言以蔽之，若股市持续下跌，上市公司负债率就会持续恶化，乃至整个经济都会全面爆发“资产负债表危机”。正因为懂得股市在避免“资产负债表危机”中至关重要的作用。2008年以后，美联储千方百计维持美股“长期牛市”。从2012年5月初到2023年底收盘，美股标准普尔500指数大涨了241.2%，就是由美联储坚定超发基础货币所力挺（图1）。![]()
与此同期，中国上证指数仅上涨了22.87%，完全无法反映同期中国GDP约146%的增幅。也就是说，从2012年5月初到2023年底，美国GDP[8]大约增长了67.4%，中国GDP大约增长了146%[9]，中国经济增速是美国的2.16倍，但奇怪的是，美股标准普尔500指数的涨幅竟然是A股上证指数的10.54倍，这么诡异的“魔术”是怎么做到的，谁是这背后的神秘之手？美股十年牛、A股十年熊之玄机：取消强制结售汇
美国力保美股，由此避免美国的债务危机发生，其方法如下：一、美联储采取量化宽松，超发大量基础货币，直接或间接购买美股股票或做多股指期货，特别是每当美股回调到25%的牛熊分界线时，必然出手推高美股。2012年5月到2023年底，美国GDP（统计注水情况下）仅增加67.4%，但基础货币增加了119%；中国GDP增加了146%，但同期基础货币(央行资产负债表中的储备货币）仅增加了75.3%[10]。美联储超发基础货币成为美股最根本有力的支撑，同时中国央行对基础货币/GDP比的紧缩严重冲击了A股。二、美国利用贸易战、科技战等扶持美股龙头公司。最典型是苹果，它曾长期是美股最大市值公司。2018年，中国华为手机对苹果构成挑战，2019年6月，特朗普政府全力打压华为，禁止向华为手机提供高端芯片生产，重创其手机业务。2017年第四季度苹果在华收入179.6亿美元，2018年同期因华为竞争下降26.6%至131.7亿美元。其后因美国打压，华为高端手机停止销售，苹果2021年同期在华收入比2018年大增61.7%，达到213亿美元。这帮助了苹果净利润从2017财年的483.5亿美元劲增到946.8亿美元。苹果则持续回购股票，累计达5720亿美元[11]，确保苹果作为龙头带动美股整体上涨。以上措施是美国、美联储必保股市的常态政策，只能部分解释美股持续牛市原因，但无法解释中国A股在2012年5月以来的11年超级熊市。其实，这11年来，真正的美国大牛、A股超熊的秘密是——2012年4月份中国央行非常低调的一个关键决定：取消强制结售汇。2012年，在十八大召开前的4月份，央行取消了“强制结售汇”。此前中国出口企业以货物商品换得外汇后，必须将美元等外汇拿回国，在商业银行（通过央行）结算为人民币，出口企业拿到人民币在国内流通，若需进口物资等再到商业银行申请外汇。在“强制结售汇”政策下，央行收回美元，按当期美元对人民币汇率，必须在国内投放对等的人民币，即“外汇占款”。它曾是中国基础货币发行的最重要来源。简言之，在“强制结售汇”政策下，中国贸易顺差越多，则国内投放的基础货币越多，经济流通中的活水越多，水中的盐碱含量就越低，即债务资产比越低。同时，这是一个相对平衡合理的水循环系统——中国向美国出口商品，换得外汇后，回国兑换为基础货币，增加国内财富、消费，推高股市、楼市，增加长期战略投资和国民福利。然而，2012年4月，中国央行取消了“强制结售汇”政策，中国外贸企业出口创汇后，就可自行选择是将外汇留在海外，还是兑换回国。他们在做此选择时，自然会考虑资金增值，这时，美元与人民币的利差、美元与人民币汇率趋势，尤其是美股和A股的财富效应就变得至关重要。如果美元利率高于人民币、美元对人民币呈升值趋势，特别是美股持续牛市，这些钱留在海外，投资美股，所获回报远超回国，外贸出口企业就会尽量不结汇回国，乃至消减员工的福利待遇，以获得在美股投资的高收益。如此一来，则“外汇占款”创造的基础货币必然相对减少，甚至净减少，M2中的基础货币含量被严重稀释（图2）。![]()
那么，央行取消了“强制结售汇”与如果继续执行之间，究竟减少了多少由“外汇占款”形成的基础货币呢？中国央行的2023年资产负债表提供了权威数据，从2015年初到2023年末，央行外汇占款余额由27.07降至22万亿元，不仅没有增加，反而净减少约5万亿元。而同期中国贸易顺差增加了约2.88万亿美元，若以平均6.8汇率计算，“外汇占款”本应增加约19.58万亿元人民币。简言之，央行取消“强制结售汇”政策，仅从2015年初以来，就减少了约24.58万亿元人民币基础货币投放。2015年初中国基础货币为29.4万亿，若再加上这笔，2023年末中国基础货币应达到53.98万亿元，这比2012年5月的22.19万亿元，增长143.2%，这就与同期中国GDP增长146%基本吻合。但2023年底实际基础货币仅为38.9万亿元[12]。简言之，这不少于24.58万元人民币，约3.6万亿美元，在中国央行2012年4月新政策后，就合法地主要留在美元区，推动美股十年牛市。而这些活水不再回流中国，经济源头活水大减，楼市、股市必然转熊。而股市下跌加速缩水资产、放大了债务，势必造成越来越严峻的“资产负债表危机”。即在2012年4月，货币政策实际布局了一个“凶险太极”——取消“强制结售汇”，中国最强大的竞争力——贸易顺差，被借力打力，变成了勒紧中国货币供给喉咙的绞索，变成打向中国经济和A股的重拳。贸易顺差量越大，拳越重，喉咙勒得越致命！实际流通的基础货币又被打五折？
在上文分析中，我们对“基础货币”的认定，仍按照中国央行惯例，将央行资产负债表中的“储备货币”全都毫无疑问地认定为“基础货币”。其实，央行“储备货币”中实际包含了“法定存款准备金”（以下简称“法定存准”），2023年底，法定存准的金额为19.66万亿元左右[13]。按照货币银行学定义：基础货币=流通中的现金（M0）＋存款准备金总额。存款准备金总额中分为两类：一类是法定存准，它是按照央行要求，商业银行必须存入央行账户的存款准备金，即央行将这笔现金留存了，不进入经济流通；另一类是超额存准，它是商业银行自愿存入央行账户的存款准备金，商业银行可以随意支取、自由支配。中国央行将“法定存准”计入“储备货币”科目，并确认为“基础货币”，但这里隐藏了一个大大的疑问。按照货币理论，“基础货币”一定是央行已经投放给市场、并参与市场流通的原始货币。但是，“法定存准”实际已被央行锁定、已经“退出流通”。这笔钱并未在市场流通中发挥“基础货币”的作用。正如市场公认的那样：央行提高“法定存准率”就是在“回收基础货币”，对应的是“货币政策趋于紧缩”；相反，如果央行降低“法定存准率”，则央行在更多地“投放基础货币”，对应的是“货币政策趋于宽松”。那么，把“退出流通的基础货币”依然算作“流通中的基础货币”，这显然是个重大问题。截至2023年底，央行“储备货币”总额为38.9万亿元，如果其中有19.66万亿元属于“法定存准”，按照央行常规理解，“法定存准”已经退出流通。那就意味着中国真实的、参与市场流通的“基础货币”数量仅有19.24万亿元，其与292.27万亿元M2所对应的货币乘数高达15.1倍，即中国M2中真实流通的基础货币含量只有6.58%。如此，14亿中国人实在坚韧得不可思议，美国在2008年货币乘数（M2/流通基础货币）达到8.93倍的时候，爆发了全面金融危机，而今，若中国实际货币乘数已达15.1倍，中国政府、企业和国人仍在拼命努力延迟全面金融危机的到来，实在令人泪下！房企债务危机被引爆的货币政策导演
过去10年来，由于货币乘数不断被放大、M2中的基础货币含量不断被稀释，债务危机愈演愈烈势在必然。首先被引爆的债务危机是互联网金融（P2P）。P2P的崛起膨胀，一开始与央行大力支持有关。2013年3月，当时的央行行长称：（对互联网金融）一直是支持的，这种（对传统金融）挑战是好的[14]。2012年4月央行结束“强制结售汇”后，经过转变期，到2014年初以后，贸易顺差留存海外成为主流，基础货币相对紧缩加剧。2015年P2P开始爆雷，到2016-2018年进入高峰期，最后几乎全军覆没，投资者损失约3万亿元人民币。P2P爆雷高峰有当时两大货币政策背景：1.贸易顺差留存海外、基础货币相对紧缩；2.央行鼓励金融机构主要发展房贷、助推楼市大泡沫。即当总体基础货币供应相对紧缩，而银行主要贷款又给了房地产，那么实业贷款必然异常困难、P2P崩盘爆雷在所难免。2016年-2018年P2P爆雷高峰也正是楼市大泡沫急速冲顶的时期，其背后是央行货币政策这只巨手。2016年2月，当时央行行长称：“个人住房贷比重相对偏低”[15]，鼓励发展房贷。随后，个人住房贷款井喷，当年11月，住户部门贷款竟占到新增贷款的85.5%。推动全国房价在2016年的暴涨。面对房贷如此极端发展，2016年12月中央经济工作会议明确提出“房住不炒”。2017年3月，该行长竟然仍继续指示：“住房贷款还是会以相对快的速度发展”[16]。这终于吹出了2018年极度膨胀的楼市泡沫顶峰。不仅如此，央行和发改委等部门还放任房企等发行美元债。2015年9月，发改委将海外发行美元债由审批制改成备案制[17]。由此，房企美元债开始猛增，从2015年仅10亿美元计，一路狂飙到2019年的762亿美元。如今累计未偿还余额近2000亿美元。在主导推动了楼市超级大泡沫后，央行和金融监管部门不是谋划如何让房地产企业软着陆，而是在2020年8月直接划出三条高压红线——房地产企业获得贷款的条件，须满足“预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1”的三大条件。对三条同时触线者，完全停止贷款；即便三条都达标，有息贷款也只能增加15%。将房地产信贷由极热骤降到冰冻状态。恒大等房企立刻濒危，为苟延残喘，被迫不惜代价地发行美元债，其利率由最初的5%左右最高飙升超过20%。十分巧合的是，在中国货币金融部门对房贷紧缩达到顶峰之际。2022年3月，美联储随即开始新一轮加息周期，到2023年7月，连续11次加息，加息幅度达5.25%，使美元利息超过人民币利息3%，并由此促使美元对人民币汇率在首次加息后的短短8个月内大涨15.2%。由于房企美元发新债利息飙升到20%以上，加上美元对人民币升值15.2%，美元债一年的汇率+利息成本高达约35%，房企美元债纷纷被爆破；美元债违约、国内贷款冻结，恒大等巨型房企破产在劫难逃；巨型房企深陷债务危机，就没钱买地，而土地财政又是地方债还本付息的主要来源，地方债也陷入危机；房企债+居民房贷+地方债危机，必然导致股市资本供给紧缩，股市危机在所难免；股市加速下跌，意味着全社会债务危机加速恶化，会加速演变为金融机构贷款无法回收、理财产品严重亏损的资产负债表危机……现在若再不采取断然措施，将必然演变为全面金融大危机。救急：大力度降低存准率 暂时恢复强制结售汇
我们再也不能漠视了——当下中国正面临敌人的全面货币金融战争的总攻，中国改革开放成果正在被对手冷酷洗劫，目前中国已经处于非常被动局面，正值十分危险的关键时刻，我们该如何绝地反击呢？就全局策略而言，现在“核心战场”在股市，因为如果任由货币政策、美元势力继续做空A股，债务资产比会加速扩大，危机连锁反应将会在短短1-3个月内演变为全面金融大危机。现在股市必须立刻、永久取消“转融券”、股指期货等做空工具，暂停IPO，为上市公司、投资者和中国经济赢得喘息时间。同时严厉打击“欺诈上市”，进而全面系统地再造公正、健康、可持续发展的股市制度（此非本文主题，在此不展开）。然而，真正决定A股由熊市转向牛市的关键，是中国央行货币政策。必须立即将基础货币紧缩扭转为宽松预期，以合理匹配经济发展需要。我们建议采取释放基础货币的如下组合拳：一、央行立即宣布将法定存准率降低至少3%，一次性释放约8万亿元的基础货币，大力度向国内经济流通输血，向国内外敌对势力、投机做空者显示中国扭转货币紧缩局面的决心，一举消灭市场空头，扭转当前股市因缺血加速下跌、经济组织因缺氧而加速坏死的局面。若3%达不到效果，就降5%，直至将法定存准降为0。现在若仍以降0.5%地“挤牙膏”，无法起到救市效果，反而会耽误抢救的宝贵时间。二、暂时立即恢复“强制结售汇”，守中有攻，反击美股大泡沫。在大幅降低法定存准率的同时，暂时恢复“强制结售汇”，并至少追溯2023年一整年的中国企业外汇收入强制结售汇，则央行可以一次性向国内经济注入约6万亿元基础货币，且央行不得以此为借口再提高存款准备金率。这样，美元流通系统也要注销8232亿美元，则美股将大跌。这足以让美联储手忙脚乱，必须重新量化宽松以保美股。这就使美元势力难用中国释放基础货币理由唱空做空人民币。三、中国政府发行长期国债10万亿元，由央行直接购买。其中，2万亿元定向投向国储局，用于战略物质的储备；2万亿定向支付税务部门，按2023年个人和企业缴税额，对企业和个人按照统一比例返还；6万亿投向社保基金，其中一半定向用于在A股购买“中国创造”高科技龙头股，成为确保A股慢牛的中坚力量。另一半补充“五险一金”，并将企业、个人缴纳“五险一金”的额度降低一半。以上举措可降低企业负担，恢复企业生机活力，同时解放居民未来顾虑，释放国内需求，从而使经济步入良性循环。总之，货币政策必须改弦更张、立竿见影。中国要高质量发展金融，首先要明确定位央行的正确立场，即强大的中国央行必须是中国人民银行，必须服从服务于中国国家利益、中国经济发展需要、中国人民福祉，其货币政策必须让中国人民满意，而不能总“恰好”符合美国利益、美联储需求。治本：人民币定价中国出口商品 严禁恶性竞争
在紧急抢救已经休克濒危的中国股市、经济后，真正、根本、长久解决中国货币金融问题，要靠科学、合理的人民币国际化战略。合理、正确的人民币国际化，绝不能搞央行之间货币互换那一套，最近阿根廷之变再次教训了中国央行。2023年6月，中国与阿根廷签署新货币互换协议，规模达到1300亿元人民币/4.5万亿阿根廷比索。结果不到半年，米莱当选阿根廷新总统，他就要废除央行和本国货币比索，使阿根廷变成纯美元经济区。这导致比索兑美元从协议签署时迄今已爆贬近70%，致使中国货币利益蒙受重大损失。正确的人民币国际化战略很简单，其核心原则是要靠真实市场货币需求来推动。我们应效仿俄罗斯，外国购买其粮食和能源必须用卢布。对于有强大国际竞争力的中国商品，国外要买，必须支付人民币。即中国不能求着别人用人民币，而要别国必须主动获取、使用人民币。如此一来，人民币自然随着中国超级产业链、超强商品竞争力效应外溢，成为全球首屈一指的贸易货币（人民币国际化是一个系统工程，非本文主题，在此不展开）。同时，对中国商品出口，国家应严禁低价恶性竞争，设立同行业同产品的平均成本价核准机制，出口价格必须高于平均成本价10%-20%。这不仅可以有效避免外国反倾销调查，还可以确保国内企业可持续盈利，不断降低债务额。总之，中国A股十年熊市、当今日益严重的“资产负债表危机”，其根源在货币金融政策——取消强制结售汇；力推楼市大泡沫；放任美元债发行；叠加美联储加息引爆中国债务危机；将人民币国际化引入歧途。现在则到了必须拨乱反正、归还中国人民辛勤劳动成果的时候了。
